油价高企与AI融资成本夹击，“资产定价之锚”回落至5%附近! 沃什“拒绝剧透”背景下市场如何定价AI牛市?

尽管凯文·沃什自5月正式就任美联储主席以来一直拒绝“预告货币政策路径与最终答案”——沃什掌舵美联储以来持续拒绝透露任何前瞻指引以及在讲话中拒绝透露任何货币政策路径，市场却仍在积极寻找其他美联储官员公开讲话以及美联储货币政策声明、褐皮书等所有美联储相关动态所显示的任何暗示性质措辞。

沃什希望市场依据经济趋势独立判断利率，但其他官员持续释放暂停加息的信号，使交易员仍然围绕美联储的讲话定价。10月14日，偏热的通胀数据一度将10月加息概率从约20%推高至50%，随后大部分升幅又被抹去——可谓凸显出市场不仅在判断通胀，也在基于美联储官员讲话以及褐皮书内容来综合判断美联储是否愿意立即采取行动。沃什没有否定暂停预期，又被交易员视为一种默许——然而，沃什掌舵的美联储FOMC没有倾向纠正市场定价，并不等于承诺按市场预期行动。

沃什力争拒绝披露对于未来利率路径与货币政策趋势的任何前瞻指引措辞与提前承诺，市场却仍依赖其他美联储官员讲话与声明文件综合判断政策方向，这种沟通方式演变以及美联储预期管理机制变动发生在能源通胀与持续攀升的AI算力基建融资压力交织之际。

俄乌能源设施袭击持续，中东能源设施和航运安全风险加剧，国际原油基准——布伦特原油期货价格10月23日收于每桶116.72美元附近的历史高位，为4月29日以来最高收盘水平，以2月28日战争爆发前最后一个交易日为基准，伊朗战争爆发以来布伦特原油更是大涨61%。尤其是能源冲击已进入美国物价：9月消费者价格指数(CPI)环比上涨0.6%、同比上涨3.7%，汽油环比上涨9.1%，贡献了整体月度涨幅的一半以上。

不过，飙升油价与美债收益率激增所触发的持续攀升AI算力基建融资成本重压之下AI相关的科技类股票下跌及增长担忧又吸引资金买入国债资产，推动有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率从月初高位显著回落至5%附近。能源仍在制造通胀压力，金融市场却开始交易对于经济增长至关重要的AI基建进程在融资成本重压之下大幅放缓，两股力量正拉扯基准利率/10年期美债收益率变动方向。

沃什撤下利率“预告路线图”之际，主导全球股市牛市行情的AI算力交易同时接受美联储政策与盈利端检验

这也解释了为何国债上涨(美债价格上涨意味着收益率下降)未能立即解除AI融资困局。企业债定价大致由同期限无风险基准收益率，加上信用及流动性溢价构成，基准利率下降可以被信用利差扩大抵消。10月22日报道显示，位于“AI算力抛售风暴”以及“AI泡沫破裂论调”最核心抛售股票标的——CoreWeave(CRWV.US)的2031年到期债券收益率达到15.76%，五年期信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)约1115个基点;此前有媒体在10月15日报道的五年期CoreWeave累计隐含违约概率已约63%，作为对比，一年前约30%——不过，这一概率数值包含回收率假设及市场风险溢价，体现的是违约保护的昂贵程度，并非实际违约概率的直接预测。

AI融资成本剧烈上升同样殃及Facebook母公司Meta以及微软、谷歌这类高评级科技巨头们万亿美元级别AI基建进程与基本面前景，但他们长期以来成熟业务现金流提供了更强缓冲;相比之下，依赖持续外部融资的新云厂商，对融资条件收紧更加敏感。Meta五年期CDS在10月23日报价约123个基点，亚马逊相关指标在22日接近2020年3月以来最高水平。现金债方面，10月5日的报价显示，微软2060年到期债、亚马逊2076年到期债、Meta2064年到期债的到期收益率(Yield to Maturity，YTM)分别约6.36%、6.95%、7.48%;这些是特定超长期债券的二级市场报价，并非公司平均付息率。

但是具体对比之下，CoreWeave这类新云厂商需要先投入建设、再逐步回收现金，更依赖持续外部融资，因此融资收紧更容易影响项目建设与交付;微软、亚马逊和Meta拥有成熟业务现金流，缓冲能力更强，压力更多体现为新增融资变贵、自由现金流承压和投资回报门槛提高。

对于沃什本人而言，减少美联储政策声明与其他美联储官方性质披露文件中的前瞻指引(Forward Guidance)有明确的政策层面逻辑。他在杰克逊霍尔讲话中指出，提前对未来利率作出近似承诺，会限制真正决策时的应变能力;如果市场追随美联储指引、美联储又从市场价格读取信息，就容易形成“镜厅问题”(Hall-of-Mirrors Problem)，让价格反馈变成央行原话的回声。地缘政治、供应链和技术变化加快，也使固定利率路径更容易失效。

因此，自他担任美联储主席以来，他强调观察数据趋势，而非机械回应单个数据点。减少路径承诺可以保留政策灵活性，但在市场尚未理解其决策方式时，也可能放大数据公布和议息会议前后的重新定价。

本周全球金融市场重大考验因此具有双重性质。华尔街分析师们最新市场交易策略指引普遍指出，谷歌母公司Alphabet，以及微软将于10月28日公布业绩，电商与AI云计算超级巨头亚马逊则于当地时间29日美股盘后公布，全球金融市场投资者们将密切关注AI资本开支能否带来足够强劲回报以及这些科技巨头们的AI资本开支预期会否在2028年或者2030年之后进一步扩张;与此同时，10月23日的期货定价仍显示12月加息概率约80%。美联储FOMC将于北京时间10月29日凌晨2时公布决议，沃什于2时30分举行美联储货币政策新闻发布会。

华尔街金融巨头杰富瑞近日表示，在AI投资狂潮和AI相关企业盈利超预期上行的双重引擎驱动下，标普500指数预计将在2026年底飙升至8000点，并在2027年进一步触及9000点。杰富瑞的核心逻辑清晰而有力：在一个AI驱动的盈利增长超过历史平均两倍以上的周期中，与盈利趋势对抗是危险的。杰富瑞的2026年8000点位标普500指数基准预测基于每股收益(EPS)达到373美元(同比增长35%，远高于市场共识的29%)以及21.5倍的市盈率。

来自WisdomTree的资深分析师Christopher Gannatti指出，自2022年11月ChatGPT推出以来，市场最关注的信号之一，就是五六家大型科技公司究竟投入多少资金在全球范围加速建设AI数据中心。摩根大通策略师团队的AI资本开支预测与展望显示，超大规模云厂商们资本开支2026年约为9,500亿美元、2027年约1.4万亿美元、2030年约3万亿美元。

这些科技巨头们最新财报与未来基本面前景展望将全方位检验未来AI应用/AI智能体工具相关联的AI创收与现金流能否超预期加速兑现，利率决议与主席讲话则影响这些现金流的折现率和融资条件。对于攸关全球股市牛市行情与牛市信仰的“AI算力交易主题”真正有利的投资组合，可谓是AI相关联的盈利继续强劲增长、通胀压力持续且显著缓和，并伴随美联储货币政策路径走向宽松的大趋势推动企业信用利差迅速收敛，并且加之需要美联储为科技巨头们AI资本开支延续和AI算力主题估值修复提供支撑——尽管后两者同时出现的概率很低，这也凸显出科技巨头业绩与展望至关重要;然而，在一些立场较为谨慎的分析师看来，就算科技巨头们业绩普遍积极，但是美联储仅仅暂停一次加息，未必足以完成这一转变，除非这位旨在拒绝透露前瞻指引的美联储主席沃什立场意外偏向鸽派。

沃什要求交易员们关注数据而不是美联储本身动态，但是他们仍然坚定追随美联储步伐

10月14日清晨，距离一份备受关注的美国通胀报告公布仅剩数小时，来自华尔街金融巨头道明证券的资深投资组合策略师格纳迪·戈德堡建议客户押注美联储不会在当月稍晚加息。他的判断依据是，通胀表现很可能足够温和，足以支持维持利率不变。同样重要的是，多位美联储官员此前连续数日发表讲话，反驳市场对于即将加息的预期。

随后公布的数据却显示通胀偏热。交易员迅速增加对10月加息的押注，一度将概率推高至约50%，而报告公布前约为20%。戈德堡及其团队也开始讨论，是否应该放弃这笔刚刚建立的交易。然而，市场走势几乎以同样快的速度开始逆转。到当天结束时，最初的变动已大部分被抹去。“我们甚至还没来得及平仓，”担任美国利率策略主管的戈德堡说。

当天，多股市场力量共同推动了这轮往返波动，包括股市下跌、对AI的担忧以及法国紧张局势加剧。不过，对许多人而言，关键仍是一连串暗示10月暂停加息的美联储官员讲话。在主席凯文·沃什表示希望让市场逐步摆脱对这类“前瞻指引”的依赖之际，这些看似明确的表态尤为引人注目。

如上图所示，沃什拒绝透露任何预告但是与“前瞻指引”相关联的动态仍在发挥作用——一些美联储官员发表偏鸽派性质的言论后，交易员们对10月加息的预期大幅下降。

夹在这些相互交织的信号之间，交易员重新依赖熟悉的判断方式，从政策制定者的讲话中寻找方向。但他们也承认，如果仅看通胀数据，本来可能会押注10月加息。这使投资者在进入本周政策会议时处于一种不稳固的境地：他们仍在一定程度上依靠猜测，一旦判断错误，就容易受到冲击。

“沃什所说的，与其他官员释放的信号之间存在脱节，”复兴宏观研究公司经济研究主管尼尔·杜塔表示。“出现这种情况时，市场在任何一次会议上都有遭遇剧烈反复的风险。”

诚然，近期市场变化降低了出现这种剧烈反复的可能性。随着AI股票持续下跌，市场开始担忧，一旦人工智能热潮减弱，美国经济增长前景将受到影响。交易员如今对于美联储本周、甚至年内还会加息的信心进一步减弱。根据利率互换定价，10月加息的概率目前低于15%。但就在几周前、这一系列讲话刚开始时，市场情况还截然不同。

当时的背景是一轮猛烈的债券抛售，推动美国国债收益率大幅上升。美联储9月实施了三年来的首次加息，市场越来越预期10月会再次加息，12月可能还会再加一次，目的都是压低持续高于央行目标的通胀率。

在这样的市场氛围下，纽约联储主席约翰·威廉姆斯于9月29日表示，“今年晚些时候”再加息一次可能是合适的。根据联邦基金期货合约定价，这次讲话促使交易员将10月加息的概率从70%左右下调至约50%。

两天后的10月1日，副主席菲利普·杰斐逊接着表示，政策制定者在决定是否需要进一步加息之前，应当多花一些时间观察。这番表态令市场押注进一步降至约25%。任期内具有FOMC货币政策永久投票权的美联储理事克里斯托弗·沃勒10月8日发表讲话，称美联储官员不必在连续两次会议上收紧政策，进一步巩固了市场对暂停加息的预期。

“我认为他们当时看着债券市场，心想：‘等一下，市场计入的加息力度比我们预期的激进得多，’”美国全国保险公司首席经济学家凯茜·博斯扬契奇在谈及这些美联储官员时说。“所以，我认为这让他们感到不安，于是他们说：‘好吧，我们先放慢一点。’”

等到通胀数据公布、显示价格涨幅创五个月最快时，投资者的判断实际上已经受到此前表态的影响，大多数人预期利率将维持不变。博斯扬契奇认为，加息概率应该更接近50%，其他一些人的看法甚至更加明确。

“这份数据支持加息，”哥伦比亚Threadneedle投资公司的投资组合经理埃德·阿尔-侯赛尼说。“决定是加息还是维持不变的唯一障碍，就是美联储的这些表态。”

沃什本人在10月16日曼谷的一次公开活动中强调，他不会预先判断任何一次会议的结果。“我不赞成现在就说，今年余下的几次会议上我可能会采取什么行动，”他在国际货币基金组织年会的一场主持人访谈中表示。“美联储已经翻开新的篇章，我们不再采取这种做法了。”

即便如此，交易员关注的仍是：即使通胀数据已经公布，除了重申实现“价格稳定”的承诺之外，美联储主席并未采取任何行动来打消市场对本周维持利率不变的预期。

德意志银行美国首席经济学家马修·卢泽蒂表示，通胀数据公布前的美联储官员讲话，是传统央行沟通方式的一个例子：当官员认为市场定价与政策制定者的预期存在脱节时，就会进行沟通。如果没有这些讲话，市场波动可能会更大。

“实际上，这仍然可以纳入沃什主席和其他官员所阐述的框架：‘我们并非依赖单个数据点，而是在观察数据趋势，’”卢泽蒂表示。他预计未来数月还会进一步加息。

至于这些趋势——也是政策制定者尤为关注的一点——通胀预期仍保持稳定，表明家庭和企业依然相信，央行将在未来数月控制住物价上涨。

沃什主张减少前瞻指引，既获得了一些央行同行的支持，也获得了部分私营部门经济学家的赞同。他们认为，前瞻指引可能束缚政策制定者的手脚。此外，也有理由更新央行向企业和家庭传达政策前景的方式。

这一次，官员们似乎认为有必要释放信号。但这种不一致的信息让投资者感到困惑：究竟还存在前瞻指引，还是已经没有了?

“市场需要知道规则，而现在我们并不清楚，”TCW集团全球利率业务联席主管杰米·帕顿表示。

高盛最新警告：12月的利率风险，藏在“为何行动”与“之后怎么走”

高盛资深金融市场策略师Cosimo Codacci-Pisanelli近日发布的一份研究报告，将近期美债价格上涨(债券价格上涨对于收益率指标下行)归因于AI资产承压、增长下行预期之下市场尾部风险上升，以及长期国债重新发挥股票风险对冲作用。

策略师Codacci-Pisanelli领导的团队指出，通胀表现为加息提供了依据，但美联储主席沃什此前拒绝对后续利率决策作出明确指引，市场则逐渐倾向于美联储将在10月暂缓加息，将政策调整留到12月。

10月22日，10年期收益率按其引用口径单日下降约17个基点，重回5%以下;与此同时，AI相关信用利差扩大至年内最宽水平。这意味着，投资者们购买国债的理由正在部分转向保护本金，而企业融资条件并未同步改善。高盛预计2027年AI资本开支约1.6万亿美元，持续融资需求仍会增加公司债及项目融资供给、竞争投资者资金，并影响信用利差和期限溢价;这不等于AI企业发债直接增加美国国债发行量。

高盛策略师团队仍以10月暂停加息以及12月重返加息为基准情景，其引用的10月23日市场定价约为90%，截至2027年9月累计加息预期约2.7次。高盛策略师们表示，既然一次加息已被大体计价，真正的意外主要来自后续紧缩力度、利率维持高位的时间，以及暂停或加息背后的原因。

高盛据此推演，如果12月加息同时释放继续收紧的信号，科技股的折现率与融资压力可能再度上升;如果暂停源于AI投资和经济增长明显转弱，10年及以上长期限美国国债上涨也未必带来科技股上涨，因为盈利预期与信用质量可能同时恶化。沃什拒绝提前承诺路径，使市场更需要判断：究竟是通胀压力，还是增长与金融条件变化，正在主导美联储的下一步行动。