大摩：SpaceX(SPCX.US)三季报只是“前菜”，星舰第15飞与“物理智能经济”才是股价真正催化剂

智通财经APP获悉，在SpaceX(SPCX.US)即将于美东时间周二美股盘后发布第三季度财报前夕，摩根士丹利发表研报，维持SpaceX“增持”评级和300美元目标价。分析师Adam Jonas团队认为，SpaceX被投资者低估的核心价值，不在于单一季度业绩的精细超预期，而在于其正在构建“物理智能经济”(Physical Intelligence Economy，PIE)中的中心角色。

该行认为，PIE最终规模可能是全球GDP的数倍，并对国家主权具有重大影响;因此，SpaceX股价方向将更少取决于三季报的细微结果，而更多取决于仍在马斯克规划中发酵的PIE能否释放出些许实质性进展。

三季报预期：收入与算力指标是焦点

摩根士丹利预计，SpaceX 2026年第三季度总收入为130.05亿美元，略高于市场一致预期的128.10亿美元;息税前利润(EBIT)预计为23.63亿美元，市场预期为23.96亿美元;调整后EBITDA预计为69.31亿美元，市场预期为68.37亿美元;调整后摊薄每股收益预计为0.19美元，市场预期为0.16美元。

分业务看，摩根士丹利预计太空业务收入15.70亿美元，市场预期14.58亿美元;连接业务收入48.57亿美元，市场预期49.17亿美元;AI业务收入65.78亿美元，市场预期64.35亿美元。其中AI业务包括广告收入6.99亿美元、AI解决方案与基础设施收入58.79亿美元。盈利方面，报告预计太空业务EBIT仍亏损5.07亿美元，连接业务EBIT为18.66亿美元，AI业务EBIT为10.05亿美元。毛利率预计为56.3%，经营利润率18.2%。

关键运营指标方面，市场预计消费者星链订阅用户为1429.3万，摩根士丹利预计1428.8万;消费者月度ARPU市场预期66.74美元，摩根士丹利预计63.64美元;期末在运算力市场预期1.7GW，摩根士丹利预计1.62GW;每瓦收入(Rev/Watt，按平均算力年化)市场预期16.61美元，摩根士丹利预计17.42美元。

该行强调，每瓦收入可能是SpaceX财报中最重要、但最难建模的变量之一，因为新云交易合同期限较短(约6个月)，且内部模型的推理经济性仍不清晰。

投资者情绪：偏向正面，但季度外悬置因素压制估值

报告指出，投资者在三季报前的仓位情绪像“过山车”，很难精确判断。但整体看，投资者对业绩数字略偏正面：算力定价只升不降，市场预期可能尚未完全反映Cursor、Grok Bot以及已宣布的新云合作订单带来的价值。

不过，季度业绩之外的悬置因素仍在压制相当一部分投资者转向更积极。该行特别提到，SpaceX股价曾在约两周内从不足150美元冲高至172美元又回落，期间消息面并不多，而这段时间收到的投资者问题总量，与财报发布前夕上周五收到的问题量相当，显示市场情绪敏感且分歧较大。

在策略上，摩根士丹利直言“市场自满就是机会”。报告认为，今年余下时间将进入一个催化剂丰富、偏向上行的路径，起点是星舰第15次试飞以及可能进行的飞船捕获(用发射塔机械臂捕获星舰上面级)，预计在11月上半月。这可能是SpaceX自IPO以来最大的催化剂，并有望降低各主要业务潜在市场空间(TAM)的风险。

估值方面，按当前146.03美元股价计算，摩根士丹利认为SpaceX股价已计入其模型中太空与连接业务机会的127美元/股，几乎覆盖了大部分甚至全部该部分价值，仅剩19美元/股留给AI业务。这相当于约2倍2028年EV/Sales的新云业务估值倍数。

核心分歧：2027年底算力是5GW还是10GW?

报告显示，投资者对SpaceX到2027年底算力容量“更接近10GW而非5GW”缺乏信心，主要因为无法确定未来数据中心选址、电力获取以及建设节奏能否快于行业。卖方一致预期为6GW，摩根士丹利模型为4.9GW，买方预期也大致在4至6GW区间。尽管马斯克在上次财报电话会上表示“更接近10而非5”，但报告称尚未听到客户坚定押注接近10GW。

报告还指出，许多投资者仍习惯按自身背景(航空航天与国防、互联网、电信)孤立看待SpaceX的某一项业务，刚刚开始理解业务之间的互联性。少数与马斯克旗下公司关系密切的投资者之外，很少有人认真讨论“物理AI”作为未来机会，尽管摩根士丹利认为这是AI和卫星通信最明显的TAM扩张方向。关于Terafab的问题也仍局限于测算公司近期资本开支负担。

在新云业务方面，该行称近期交易价格约为每瓦30至50美元，行业定价指数年底前仍在走高;尽管2027年超大规模云厂商和新云业务预计将带来超过30GW的增量算力容量，有助于平衡供需。公司可能将2026年底2GW算力中最多一半租给新云客户，此前在二季度财报和行业会议上已宣布两笔新交易;随着2027年底算力提升至5GW以上，后续交易公告值得关注。报告还提到，公司多次提到新云业务算力投资回报周期约为1年，说明算力供需到明年仍相当紧张。

财报电话会与后续催化剂：星舰、星链V3、Grok与更多新云业务

报告预计，SpaceX管理层将更新二季度电话会上的口头指引：第四季度资本开支预计与三季度相近;年底算力“高于2GW”;2027年底算力初步指引为5至10GW，马斯克此前称“更接近10而非5”。公司还可能提供星舰第15飞日期和目标、星链V3卫星通过星舰部署的节奏等细节。报告测算，每次星舰发射相当于1至2个多月以上的猎鹰9号星链发射容量，具体取决于装载比例。

电话会中，AI业务是重点观察方向。三季度发生了多项AI里程碑，包括Cursor收购完成、Grok Bot发布，以及Grok 4.6和4.7明显改进、更接近模型前沿。本季度可能是投资者首次真正观察推理经济效益的窗口。该行建议关注Grok和Cursor的用户增长、token调用量、潜在新企业交易，以及向现有Cursor客户渗透的情况——Cursor客户中约三分之二为《财富》500强企业。

星链方面，报告预计公司将在第14次试飞部署首批26颗V3卫星后，提供更多V3规划细节，包括部署节奏、与V2移动卫星的平衡等。SpaceX近期宣布从Grain Management购买800MHz频谱，尚待美国联邦通信委员会(FCC)批准。摩根士丹利认为，公司手机直连卫星商业模式仍相对不确定，预计管理层会提供增量信息，但可能有意保持开放以保留选择权。

星舰方面，第15飞预计11月初进行，市场关注是否尝试飞船捕获。若成功，这可能是SpaceX自IPO以来最大的股价催化剂，也是可复用性的重大验证点，为公司2027年提升发射节奏铺路。公司还可能给出未来试飞的一般性预期，但不一定有明确时间表，包括首次在同一飞行中同时捕获飞船和助推器、首次从佛罗里达发射，以及更多星链卫星部署计划。第16飞预计年底前进行;若第15飞未尝试捕获，第16飞可能成为首次捕获机会;若第15飞捕获成功，则可能看到首次同飞捕获飞船与助推器。

此外，Grok 4.8、4.9和5.0预计年底前发布。马斯克9月14日在X上表示，Grok 4.8将较4.7有明显改进，4.9“可能达到当前前沿模型级别”，5.0“可能比任何东西都好，拭目以待”。更多新云交易也被视为潜在催化剂：摩根士丹利模型预计SpaceX年底算力约2.1GW，2027年升至约5GW，为更多交易打开空间。

融资、锁定期与其他关注点

报告将额外融资需求视为市场情绪的关键悬置因素，尤其是近期新云厂商债务事件。摩根士丹利模型预计SpaceX在2027、2028、2029年分别发行600亿、800亿和900亿美元债券，目前预计为普通投资级发行，但公司有多种融资选项。报告称这是其模型的最大风险，并不想淡化这一点;不过，若出现SpaceX无法融资的假设情景，可能对经济和投资者其余组合都有更广泛影响。

锁定期方面，投资者已经不再把限制性股份分批解禁当作核心担忧，因为迄今为止解禁带来的冲击相对有限。三季度财报后有13亿股解禁，年底前合计24亿股解禁;但其中超过20%可能被被动指数买盘吸收，甚至可能多于实际卖出的股份。

报告还提到，关于特斯拉与SpaceX联合开发的新Roadster，除了承认演示令人印象深刻外，没有更多新信息。这是两家公司首款联合设计的重要产品，也是双方工程能力和协作潜力的重大展示。