AI抛售潮点燃专业投资者“泡沫”焦虑 橡树资本马克斯灭火：还没到“浑然不觉”地步

智通财经APP获悉，随着AI交易推动纳斯达克100指数屡创新高，达里奥、诺沃格拉茨等越来越多专业投资者警告股市正逼近泡沫，上周纳指下跌5.5%更放大焦虑。但橡树资本联席董事长霍华德·马克斯认为，当前尚未满足泡沫核心条件：预期市盈率并未极端膨胀，投资者持续讨论泡沫本身说明其对风险并非浑然不觉，市场情绪与轻率行为信号亦混杂。

雷·达里奥、迈克尔·诺沃格拉茨等对冲基金巨头以及众多鲜为人知的市场观察人士已越来越笃信：人工智能交易正将股市推向泡沫边缘。

纳斯达克100指数本月早些时候便再度创下新高，每当指数刷新历史高点，新闻中“互联网泡沫”一词的出现频率便随之飙升。所有这些焦虑情绪或有助于解释上周市场遭遇的抛售潮，该指数一周之内下跌了5.5%。

然而，如果这真是一场泡沫，华尔街投资者也将发现它越来越难以定义。

从最简单的市盈率指标来看，与四分之一世纪前互联网泡沫时期市盈率膨胀至明显虚高水平不同，标普500和纳斯达克100等基准指数的预期市盈率今年实际上有所下降，原因是市场预期企业盈利将出现爆发式增长。事实上，在2000年市场见顶前一个月，标普500中最大的五只科技股平均预期市盈率约为65倍，而如今最大的五只科技股仅约23倍。

那么，究竟是什么让如此多的人嗅到了泡沫的气息?而如果他们判断正确，又需要什么条件才能刺破泡沫?市场专业人士指出了多种泡沫征兆——从高企的债务水平和不可持续的盈利增长预期，到基于“感觉”的历史泡沫模式。

“如果要从中挑出一个泡沫的核心要素，那可能就是：泡沫演变为一场公众狂热、一种痴迷，一些人赚得盆满钵满，而任何未能参与其中的人都觉得自己愚蠢至极、懊悔不已，”橡树资本管理公司联席董事长霍华德·马克斯表示。

马克斯曾精准预判互联网泡沫的顶部，去年也警告称自己正在“密切关注泡沫”。他表示，“泡沫”一词“模糊不清”，但通常要求市场可量化地达到违背投资者判断的水平，同时风险承担和情绪也与现实脱节。

“泡沫是非理性繁荣，是轻率冒进，”他在电话采访中说。“‘浑然不觉’是另一个恰如其分的词。”

在分析他目前偏好的泡沫指标时，马克斯并不认为我们已经身处泡沫之中。尽管投资者表现出典型的“错失恐惧症”特征——担心错过科技股的进一步上涨，但持续不断的泡沫对比讨论意味着他们并非对风险浑然不觉。至于另一个信号——投资者的轻率冒进——信号同样喜忧参半。以当前水平来看，传统市盈率并不像泡沫，尽管若以过去十年盈利为基准计算，其倍数确实令人警觉。

投资者的轻率冒进

在技术面上，交易员已注意到当前走势与历次泡沫破裂后的股市崩盘存在相似之处。他们援引的指标包括：在股票和债券发行创纪录的时期出现极端动量。其他令人担忧的数据包括板块内表现最佳与最差个股之间的巨大分化，以及市场广度的不足。

在JonesTrading Institutional Services首席市场策略师迈克尔·奥罗克看来，大型科技股市盈率的下降是合理的，因为这些公司为建设AI基础设施而背负了巨额债务。他指出，当企业激进加杠杆时，估值倍数会压缩，考虑到投资的循环性质，这尤其令人担忧。

“我们已经将供应商融资推向了全新高度”——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，“否则这些采购就不会发生，”奥罗克在采访中表示。

令部分投资者警惕的另一指标是周期调整市盈率(CAPE)，即股票价格相对于过去十年经通胀调整后利润的比值。该指标常被称为“席勒市盈率”，以耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒命名——他于2000年3月市场见顶之际出版了《非理性繁荣》一书。

DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯称该指标为“当前流传的最令人恐惧的估值图表”。目前该倍数约为41倍，仅略低于1999年创下的44倍纪录。

另一个令人担忧的领域是股市顶部的极度集中。如今，英伟达、苹果和微软——美国市值最大的三家公司——合计占标普500指数的约21%，而在1999年10月，需要近10只股票才能达到这一比例。

尽管如此，纳斯达克100指数过去十年相对标普500指数250个百分点的超额表现令人难以忽视，即便存在所有这些技术面警告。

“即使你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是在跑赢，”投资界资深人士、现撰写时事通讯的吉姆·保尔森表示。

狂热情绪

在许多泡沫观察者的清单上，一个重要项目是投资者情绪——而今年无论是机构层面还是散户层面，情绪都远非狂热。高企的通胀、中期选举的不确定性和伊朗战争，令交易员在2026年的多个时点采取防御姿态，纳斯达克100指数经历了多次回调以及一次完整的10%修正。

尽管如此，仍有迹象表明投资者对AI革命带来的市场机遇感到亢奋，包括企业更名以提振股价回报。甚至连这轮繁荣最大受益者之一的掌门人也公开指出了这种狂热氛围。博通公司首席执行官陈福阳表示，AI热潮吸引了那些“根本不知道自己在投资什么”的投资者，他们的行为就像在赌场里一样。

至少从轶事层面来看，另一个常被引用的泡沫警告信号是：与服务业从业者的偶然交谈中竟聊起了投资话题。约瑟夫·肯尼迪有一句名言：1929年，当他擦鞋童都在提供股票建议时，他知道是时候卖出了。

CFRA首席投资策略师萨姆·斯托瓦尔最近也遇到了类似情况。他说，在纽约与一位报刊亭经营者交谈时，对方请他打印英特尔和思科系统等AI相关公司的股票报告。

浑然不觉

无论市场正在关注哪个警告信号，随着当前牛市进入第五个年头，华尔街的泡沫讨论正变得越来越普遍。市场汇编的数据显示，在第二季度财报季期间，企业高管和分析师在15场不同的投资者电话会上讨论了对2008年全球金融危机和科技泡沫的类比，包括高盛、亚德诺半导体和黑石集团。

与此同时，利率已飙升至可能对昔日市场宠儿构成麻烦的水平。CoreWeave股价在1月至5月初期间几乎翻倍，随后上周的暴跌使其年内涨幅转负，其债券收益率也在攀升。

“通常情况下，是信贷市场出了问题才会终结周期，”Reynolds Strategy LLC首席市场策略师布莱恩·雷诺兹表示。“当人们在信贷市场遭遇无法满足的追加保证金要求时，真正的麻烦就开始了。”

泡沫也会在“技术能够改变世界”的信念转化为股市极度狂热时破裂。投资者“变得过度自信，然后支付过高价格。这才是泡沫思维的本质。问题不在于AI不会改变世界，”JonesTrading的奥罗克表示。

在此前的案例中——包括互联网的崛起——技术取得了巨大成功并具有变革性，股市上涨通过IPO和股票增发带来了股票供应的激增。但当盈利令人失望、利率上升时，集中的涨幅便开始逆转。

不过，马克斯目前并未在市场中发现一个关键的泡沫信号——投资者对风险的“浑然不觉”。事实上，华尔街似乎人人都在谈论可能的泡沫。

“如果有足够多的人在谨慎地怀疑某个领域是否存在泡沫，那么完全可以合理地认为：如果它确实是泡沫，那它大概率还是克制的，”马克斯说。