山西证券：算力租赁专题报告，供需持续严重错配，商业模式向Token分成跃迁

智通财经APP获悉，山西证券发布研报称，国内高端AI算力供给缺口短期内难以弥补，算租行业高景气预计将延续全年。一方面，随着美国芯片出口管制收紧导致高端卡供货渠道遭封堵，以及中小厂商出租率较低使其面临折旧和利息的固定成本困境，未来中小厂商大概率将逐步出清，市场份额向头部聚拢，具备显著供应链能力优势的厂商有望率先脱颖而出；另一方面，算力租赁商业模式正经历从算力资源出租向Token分成的跃迁，未来Token分成有望成为国内算力租赁厂商的重要收入和利润来源，而在Token分成模式下，算租厂商需要优异的推理优化能力及与头部模型厂的深度绑定。

山西证券主要观点如下：

国内AI算力严重供不应求推动今年以来算租行业持续高景气。在需求端，AI推理需求呈爆发式增长，叠加企业级AI Agent加速落地，单客户算力消耗的乘数效应将进一步抬升算力需求曲线斜率，同时国内外头部云厂商持续增加AI投入，推动整体算力市场空间和增长确定性明显提升；而在供给端，英伟达高端AI芯片面临多重产能瓶颈约束，叠加美国对高端芯片的出口管制持续收紧，国内可获取的高端芯片增量极为有限。供需矛盾下今年上半年高端AI芯片租赁价格保持加速上行，该行预计下半年算力供不应求状况仍无法有效缓解，推动算力租赁价格将维持高位。

算力租赁行业市场集中度有望持续提升，重点看好具备供应链优势的厂商。目前行业参与者多为跨界厂商，已分化为三个梯队，其中，第一梯队已完成大规模算力资源池搭建且锁定长期订单，第二梯队在区域客户资源和本土机房资源上具备差异化优势，而第三梯队仅能提供零散的算力零售服务。随着美国芯片出口管制收紧导致高端卡供货渠道遭封堵，以及中小厂商出租率较低使其面临折旧和利息的固定成本困境，叠加中小厂商缺乏强业务背书推高融资成本，未来中小厂商大概率将逐步出清，市场份额向头部聚拢。基于算租行业的四大核心竞争维度，具备显著供应链能力优势的厂商有望率先脱颖而出，其次在客户资源、资金实力、组网及运维能力上有积累的厂商也将有更强竞争力。目前协创数据(300857.SZ)综合实力保持领先，同时行云科技(300209.SZ)、东阳光(600673.SH)、盛视科技(002990.SZ)、杰创智能(301248.SZ)等厂商算力扩张迅速。

算力租赁商业模式正经历从算力资源出租向Token分成的跃迁，推理优化能力强且与头部模型厂绑定的公司将充分受益。卖方市场中大模型厂商等下游客户为抢购算力愿意出让部分Token收益，同时算租厂商也有意愿突破传统租赁模式的利润率天花板，于是今年以来算租厂商开始持续探索落地Token分成新模式，伴随而来的是更深的产业链嵌入和更高的价值分配比例。参考海外亚马逊与Anthropic的合作实践，预计典型的Token分成合同将采用“保底租金+超额分成”的双层设计或者纯分成模式，且分成比例设计更偏向于算力提供方。目前国内Token分成模式仍处于小规模试点阶段，但未来有望成为算租厂商重要的收入和利润来源，根据该行测算，在中性假设下，到2028年算租厂商的Token分成收入有望达到592亿元。而在Token分成模式下，算租厂商除拿卡渠道和资金实力外，还需要优异的推理优化能力及与头部模型厂的深度绑定，因此随着Token分成模式的持续渗透，具备强推理优化技术并与智谱等头部模型厂绑定的算租厂商将充分受益。

【投资建议】

国内高端AI算力供给缺口短期内难以弥补，算租行业高景气预计将延续全年。一方面，随着美国芯片出口管制收紧导致高端卡供货渠道遭封堵，以及中小厂商出租率较低使其面临折旧和利息的固定成本困境，未来中小厂商大概率将逐步出清，市场份额向头部聚拢，具备显著供应链能力优势的厂商有望率先脱颖而出，建议关注协创数据(300857.SZ)、利通电子(603629.SH)、杰创智能(301248.SZ)、盛视科技(002990.SZ)等；另一方面，算力租赁商业模式正经历从算力资源出租向Token分成的跃迁，未来Token分成有望成为国内算力租赁厂商的重要收入和利润来源，而在Token分成模式下，算租厂商需要优异的推理优化能力及与头部模型厂的深度绑定，建议关注宏景科技、软通动力、中软国际等。

【风险提示】

AI算力需求增长不及预期风险，GPU租赁价格大幅下降风险，地缘政治风险，行业竞争加剧风险，行业标准与监管不确定性风险。