限售股解禁考验天星医疗（01609）基本面，业绩持续成长下估值步入合理区间

有“港股国产运动医学第一股”之称的天星医疗(01609)，在股价破发之后，即将迎来新挑战。

2026年5月5日，天星医疗以98.5港元每股的价格成功在港股挂牌交易，盘中最高涨至299港元，最大涨幅高达203.55%，收盘涨幅虽有回落，但仍录得118.27%的涨幅，上市首日便赚足市场“眼球”。

然而，天星医疗股价自第二个交易日开始便持续阴跌，在9月30日大跌15.30%后，更是创出了74.50港元的历史最低价，这较299港元的最高价跌75.08%，较发行价亦跌24.37%。

股价创新低之际，即将到来的限售股解禁将成为天星医疗需直面的又一挑战。智通财经APP观察到，天星医疗四大基石投资者所持有的292.29万股限售股将于11月5日正式解禁，该等股份占全球发售的34.7%，占公司已发行总股本的5.34%。以9月30日的收盘价75.55港元计算，这292.29万股股份的总市值约为2.21亿元。

对于天星医疗而言，于股价低位迎来的限售股解禁更像是一次流动性的“压力测试”。投资者也不禁好奇，当这一事件落地之后，天星医疗的股价又会有何表现?

基石整体偏产业配置，影响或仅局限于情绪层面

欲要弄清限售股解禁对公司股价的实际影响，还需从天星医疗上市后的股价表现这一源头说起。从上市首日的高光表现，到如今的破发阴跌，这其实是过热的市场情绪、较小的流通盘、透支的估值水平，与价值回归四大因素共同作用的结果。

市场资金对天星医疗的“热情”其实早在招股阶段便有所体现。智通财经APP观察到，天星医疗在IPO中共计发售约842.19万股H股，占公司总股本的约15.36%。其中，公开发售股份数量约84.22万股，占发售股份的10%，国际配售股份数量约757.97万股，占发售股份的90%。

据配发结果公告显示，天星医疗公开发售获7823.13倍超额认购，国际配售项下获10.41倍认购，说明了散户与机构均抢筹天星医疗。特别是在公开发售中，由于采用机制B发行并未回拨，因此仅84.22万股的筹码导致供需极度失衡，从而获得了七千多倍的超额认购。

值得注意的是，虽然天星医疗此次发售股份占公司总股本的15.36%，但上市交易后实际可流通筹码有限，薄盘特征明显。由于天星医疗在国际配售中引入了4名基石投资者，合计认购了约292.29万股股份，占国际配售股份的38.56%，占总发售股份的34.70%。

这就意味着，上市后实际可流通筹码占总发售股份的65.3%，占公司总股本的约10%，即549.90万股H股。以98.50港元每股的发售价计算，实际可流通市值仅约5.4亿港元。

在高涨的市场情绪以及较小流通盘的基础之上，占据主导地位的国际配售投资者在快速拉出极高涨幅成功吸引市场眼球之后，便迅速兑现浮盈离场。

在上市首日中，天星医疗以288港元的价格开盘，对应涨幅192.39%，随后在两分钟内最高拉至299港元，较发行价涨超2倍，接着便是股价的快速跳水，尾盘涨幅一度回落至103%，最终以118.27%的涨幅收盘，全天成交额高达9.18亿港元。

即使上市首日涨幅回落明显，但当时天星医疗的市值仍高达117.80亿港元，估值仍明显偏高，这从数据上能有所佐证。2025年时，天星医疗的收入约为4.03亿元人民币，经调整净利润约为1.54亿元人民币，117.80港元市值对应的PS估值约为26.8倍，PE估值约为70.2倍。

作为对比，港股春立医疗、爱康医疗、威高股份同期TTM PE仅9–12倍，归创通桥约20倍，均明显低于天星医疗的估值水平。在这样的估值体系之下，天星医疗从过高估值向价值回归演进便成为必然。

由于天星医疗并未设置“绿鞋”机制，维稳力量薄弱下、跌势丝滑，在经过长达5个月的持续阴跌后，天星医疗股价在10月2日创下历史最低价，报74.25港元每股，较发行价跌24.62%，市值已降至41亿港元左右。

事实上，持续下跌的股价，对即将到来的限售股解禁已有所定价。而从基石的属性来看，这一事件对天星医疗股价的影响或仅停留在情绪层面。

智通财经APP观察到，天星医疗在国际配售中一共引入4名基石投资者，其中JSC International持股占公司总股本的约3.59%。该基石代表屹唐盛海，背后是亦庄国际、北京经开区国资，偏向于产业资本属性。

奥博亚洲四期持股约0.73%，该基石是全球医疗VC且为上市前老股东，偏“专业医疗投资+产业协同”属性，但也有财务回报诉求;大湾区发展基金则通过两个账户合计持股约1.02%，该基石聚焦湾区科创生物科技，偏区域产业配置。

由此可见，天星医疗的基石整体以产业/国资背书为主，并非纯短线套利型玩家。在目前暂时浮亏的情况下，基石投资者于低位离场只会因流动性难以承接而造成更大亏损。无论是从资金属性还是成本收益比来看，这并非一个理性的退出窗口。

中速成长具备确定性，基本面带动股价低位有支撑

若说即将到来的基石解禁对天星医疗股价的影响或仅停留在情绪层面，那么持续快速成长的业绩，才是天星医疗股价低位有支撑的最核心支柱。

数据显示，2023至2025年，天星医疗的收入分别为约为2.39亿(人民币，下同)、3.27亿、4.03亿元，年复合增速约30%;同期的经调整净利润分别为5801.7万、9647.2万、1.54亿元，年复合增速62.94%，这是一份收入端高成长，利润端爆发的亮眼成绩单。

而收入的持续增长主要有三大逻辑做支撑：其一是集采下把国产运动医学的进院逻辑跑通了。过去这一赛道由施乐辉、强生、史赛克等外资把持，国产产品即便性价比高也难进三甲、难拿报量，而2024年全国运动医学高值耗材集采落地后，天星医疗14款核心植入物中标，均价从2023年的712元/件压到2025年的437元/件，单件收入明显缩水，但集采直接打通了医院采购路径，销量从26.2万件跳到56万件、再冲到71万件，两年翻了近1.7倍。

这并非是简单的“以价换量”，而是天星医疗用中标资格换到过去拿不到的报量与进院名额，再用全缝线锚钉、PEEK界面螺钉、可吸收固定物等差异化型号留住临床术式黏性，把外资让出的份额实实在在的吃下来。2023至2025年，天星医疗植入物产品收入分别为1.87亿、2.50亿、3.10亿，占比78.2%、76.4%、77.1%，该产品成为带动收入增长的关键推动力。

其二，在植入物加速放量的同时，设备与耗材把单院产出继续做厚。关节镜摄像、等离子消融、无线刨削等设备进院后本身不赚大钱，却把医院术式场景绑死，后续锚钉、缝线、工具包、一次性刀头会持续复购，这带动设备耗材收入从2023年0.52亿一路升至0.92亿，占比已持续维持在20%以上。

其三，海外市场亦成为了新增长曲线。2023年，天星医疗海外收入才667万元、占比2.8%，2025年已冲到7027万元、占比17.4%。这靠的是天星医疗逐国拿注册证、本地经销落地的打法切入欧洲、东南亚、中东和拉美市场，用中端价格+完整产品矩阵补掉国内集采压价的增速损失。

由此可见，在量增打底、设备黏客、海外对冲三条线合在一起后，才让天星医疗在均价下行的集采周期里跑出一份不靠涨价、也不靠烧钱的收入高增长。

而2023至2025年，天星医疗经调整净利润增速远超收入端的关键原因主要有两方面，其一是毛利率在2025年的明显回暖。虽然在2024年全国运动医学高值耗材集采落地后令整体毛利率从74.3%下滑至69.6%，但进入2025年得益于有效的成本管理以及规模经济效益，毛利率回升至74.1%，盈利能力企稳。

其二是集采放量后渠道费用被摊薄，销售费用占比持续下降加速了利润端的释放。数据显示，2023至2025，天星医疗三费开支占比分别为50.96%、44.11%、40.90%，其中销售及分销开支占比分别为27.72%、22.81%、20%，成为了带动三费开支占比下降的关键力量。

进入2026年上半年，天星医疗的经营端仍在按过往两年的惯性在走：植入物放量、海外提速、三级医院覆盖加深，这带动公司报告期内的收入增长21.6%至1.634亿元，经调净利润4889.7万元，同比增长24.3%。期内毛利率为74.2%，与2025年同期的74.1%持平，说明集采均价冲击已被产品结构和平价放量吸收，并未继续向毛利端传导。

但真正悬在天星医疗基本面上的变量，是运动医学接续采购的价格不确定性。首轮国采运动医学2年周期按各省首执日滚动计算，天星14款核心产品首轮均价已较集采前压降约39%;2026年4月联采平台已启动运动医学接续信息维护，若最终转为重新竞价，接续价将在“报量—文件—开标”环节落定、再由各省分批落地执行，时间窗口大概率落在2026下半年至2027年。

若仅走年度续签，则沿用原中选价、不形成新的再降价;若重新国采，价格或会再度承压。目前市场预期接续价温和下行的概率偏大，在这样的情景之下，天星医疗植入物靠25%以上的件量增速仍可守住收入的正增长，在此基础之上，海外收入的快速增长以及设备与耗材在高确定性下的逐渐放量，将让天星医疗保持中速成长。

而这份“中速成长有支撑、接续降价可对冲”的基本面确定性，才是天星医疗股价在低位最实在的托底逻辑。且从估值层面看，若以天星医疗2026年上半年24%的经调整净利润增速推导全年，则2026年经调整净利润可达约1.91亿人民币，当前43.72亿港元市值对应2026年的PE为21倍，已进入了合理估值区间。

解禁从来不是基本面的变量，只是短期情绪的一次集中释放——当解禁被市场提前计价、利空随解禁日落地逐步出清后，股价的定价权会真正从“等解禁的焦虑”交还给“看业绩的常识”，其股价或也将随之有所变化。