AI超级牛市仍有想象空间，但华尔街悄然备好“两种保险”：防阴跌侵蚀收益，同时也防暴跌冲击

尽管市场对美联储下一次FOMC货币政策会议(即于本周进行的9月政策会议)将加息的定价升至接近90%，标普500指数和纳斯达克综合指数在上周五仍分别以强大韧性收涨0.86%和0.96%，其中中东地缘政治冲突缓和消息推动的油价回落提供了重要支撑。

9月11日周五，美国8月整体CPI环比上涨0.4%、核心CPI环比上涨0.3%，均较7月加快，但整体同比涨幅持平于3.4%，核心同比涨幅反而降至2.4%，因此更准确的判断是短期价格压力回升，而非所有通胀指标全面恶化。

智通财经APP注意到，在一些华尔街资深分析人士看来，长期限美债收益率激增、通胀升温导致加息预期升温背景下以及地缘政治博弈紧张局势下的股票市场韧性与资金对冲风险需求并不矛盾：一部分华尔街资深交易员与投资者仍希望保留股票上涨收益，但对于风险将以“估值缓慢压缩”还是“杠杆化突然大规模平仓”的方式释放存在分歧。前者推动针对阴跌的条件式保护，后者推动VIX看涨期权等具有强劲凸性收益的工具，反映的是风险管理方式分化，并非市场已一致押注美股乃至全球股市牛市结束。

AI牛市进入盈利考验，全球资金开始为两种跌法买入保险

在略超预期的CPI数据公布之后，华尔街金融巨头高盛从预测美联储9月货币政策会议按兵不动转向押注美联储本周将选择加息25基点，对于9月之后的路径，高盛的立场相对审慎。但是高盛上周末发布的一份研报中，给出了美国股市自2022年ChatGPT风靡全球以来长期牛市将强劲延续的“盈利压倒一切”看涨逻辑——预计标普500指数每股盈利2026年达到340美元，意味着有望在高基数基础上同比大幅增长24%;2027年则有望进一步达到385美元，同比增长13%。

与此同时，远期市盈率从年初22倍降至19倍，说明利率逆风已经通过估值压缩体现。其历史样本显示，七次加息周期启动后三个月，标普500平均下跌2%，但十二个月后平均上涨9%。这些数据尚未支持“美联储开启加息后必然终结牛市轨迹”，但是不能100%用来证明未来投资回报必然复制历史;高盛在研报中强调，真正关键的在于，盈利兑现趋势能否抵消估值因素进一步下降。

对于当前的股票牛市而言，美联储单次加息本身并不是令人担忧的事情。至少历史数据显示，真正威胁多头的是一轮完整的加息周期，而非单次行动。

机构汇编的下图详细且精准梳理了1945年以来标普500指数出现的12次跌幅达到或超过20%的熊市，以及另外四次跌幅介于18%至20%、接近熊市的下跌。其中，六次熊市发生在加息周期之后，经济随后直接陷入衰退;三次发生在加息之后，但没有伴随经济衰退;一次与新冠疫情期间的经济衰退同时发生;只有两次既没有加息，也没有经济衰退。在这项比较中，加息周期被定义为至少加息两次、累计幅度达到或超过100个基点。

高盛分析师们一致表示，AI能够提供持续且强劲盈利增长的来源，“AI压倒一切”的看涨逻辑仍然坚挺——即“AI主题全面压倒包括通胀、地缘政治危局、美债收益率激增在内的一切负面因素”这一强劲看涨逻辑。

从实际的AI应用与数据中心工程角度看，未来性能更强的AI智能体式工作流如果承接更多长程任务、多轮推理和近乎无止境高性能工具调用，会持续井喷式扩大核心计算、DRAM/HBM内存、数据中心NAND存储系统与服务器CPU、高性能网络设备以及数据中心高速光互连等等一系列AI数据中心基础设施资源相关需求;从投资角度看，这些工作负载必须转化为付费订单、实际交付、数据中心级别设备利用率和现金回款。

上周五美股市场的戴尔与慧与股价均实现大幅上涨约12%，体现了市场仍愿意追逐得到企业业绩支持的算力增长机会。但是高盛同样警告称，资本开支同时带来折旧、融资、电力与维护成本，算力需求增长与股东回报增长之间，仍隔着利润率和投入资本回报率的检验。

高盛还表示，利率上升的原因和速度，比单一利率点位更重要：若利率上行主要反映增长和生产率改善，企业盈利可能提供缓冲;若主要来自能源供应冲击、通胀风险溢价或财政融资压力，则可能同时抬高折现率、挤压利润和削弱消费。其关于大型企业长期固定利率债务的判断，意味着存量债务成本传导较慢，但不能消除新增AI项目融资和未来再融资的压力。全球AI产业链可以共享需求扩张，却仍会因融资结构、能源成本及客户集中度不同而出现明显分化。

美股期权市场则在提示——即使长期盈利判断没有改变，持仓也可能遭遇两种截然不同的下跌路径。VIX约15.5并不自动意味着保护便宜，若实际市场波动更低，支付的波动率溢价仍可能偏高;短期看跌期权可能因跌幅不足、下跌太慢而损耗时间价值。押注“股指下跌、VIX也下跌”的双重二元期权，需要同时满足合约规定的条件，不能替代暴跌保险。

而过去数周超过27.5万手十月和十一月VIX看涨期权的大宗买入，则体现了另一批华尔街专业交易员与投资者对突发冲击的保护需求。对于依然在席卷全球股市的AI超级牛市行情而言，更有依据的实质预判观点在于——围绕AI的超预期且强劲盈利增长轨迹仍可能支持长期上行，但华尔街机构投资者们正在为估值压缩与流动性冲击分别定价，牛市能否延续取决于增长兑现轨迹，而非风险是否被忽略。

防暴跌还是防阴跌?为股市涨势寻求对冲的交易员，在防范暴跌还是缓慢下行上出现分歧

随着利率和油价上涨令股市涨势停滞，寻求对冲的投资者出现分歧：究竟应该防范快速抛售，还是缓慢下行。

近期，有几个因素对股市对冲者不利。标普500指数自5月底以来大多维持区间震荡，而且今年有几个阶段，上涨期间的实际波幅大于下跌期间，由此出现了市场术语中所称的“价格上涨、波动率上升”现象。

较小的波动幅度——尤其是下跌幅度——使一些交易员更不愿高价直接买入短期看跌期权作为保护，因为如果没有出现足够大的下跌，期权权利金便可能随着时间推移而损耗。因此，尽管部分交易员与投资者正在买入芝加哥期权交易所波动率指数的看涨期权或标普500指数看跌期权，其他交易员与投资者却在为下跌行情布局时采用更具创意的方式。

另一华尔街金融巨头花旗集团驻扎英国、欧洲、中东及非洲地区的机构结构性产品主管安托万·波尔舍雷表示：“随着‘价格上涨、波动率上升’的模式逆转，我们看到一些交易开始押注‘价格下跌、波动率下降’——例如，通过押注标普500指数下跌、VIX下降的双重二元期权，布局缓慢下行的行情。”

如上图所示的那样，标普500指数期权溢价——VIX风险溢价维持在2022年以来区间最上沿附近。

过去几年，“缓慢下行”一直是一个热门说法，也是一种热门交易思路，因为一些专业交易员与投资者认为，温和抛售而非突然暴跌，是一种值得进行对冲和投机布局的情景。

这些押注股市在波动率下降的同时走低的双重二元期权交易，反映出目前AI主题和地缘政治风险普遍缺乏震撼性与意外性，这使持有波动率多头的理由不再那么明确。即使VIX目前约为15.5，低于过去四年的平均水平，但相对于市场实际波幅而言，它仍处于区间上沿附近。

美国非农就业报告等事件曾经经常引发市场大幅波动，但如今，如果结果没有令人震惊的意外，市场便可能迅速平静下来。

然而，尽管经济新闻带来的风险有所减弱，股市似乎仍对利率高度敏感。因此，所有目光都将聚焦本周美联储的利率决议，目前市场预期倾向于美国央行将加息。上图为标普500指数与利率走势之间的相关性汇编与总结。

随着美国长期国债收益率升至多年高位，押注股市下跌、利率上升的滞胀情景期权收益结构，今年早些时候已吸引资金流入。摩根大通策略师近期推介双重二元期权，以杠杆方式布局这一情景持续至年底。

当然，仍有迹象显示，交易员与投资者们正在建立收益凸性更强的押注，预期股市涨势面临多重威胁之际，波动率可能跃升。除了利率上涨，这些威胁还包括美伊战争持续背景下的高油价，以及支持日元走强的动向——后者可能引发套息交易平仓，类似于2024年8月股市暴跌、波动率飙升时的情况。

如上图所示的那样，美股VIX看涨期权需求旺盛，“波动率的波动率”偏斜处于高位，衡量凸性定价的指标偏贵。

这促使部分交易员与投资者们坚定选择通过直接买入VIX看涨期权进行对冲，而市场对“波动率的波动率”凸性的普遍买入需求，可以从该指数看涨期权的偏斜中看出。过去几周，通过大宗交易买入的十月和十一月VIX看涨期权合计超过27.5万手。

波尔舍雷表示：“资金流中最主要的主题一直是对冲活动。直接做多波动率的交易则更加谨慎，例如买入敲入式远期起始方差合约，这种结构下，只有在市场上涨时，你才会持有波动率敞口。”

而且，尽管一些杠杆押注的价格仍然昂贵，仍有华尔街资深交易员与投资者们愿意站在交易的另一端，寻求收取权利金。

Premialab首席执行官阿德里安·热利奥表示：“实际上，我们看到两端都有需求：交易员与投资者们对系统化保护和凸性的兴趣上升，同时仍继续配置卖出波动率策略，以获取持仓收益并增强回报。关键区别越来越多地体现在投资组合目标和实施方式上，而非市场整体从做空波动率转向做多波动率。”