高盛看好混元Hy4：编码与Agent能力显著提升，“产品+模型闭环”成腾讯AI差异化关键

高盛认为，混元Hy4预览版的发布标志着该模型家族迄今最大幅度的代际能力跃升，并将腾讯(00700)独特的"产品+模型闭环"策略视为其在AI Agent时代建立差异化竞争优势的核心路径。

据追风交易台，高盛在8月31日发布的研究报告中指出，混元Hy4预览版的发布时间早于分析师预期，延续了自Hy3预览版以来约两个月一次的发布节奏。在编码能力方面，Hy4预览版在Code Arena WebDev全球排行榜上跃升至第6位，而Hy3仅排名第28位，提升幅度尤为突出。

高盛分析师Ronald Keung、Lincoln Kong等人认为，这一进展将成为腾讯未来12个月股价的重要驱动因素之一，并维持12个月基于SOTP方法的目标价港币670元，较当前股价港币455.20元隐含约47.2%的上行空间。

尽管资本开支强度上升及AI长期投资将对近期利润增长形成压制——该行预计腾讯2026年三季度及四季度每股盈利同比增速分别仅为4%和0%——但混元模型的持续迭代、WorkBuddy用户指标的强劲表现，以及微信小微的逐步推广，将共同支撑腾讯的中期估值逻辑。

参数规模大幅扩张，编码能力实现代际跨越

混元Hy4预览版在模型规模上实现显著扩张，总参数量从Hy3的2950亿/210亿激活参数，增至7700亿总参数/490亿激活参数，增幅约2.6倍；上下文长度亦从256K tokens扩展至100万tokens。

腾讯将此次发布定性为混元模型家族有史以来最大幅度的代际能力提升，预训练与后训练均经历了实质性规模扩张。在编码能力方面，Hy4预览版在Code Arena WebDev全球排行榜排名第6，较Hy3的第28位大幅跃升，使混元重新跻身开源模型第一梯队。

在专业任务覆盖面上，Hy4预览版在软件工程、办公生产力、游戏开发及科学研究等多个领域均实现了有意义的能力提升。腾讯通过与内部专家团队合作，利用专有领域知识构建围绕真实工作流的训练数据，并与WorkBuddy、CodeBuddy等工作区产品协同设计，以获取有机用户反馈用于模型迭代。

成本效率维持竞争优势，架构创新支撑推理效率

尽管模型规模大幅扩张，Hy4预览版在成本效率方面仍保持竞争力，其混合定价约为每100万tokens 0.45美元，在同等规模的开源同类产品中处于较低水平，且性能表现相当甚至更优。

在架构层面，腾讯引入多项推理效率创新，包括受DeepSeek和GLM启发的门控DSA注意力机制（Gated DSA Attention）、用于提升长上下文计算效率的IndexCache，以及用于增强层间信息流的iHC（identity Hyper-Connections）。上述架构创新有助于腾讯在持续扩大模型规模的同时，维持对同类开源模型的成本优势。

"产品+模型闭环"构筑差异化护城河

报告中着重强调腾讯的差异化策略——预览版模型优先通过腾讯自有生态及AI原生应用（WorkBuddy、CodeBuddy）分发，在大规模真实用户场景中收集数据，再将这些数据反哺至后续的预训练和后训练迭代，形成正向数据飞轮。

这一闭环方法在生产力和编码工作负载场景中尤具价值，因为真实任务轨迹、用户交互及评估信号，正是AI Agent时代模型差异化的核心驱动力。腾讯云及智慧产业集团管理层近期在媒体采访中亦重申，腾讯AI战略日益聚焦于通过持续投入产品、场景和用户采用来创造长期价值，致力于解决真实世界问题并建立持久差异化。

腾讯将于9月1日参加高盛亚洲领袖会议的炉边对话，投资者关注焦点预计将集中于算力资源分配与折旧压力的平衡方式、混元的差异化模型策略、WorkBuddy的规模化路径、微信小微的推广进展，以及游戏和AI驱动广告的前景。

本文转载自“华尔街见闻”，智通财经编辑：陈思宇。