毛利率逆势提升5个点，都市丽人（02298）站在价值“重估”的起点

8月28日16:30，香港，都市丽人(02298)中期业绩会的现场，落地窗外是闷热的维港，会议室内冷气充足，气氛却很热烈：深圳、香港的投资人、分析师与媒体，线上直播间里还有一批股东，“收入在缩，利润在涨，毛利在抬”——他们期待解析“反直觉”数字背后的底层逻辑。

在业绩会召开的四个小时前，都市丽人发布了2026年中期财报：营收12.67亿元，同比下降11.8%;归母净利润6121.4万元，同比增长5.9%;毛利率51.4%，同比提升约5个百分点。

27.3亿与70亿：重整线上赛道

真正让投资者坐直身子的，是电商的数据。

都市丽人执行董事兼副总裁张盛锋报出一串数字：2026年上半年电商GMV达27.3亿元，同比增长约72%;三年复合年增长率高达141%;线上门店432家。分平台看，天猫增长99%、抖音增长96%、唯品会增长50%、京东增长56%——几乎所有主战场都在高速扩张。

更具说服力的是品牌力的外溢。618贡献GMV 5.7亿元，期间直播GMV贡献约1.9亿元，品牌人群资产从3900万膨胀至7500万;唯品会渠道欧迪芬排名前三、抖音和唯品会渠道都市丽人前六(上升六位)，京东丽人内衣前五。头部达人陈三废姐弟(4555万粉丝)、董先生(3761万粉丝)的直播间，成了都市丽人最锋利的获客工具。

“去年上半年GMV是16亿，下半年27亿，大概是1.6倍的关系。”都市丽人董事长兼CEO郑耀南画出一条清晰的曲线，“今年上半年27.3亿，那下半年我们的目标大概在43亿，也是1.6倍。”全年70亿元GMV的目标，他用了“挺有信心”四个字。更远期，公司瞄准了2027、2028年的100亿至130亿。

这条曲线的意义，远超一个销售数字。郑耀南说，一旦顺利达成，都市丽人将“重新回到全国内衣电商前三的位置”。而支撑这个目标的，是一个竞争对手难以复制的结构性优势：都市丽人既有自己的核心供应链，又有线下门店网络——这是纯电商品牌不具备的护城河，也正是电商合作客户愿意“从其他品牌转投过来”的原因。

当然，质疑声也随之而来。现场有分析师追问：过度依赖线上，是否会带来费用率的失控?管理层的回应是，线上服务费收入可转化为分部利润，需扣除人员、补贴与投放成本，而线上与线下的利润贡献已大致相当。在售罄率可控的前提下，这条增长曲线是健康的。

库存、供应链与“品质竞争”的豪赌

如果说电商是增长引擎，那么库存则是悬在传统零售头上的达摩克利斯之剑。都市丽人给出的答案，让在场者松了口气。

上半年末，都市丽人总库存7.41亿元，其中2024年及以前的老货同比减少约0.81亿元，占比从35%降至21%;2026年新货占比提升至60%——“如果算上2025年的货，整体到80%左右”。CFO兼董秘蔡玮轩指出。

比库存数字更值得玩味的是一场战略转向。

面对行业深陷的“低价内卷”，郑耀南做出了一个明确判断：“如果我们跟着低价竞争，没路走。”他的解法是“产品创新+品牌投入”双轮驱动——加拿大鹅绒保暖衣、新西兰牛奶棉儿童系列、功能纱线、与苏绣蜀锦的非遗合作，把客单价往上拉。以牛奶棉儿童系列为例，售价从过去的39-59元拉高至119-130元，“卖不动”的担忧并未成真，反而带动了整体产品结构升级。

另一边，“纯棉居物”正成为第二增长曲线。上半年业绩占大盘约 7%，同比增长约45%。郑耀南将其成功归因于场景化创新：香薰、儿童阅读区、宠物服饰，让妈妈“解放双手”从容购物;会员贡献率达83.8%，复购率32.9%。“购物中心非常愿意把二楼、一楼的位置给到我们，而不是把我们放到传统内衣区。”渠道地位的改写，往往比单店数据更能说明问题。

毛利率的提升，正是这场转型最直接的注脚。在棉花等原材料上涨、石油衍生品成本走高的背景下，都市丽人主营业务毛利率逆势上行，靠的是高毛利服务费占比提升与供应链共同承担成本压力的双重作用。至于费用端，销售及营销费用同比下降2.2%至5.12亿元，一般行政费用下降约5.6%至7500多万元——“过去这两三年，行政费用一直在下降的趋势”，这是一家公司在精细化管理上的真实痕迹。

估值之谜：市场错了，还是时间未到?

问题不可避免地指向资本市场。

A股市场，爱慕股份(603511.SH)上半年营收15.75亿元(-1.42%)、归母净利润1.29亿元(+21.54%)，毛利率67.41%;汇洁股份(002763.SZ)营收15.27亿元(-2.64%)、净利1.38亿元(+15.06%)，毛利率69.42%。港股市场，安莉芳控股(01388.HK)毛利率高达71.8%，却录得4872万港元亏损;维珍妮(02199.HK)毛利率22.53%，净利率仅3.67%。

在这张表上，都市丽人51.4%的毛利率并非最高，却有一个独特点：它是唯一一家毛利率逆势提升约5个百分点且净利润正增长的纯品牌零售商。A股同行毛利率更高，但营收均在负增长，靠费用管控换利润;安莉芳毛利最高，却仍在亏损线上挣扎。

更重要的是估值：都市丽人目前股价0.29港元(8月28日收盘)，市值6.64亿港元;每股净资产0.97元人民币，市净率不足0.3倍;按上半年净利润年化计算，市盈率约5倍。账上现金及等价物4.85亿元，处于净现金状态。

“我们的股票是被低估的。”有管理层在业绩会上罕见地直接表态，过去半年，公司董事及高管已回购超过1000万股。

业绩会散场时，香港的夜幕已经落下，灯光还亮着，背后折射出都市丽人2026年中期业绩会的核心叙事：主动砍掉物流与产业园的“虚胖”收入，把拳头收回，聚焦贴身衣物主业;用电商合作模式换取了市场份额与毛利率的双重提升;在行业低价内卷中赌上“品质竞争”，把成本投向前端的品牌与产品。

这套逻辑的验证，只需看两件事：下半年43亿GMV能否如期兑现，以及毛利率能否在2026年全年站稳50%以上。

若两者皆成，0.28倍PB的都市丽人，或许正站在估值修复的起点——不是因为它会变得更大，而是因为市场终将意识到，它已经变得更轻、更赚钱、也更值得信任。反之，若线上增长的边际成本失控、旧货去化再现反复，那么今天的低估值，便只是对其真实困境的合理定价。

答案，藏在接下来的两个半年里。