商汤(00020)2026中报：毛利增长加速，商业模式换挡，盈利质量提升

8月26日下午，港交所公告栏更新的一份中期业绩，让市场等待了四年半的答案终于揭晓。

商汤科技(00020)2026年上半年实现IFRS净利润6.17亿元。这是商汤自2021年12月上市以来，首次在IFRS口径下录得合并盈利。

数字本身已经足够震撼。但真正让全球投资人屏息的，是这份财报背后那条若隐若现的估值锚迁移曲线——从“技术领先”到“商业兑现”，商汤正在重写港股AI板块的定价逻辑。

盈利成色：先看清6.17亿是怎么来的

盈利是会计的，经常性收入(RR)和毛利率才是生意的。解读商汤2026中报，先看6.17亿利润怎么来的。

一方面，是主营业务的实质性改善。上半年商汤实现收入29.11亿元，同比增长23.4%;毛利12.06亿元，同比增长32.9%;毛利率达到41.4%，同比提升2.9个百分点。收入增速跑赢成本增速，规模效应开始释放。与此同时，研发开支17.56亿元，同比减少17.1%;行政开支5.18亿元，同比减少13.2%。一升一降之间，利润空间被双向打开。

另一方面，是“1+X”战略下生态投资的公允价值兑现。上半年其他利得净额达21.27亿元，主要包括出售附属公司利得5.21亿元，以及按公允价值计量的金融资产未变现利得12.49亿元。这部分收益，正是商汤多年来在大晓机器人、商汤医疗等生态企业前瞻性布局的资本化反映。

故此，商汤的账面盈利来自两条线。一条是主营业务亏损同比大幅降低，另一条是AI生态企业投资的公允价值变动收益。前者衡量经营改善的斜率，后者来自“1+X”战略下生态企业价值提升带来的阶段性财务释放，包含出售附属公司利得与金融资产公允价值变动收益，是多年技术与产业布局的阶段性变现。。

混为一谈会误判成色，分开看反而更清楚：主营减亏67.3%、毛利率提升2.9个百分点至41.4%、RR同比暴增124%，三个指标同步改善，指向的是商业模式在换挡，盈利质量在提升。

商业模式：RR首次披露，收入从“项目”走向“服务”

商汤首次披露了经常性收入(RR)。2026年上半年RR为11.45亿元，较2025年上半年的5.10亿元增长124.4%，占集团收入比例由21.6%升至39.3%。

RR指的是基于报告期内已生效合同且具备持续续约属性的收入。它的快速攀升，意味着商汤与客户的合作正从单次项目交付转向持续服务，从“卖系统”走向“卖订阅”。在一家仍在投入期的AI公司身上，RR占比半年内从两成跳到近四成，比利润转正本身更能说明问题。

收入结构同样在换挡。生成式AI收入23.27亿元，同比增长28.2%，占集团收入比例升至近80%，已是主引擎;视觉AI收入4.97亿元，同比增长13.9%，经营策略优化后恢复增长，老客户收入贡献率67%，继续充当公司切入行业与海外市场的入口。海外业务收入同比增长127.0%，远高于集团整体23.4%的增速，依托成熟视觉AI能力、统一多模态模型与本地化交付体系，能力正向外延伸。

换挡的全貌可以用几个数字概括：毛利率从38.5%升至41.4%，研发开支同比下降17.1%至17.56亿元，行政开支下降13.2%，而收入仍在以23.4%的速度增长。收入增速跑赢成本增速，规模效应开始释放。

为什么这三个指标能同时改善

三个指标同时改善，对应的是商汤“一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”的系统级能力开始跑通。三部分相互咬合。

先看模型。2026年3月提出NEO-Unify架构，4月发布多模态理解与生成原生统一的SenseNova U1，7月在世界人工智能大会上推出对标GPT-Image 2的SenseNova U1 Pro，8月开源的SenseNova U1.5 Lite以轻量化规格支持原生4K输出。长程智能体方面，5月发布的SenseNova 6.7 Flash Lite具备工具编排与长时序记忆等能力，信息搜索等场景Token消耗较纯文本智能体直降60%。原生多模态决定智能体能理解什么、创造什么，长程智能体决定其能否持续行动并完成目标。两条路线融合，AI从单点能力扩展到覆盖理解、规划、执行、校验、交付的全链条。

再看Token工厂。2026年7月日均Token服务量超2.4万亿，同比增长约22倍。大装置已从自用算力升级为生产型Token工厂，为4家外部基础模型厂商提供服务，Agent模型上下文训练速度提升2倍，主流国产芯片MFU最高可达芯片原厂基准水平的2.5倍。算电协同Agent实现96%负荷预测准确率，上半年节约电力成本超1200万元，每万P算力年碳减排2.4万吨，单位智能成本持续压低。

最后看智能体管控系统。上半年服务超1000家企业客户、新增超100家，覆盖逾20个行业;小浣熊已服务联想、平安科技、三大电信运营商、京东等头部企业;Seko单日视频产量达1万分钟，累计预估播放量突破15亿次;个人助理咔皮系列累计用户突破4500万。前端产品多元，后台能力统一，同一套任务交付能力可快速复用于不同行业。

逻辑很简单：客户和任务持续产生数据与反馈，推动模型、工作流与产品迭代;模型能力与Token生产效率提升，降低任务交付成本、拓展应用边界。价值计量逐步从Token消耗走向Task交付，技术能力、客户价值、经常性收入和经营效率之间的正循环就转起来了。

估值锚迁移：从“技术领先”到“市场领先”

盈利公告的意义不在6.17亿这个数字本身，在于它确认了一个估值锚的迁移。商汤正在从“卖API、卖算力”的模型公司，转向“交付可信多模态智能体能力”的服务型公司。估值锚从模型能力转向商业变现能力，这才是市场真正应该重估的部分。

券商已经在调整定价。高盛8月17日盈喜后发布研报，将商汤目标价由2.00港元上调至2.05港元，维持中性评级，但大幅调整盈利预测：2026年净亏损预期由12.5亿元收窄至0.59亿元，2027年由3.57亿元收窄至3.36亿元，意味着商汤已逼近盈亏平衡点;2028年至2032年盈利预测分别上调13%、5%、2%、2%及1%。

高盛判断，商汤的AI模型正迈向“委托智能”(Delegated Intelligence)，未来用户将专注于AI输出成果的交付，这有助大规模商业化。而在更广泛的卖方共识里，商汤过去12个月的目标价区间落在2.20至2.72港元，均值约2.43港元，较1.47港元的现价仍有显著上行空间。

资金面和指数层面的支撑也在累积。商汤已纳入MSCI中国、恒生科技等核心指数，被动配置需求与主动重估逻辑叠加。而当一家AI公司证明了自己能够实现正向经营利润时，估值锚点就会自然从“市销率”转向“企EV/EBITDA”和“市盈率(PE)”——商汤正处在这一切换的临界点。

结语

首次盈利是估值锚迁移的起跑线。

一家AI公司同时做到主营减亏67%、毛利率升破41%、RR上半年同比翻倍，传递的信号已经不是“能不能赚钱”，而是“赚钱的方式在变”：从一次性项目交付转向持续服务，从卖Token转向交付一个会干活的智能体。

商汤的估值重估，才刚开局。