美国海外资金回流去向了哪里？

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者为刘刚、董灵燕。

2017年底正式通过的税改对美国企业部门和美股市场都产生了一系列影响，如降低有效税率、刺激企业投资（资本开支五年内全部费用化处理）、提振盈利、回购增加等等。

税改促进美国企业在海外存留的大量利润回流是一个非常值得关注的趋势和变量。某种程度上，前两个季度美股企业回购的激增、资本开支的增加、海外美元流动性的收紧、以及信用债利差的抬升都与此不无关系。因此，在本文中，我们将重点回答以下问题：税改后海外资金回流了多少？回流后用在了何处？以及有何影响？

Q1、美国企业海外存留了多少利润？什么形式存留？税改是如何改的？

为了回答在文章开头提到的几个问题，我们首先要搞清楚此次税改前，美国企业在海外究竟存留了多少利润、以什么形式存留、存留在何处？税改又如何能够促使大量的海外资金回流？

规模：3万亿美元利润；1.1万亿现金。由于海外存留的利润总规模并非公司财报必需项目（通常在脚注披露），因此精确统计总量并非易事。综合美国经济分析局（BEA）和美国税务总局（IRS）的统计数据、以及自上而下汇总美股上市公司的财报披露，我们估算美国企业海外存留的利润总量约3万亿美元以上；其中，现金与等价物（含短期有价证券投资）约1.1万亿，这一部分由于流动性好、容易变现，因此相比厂房设备等其他形式存留利润更可能回流。

板块分布：极不均衡。通过自下而上汇总美股上市公司海外持有现金数据，我们发现，上述提到的1.1万亿美元现金的分布极不匀衡，主要集中在科技和医疗保健板块，进一步又主要集中在几家龙头科技股公司手中。例如，仅排名第一的苹果公司海外持有现金规模就高达2523亿美元（占比24%）、加上微软（1279亿）、思科（675亿）、甲骨文（544亿）和Alphabet（522亿），前5家规模的占比已经超过一半；而前20家海外现金规模占比则接近80%。

海外现金的分布极不匀衡，主要集中在几家龙头科技股公司手中

存留何处：发达地区为主。据IRS截至2014年的统计数据，上述3万亿美元的海外存留利润中，60%即1.8万亿在欧洲，20%（6000亿左右）在北美洲、亚洲居第三（3224亿美元，占比11%）。细分看，具有税率优势的爱尔兰、荷兰、百慕大、瑞士、卢森堡等国家和地区的占比最高，合计占比60%；按占GDP比例的排名也是基本如此。苹果公司便在2017年年报中披露有相当一部分（substantial）海外利润均存留在爱尔兰。

截至2014年数据，总规模高达3万亿美元的海外存留利润中，60%（1.8万亿）在欧洲，北美洲占20%（6000亿左右）、亚洲排第三（3224亿美元，占比11%）

具有税率优势的爱尔兰、荷兰、百慕大、瑞士、卢森堡等国家和地区的占比最高，合计占比60%

从留存利润占GDP的比例来看，同样这也是这几个国家和离岸金融中心的排名最高

存留形式：多数为美元计价的有价证券。海外持有现金排名靠前的公司披露信息显示，相当一部分实际上都是以美元形式、且投资于美元计价的可供出售的有价证券上（如国债和公司债）。

税改的变化：2017年底的税改对美国企业累积存留的所有海外利润均一次性收税（流动资产15.5%，非流动资产8%），以后则采用属地税收原则。因此对于大部分公司而言，无论资金回流与否都要收税后，此前单纯因避税考虑留存海外的资金更有可能回流美国。

Q2、税改两个季度后，海外资金回流了多少？

如在上文中提及，上市公司确切的海外资金回流情况要待企业在年报脚注中才会有选择的披露，因此为了解税改年初正式生效以来两个季度中海外资金回流的情况，我们需要间接的从微观和宏观两个角度来进行测算。具体而言，

微观角度：上市公司可供出售短期投资资产规模的变化（marketable securities/available-to-sale）。如上文中分析，由于海外资金相当一部分是以美元计价的有价证券形式存留的，故资金的回流必然会涉及到有价证券的出售和变现，因此上市公司财报中流动资产下短期投资资产科目超出此前正常水平的变化可以被视作海外资金回流规模的一个粗略估计。

基于这一思路，我们以衡量全市场的罗素3000指数为样本空间，基于现有可得数据汇总分析非金融企业成份股的短期投资资产后发现，与金融危机以来持续增加的趋势截然不同的是，今年前两个季度企业的短期投资资产出现了大幅净减少，这一变化符合我们对海外资金存留形式以及回流变现需要的判断。持有海外资金排名靠前的主要公司的短期资产均出现不同的程度减少。从规模上看，一二季度短期资产规模总计减少1100亿美元左右，如果再考虑到过去几年间每个季度的正常增加幅度，我们测算，美股非金融上市公司海外资金回流所涉及的资金规模约为1500亿美元。

税改后由于海外资金回流需要，企业变现一部分原本存留为有价证券的短期资产，进而导致其明显回落

宏观角度：相比单纯上市公司口径，美国经济分析局（BEA）会提供每个季度海外再投资（Reinvested Earnings）以及包含股息形式的资金回流（Dividendsand Withdrawals）更为全局的数据，但这一数据披露较慢，目前仅更新至一季度。截至一季度的数据显示，相比历史非常稳定的回流体量，一季度的回流规模高达3056亿美元，是正常水平的8倍以上，这与2004年小布什政府“Tax Holiday”政策后出现的情形非常类似。如果进一步剔除与过去几个季度类似的正常回流需求，一季度大体上因为税改的资金回流规模在2700亿美元左右。

相比历史非常稳定的资金回流，一季度的回流规模高达3056亿美元，是正常水平的8倍以上…...

这与2004年小布什政府“Tax Holiday”政策后出现的情形非常类似

上述两个角度的测算从准确性、全面性和及时性等方面来看各有优劣，但不管从哪个维度来看，相比海外存留的总量1.1万亿美元的流动性资产而言，目前已回流规模都可能意味着未来仍有相当的回流空间。

Q3、海外资金回流后都用在了何处？

海外资金回流后的用处和去向同样也没有直接的统计，因此我们通过观察可能用途的变化来反过来推算。对于企业而言，海外资金回流后两个主要用处是股份回购和资本开支，因此超出正常水平的变化可以作为衡量海外资金回流后去向的近似估计。我们在专题报告《美股2Q18业绩：税改与投资支撑强劲增长；增速或逐渐回落》中做过专门分析。前两个季度中，与企业的短期投资资产明显缩水相对应的是企业回购和资本开支规模的明显攀升。

股份回购：标普500指数一二季度整体的回购规模分别高达1850亿和1730亿美元，较2016年以来的平均水平高出30～40%；科技股依然是回购的主力、同时也是回购规模增加最多的板块，这与科技公司海外资金规模较高也有直接关系。以苹果公司为例，其2018年一二季度的回购金额分别高达245亿和200亿，相比去年四季度的100亿美元左右的回购提升了一倍。

标普500指数一二季度回购规模分别跳升1850亿和1730亿美元，较2016年以来的平均水平高出30～40%

科技股依然是回购主力、也是回购规模增加最多的板块，这与科技公司海外资金规模较高也有直接关系

资本开支：类似的，一二季度美股非金融企业的资本开支也呈现整体加速增长的态势（同比增速分别为18.7%和15.9%，显著快于过去几年的水平），这背后除了整体需求向好和税改政策的直接提振外（企业资本开支五年之内均可以做费用化处理），海外资金回流也为企业能够加大资本开支提供了条件。其中，同样是海外资金规模较大的科技公司投资增速最快，前两个季度的增速均高达60%左右，一些个股如推特、AMD、Facebook、美光科技等公司增速更是超过100%。

类似的，一二季度美股非金融企业的资本开支也呈现整体加速增长的态势（同比增速分别为18.7%和15.9%，显著快于过去几年的水平）

…同样是海外资金规模较大的科技公司投资增速最快，前两个季度的增速均高达60%左右

二季度医疗保健和信息科技板块资本开支占比最该，均为17.4%左右

一些个股如推特、AMD、Facebook、美光科技等公司增速更是超过100%

因此，基于在第二部分同样的罗素3000指数非金融企业的样本空间，我们测算前两个季度超出过去几年正常水平后的回购和资本开支总金额分别为1100亿和450亿美元左右，占到同样口径下海外资金回流规模的～70%和～30%。换言之，粗略估算，海外资金的回流七成用于股份回购、三成用于资本开支。

Q4、海外资金回流有什么潜在影响？

那么，税改之后大量美国企业海外资金回流以及后续可能进一步的回流会带来什么影响呢？我们认为主要体现企业回购和投资行为、部分债券表现、以及海外美元流动性等四个方面。具体而言，

资金回流后企业会加大回购和投资、进而支撑股价并提振需求。在一次性缴纳过往累积的海外存留利润的税收之后，单纯为避税而留存海外的流动资产便失去了继续留存海外的意义，因此企业有动力回流部分资金。而正如我们在上文分析的那样，资金回流之后，可能会促使企业加大回购、甚至投资的力度，这对于海外资金占比较高的科技板块可能会更为显著。

回购的增加对于市场将起到一定支撑效果。2018年一季度的回购规模甚至高于危机前2007年三季度的高点，回购占市值比例也跃升至3%以上，这在一定程度上也是支撑年初以来、特别是2月份市场大跌后市场表现的原因之一。

在需求维持稳健的背景下，企业也或将部分回流资金用于资本开支。今年以来美股企业资本开支的加速增长一定程度上反映了需求的强劲，如果后续能够持续的话，也将对需求和订单带来提振效果。而企业回流的资金为投资增加提供了条件。

需求强劲背景下，二季度私人部门非住宅投资进一步加速增长

企业为回流海外资金变现短期投资资产可能会对部分债券特别是信用债产生压力。今年以来，美国BBB信用利差一度明显扩张，投资级信用债的表现也明显差于国债和高收益债，这与企业为回流资金变现短期投资可能都存在一定关系。

往前看，海外资金回流的卖压、利率中枢上行背景下仍处于历史低位的信用利差的扩大、企业处于高位的财务杠杆、以及未来几年债券到期高峰都可能仍给信用债市场带来压力，因此我们继续维持在下半年展望报告中对信用债市场相对谨慎的看法。

未来几年，美国公司债的到期量逐渐攀升

当前美股非金融企业的净杠杆率已经逼近金融危机前水平

今年以来信用债表现明显差与国债与高收益债

今年以来，在利率中枢整体上行的背景下，信用利差也明显走阔

海外资金回流、叠加美联储紧缩推进、以及当前二级市场股债资金同样回流美国，都可能会加大海外美元流动性的紧张、进而使对美元依赖度高的部分新兴市场承压。年初以来，衡量海外美元流动性和融资成本的Libor利率一度快速上行，这与当时整体美债利率中枢快速抬升、美国财政部加大债券供给、以及美国企业海外资金回流都有直接关系。

往前看，随着美联储加息与缩表进程推进、未来美国企业海外资金入如果继续回流、如果叠加二级市场股票和债券性基金资金同样回流美国市场，都可能会使得海外美元流动性进一步趋紧。这在全球四大主要央行QE资产购买规模绝对值将迎来拐点的大背景下，仍可能会使得那些对外部资金依赖度较高、但抵御风险能力较差的“薄弱环节”新兴市场面临更大的压力。

年初以来，美国财政部加大短债供给，一定程度上推升了Libor利率

二级市场股市与债券型基金的资金流向过去一段时间也呈现出明显回流美国的迹象

全球四大主要央行QE资产购买总量在2018年下半年可能出现绝对规模上的拐点

土耳其、匈牙利、阿根廷等外币计价负债占GDP比例最高

相比短期融资需求来看，外汇储备覆盖率不足的市场更容易受到冲击