煤机行业复苏，三一国际(00631)前五月煤机销售额同比要翻番？

本文来自招商国际的研报《三一国际(00631)：前五个月煤机供不应求，排产周期明显延长》，作者为招商国际分析师焦一丁，谭璐。

智通财经APP获悉，招商国际发表研报，估算三一国际(00631)前五个月煤机销售额同比翻番，掘进机排产至1月，综采设备排产至12月，排产周期明显延长。

招商国际认为行业复苏空间巨大，三一国际在行业中极具竞争力，上调公司2019-20年盈利预测8%/13%，上调公司目标价至4.24港元，重申行业首选，维持“买入”评级。

短期供需和安全政策支持煤机市场增长

国务院安委会办公室于5月18日发布安委办〔2018﹞14号文，通报了今年4月以来煤炭事故多发的严峻形势。由于近日煤价过热，许多中小煤炭企业进入开采工作中，加快开工进度，导致事故频发，也使煤炭安全问题重新成为热点。对安全生产的重视有助于加快煤炭生产的机械化率和小型煤矿的淘汰，但短期也扩大了煤炭的供需缺口。

5月23日，官媒披露，政府相关管理部门21日下午召开煤电工作会议，主要讨论控制电煤价格，要求各方执行相关措施，力争在6月10 号前将5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内。政府采取行政手段平抑煤价说明煤炭产能缺口明显，这有助于加速企业对煤机新建和更新的需求。同时，政府限定了一部分煤矿为煤炭先进产能，获得此称号的产能有望获得更宽松的生产政策，而获得此称号的首要条件是“煤矿综合机械化采煤比例达到100%，机械化掘进比例达到90%”。

不论从安全还是政策扶持的角度，煤企的机械化进程都在加快。

煤机需求估算

新增机械化产能和更新对应的煤机需求

煤炭产能有煤炭工业协会和能源局两个口径。煤炭工业协会披露2015年底在产产能42亿吨，在建产能15亿吨，总体产能57亿吨;能源局披露2016年6月30日在产煤矿核定产能36.4亿吨，2016上半年煤炭产能去化7000万吨左右，同时没有新增产能;所以两者的差距为5 亿吨左右。我们认为两者的差距主要是由于能源局仅统计在册合规产能，而由于我们从煤机需求的维度出发，我们更倾向于使用煤炭工业协会的数据，但由于煤炭工业协会数据以会议纪要为主，没有连续性，我们计算中使用了两者结合的复合数据。

我们的数据中同样使用了“十三五”规划的目标作为2020年的预测，由于目前煤炭库存处于历史低点，煤炭价格强势，预计2020年的煤炭机械化产能大概率会超过“十三五”规划的目标。

正常使用的煤机更新周期为5-8年，我们使用5-8年分别更新10%/40%/40%/10%的方式进行估算。同时理论上煤机并不会出现闲置设备转移的情况，需要更新的设备将于同年购入，而为了简化计算，暂时以煤炭产量代替煤机数量。由于设备采购时间不能简单等同于煤矿达产时间以及每个煤矿都有个体因素，计算有较大的局限性，但其趋势上反映了煤机需求的大数和方向。

根据估算，煤机需求是持续上升的，这和煤炭机械化产能持续提升相匹配(虽然实际上存在明显的周期波动。根据估算，和2012 年的煤炭投资高峰相比，2018/19年的煤机更新和换代需求提升了27.3%/28.2%和62.8%/62.8%，需求合计提升了35.4%/36.1%。

最后，煤炭社会库存持续下降，煤炭需求回升。目前的时点，煤炭行业是落后产能(煤机使用率低的产能)过剩，而高效产能(机械化产能)不足，煤机行业不但没有受供给侧改革影响，反而供给侧改革带来了煤价的提升和为高效产能增加提供了空间，为煤机市场增长带来了资金和空间。

投资周期和大宗商品周期性对煤机需求的影响

不同于对煤机需求的估算，实际的煤炭行业固定资产投资和煤机行业收入都在2012年前后拐头向下，而在2017年前后再次拐头向上。

但我们认为煤机行业和中国工程机械行业的情况相似，2012年前煤炭产能的持续快速增长使过去中国煤炭固定资产投资穿越了周期而实现持续增长，但随着2012 年之后煤炭价格的下降和需求的波动，中国煤机行业的周期性开始体现。通过和海外同业的对比，卡特彼拉(CAT US)的矿用设备数据还是较好的体现了历史的周期性，而且上一个上升周期至少持续了3年。

2012年以前中国煤机行业是一个成长性行业，而2012年之后中国的煤机行业开始了第一个真正的下行周期，而目前中国煤机行业处于上升周期的开端。

周期决定时点，需求决定高度

对于此次煤机周期的高度，我们使用历史数据做了多维的估算。首先，根据历史数据的指引，可以大略了解煤炭行业固定资产投资的结构。

从上表中我们可以看出，煤炭开采及洗选行业投资的高峰在2012 年，达到5285亿元。由于投资包括煤炭开采和洗选，估算对应煤机2012/17年的投入在1000亿/400亿元左右，而上市煤炭企业的现金流变动幅度与固定资产投资相一致。从煤机企业自身的角度看，我们以各企业煤机市场占有率和单项设备占煤机总体量的比率，估算2012/17年煤机的市场规模为800亿/300亿，两者的计算均有一定的误差，但两者大数接近。

我们认为之所以造成周期性的主要原因是煤炭企业在下行周期的盈利下降导致没有足够的资金和意愿进行扩产和对设备的更换，而仅进行“必要”的煤机采购和维护，需求将向下一个周期转移。所以我们预计2019 年前后煤机行业将迎来新一轮高点，总的规模应该和上一轮高点的需求水平相对应。

根据我们之前的预测，2019年煤机需求较2012年需求同比提升36.1%，考虑到煤机价格同比下滑1/3-1/4，预计2019年煤机的总投资或与2012年同比提升10%左右，即较2017年仍有150%以上的增长空间。同时，由于在2012年之后，煤机企业出现了整合和淘汰，典型的例子就是久益环球(Joy Global)被小松收购后退出了中国市场。所以预计龙头企业还有10%-15%的集中度提升加成。

虽然没有听到煤炭企业大幅增加固定资产的声音，但在2017年我们已经明显观察到煤机固定资产投资的增加，同时对比工程机械企业，在下游没有明显需求增加的情况下，挖掘机的销售已经接近2012年的最高点，周期所带来的需求是客观存在的，在下游产业模式没有发生改变的情况，其需求必然会爆发。

公司经营性现金流情况最优，业绩弹性大

三一国际目前估值处于制造业平均水平，略高于煤机行业同业，但公司2018年PEG估值仍为行业最低，说明公司的增长潜力仍未完全被市场认清。同时公司现金流情况表现优异，公司2017年每1元人民币（下同）收入可产生0.24元经营性现金流，反映公司经营质量和对上下游的竞争力均保持非常好的状态。

我们十分看好煤机行业后续发展空间，上调公司2019/20年的盈利预测8%/13%。由于煤机行业数据透明度低，我们对增长采取更保守的态度，将目标价PEG乘数从0.8倍调整至0.6倍，调整后目标价上调至4.24港元，对应17.79/13.59倍2018-19年预测市盈率，维持“买入”评级。

(编辑：胡敏)