聚焦核心竞争力，逢低谨慎布局——18年下半年汽车行业投资策略

本文来源光大海外研究报告，作者光大海外汽车研究行业分析师倪昱婧。原标题为《聚焦核心竞争力，逢低谨慎布局——海外汽车行业2018年下半年投资策略》。

2017业绩回顾，市场展望

2017港股汽车业绩增速整体趋缓;其中，零部件厂商增速回落，主机厂差异明显，经销商盈利增强。我们预测，1)2017-2020E国内传统燃油乘用车销量年复合增速约3.1%(其中，豪华品牌约7.5%，中高端品牌约2.7%，自主品牌约2.4%)。2)2017-2020E国内新能源汽车销量年复合增速约34%(渗透率有望从2017年约2.7%逐年稳步提升至2020E约5.5%)。

◆传统燃油汽车市场：定位上移，结构分化

1)定位上移/结构分化驱动的市场长期增长驱动力依然存在，产品竞争力/市场供求仍是核心因素。2)研发持续跟进、改款/换代车型上市有望维稳主力车型销量/盈利从而对冲2H18E车市波动。3)市场对政策波动过度担忧(预计进口关税下降造成的主机厂定价下移幅度或从产业链自前至后、从品牌自上而下的逐步收窄，预计外资股比限制取消对传统燃油汽车市场影响有限)。4)持续短期看好产品周期走强的主机厂标的，长期看好豪车、以及自主通过研发积累/向上转型突破确定性较强的主机厂标的。

◆新能源汽车市场：政策引导，长期向好

1)政策驱动的技术升级/供求优化仍是主要推动力;市场竞争加剧，产品结构或将分化。2)预计产业链技术升级，销量强劲增长前景可期;但鉴于2018E补贴过渡期影响、以及新能源客车补贴退坡对盈利的拖累，预计车企短期盈利承压。3)市场对政策波动过度担忧(预计外资股比限制取消或引发外资建立控股合资车企的趋势，对市场最大影响或在2019E-2020E)。4)行业长期增长前景向好，持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的。

◆估值与投资建议

我们判断，资金切换/板块轮动、以及市场对行业政策波动与2H18E销量/盈利前景的担忧，是导致近期港股汽车板块波动的主要原因。当前板块整体估值约12.5x 2018E PE，已部分反映下行风险的影响;但鉴于短期缺乏明显催化剂，我们下调行业至“增持”评级。我们推荐广汽集团、华晨中国、以及吉利汽车。

◆核心风险提示 

新车上市、销量不及预期，毛利率承压;新车销售折扣率扩大;上游原材料价格波动、主机厂快降，新业务对毛利率拖累，汇兑损失等一次性影响;政策波动;市场竞争加剧。

投资聚焦

我们区别于市场的观点

1)从美日汽车贸易摩擦来看：对美国(受惠方)的经济增速/汽车市场存在提振影响，但并不强化其长期增长驱动力;日本(受制方)仍有望通过市场供求改善、技术输出/建立合资车企、全球化布局/间接出口等方式进行对冲。

2)市场定位、产品竞争力(全球领军的技术路径/全面综合的用户体验)、以及技术研发等依然是核心因素;此外，结合车企成本控制/管理协同/市场宣广等，或是驱动汽车厂商长期发展的主要推动力。

3)国内传统燃油汽车市场或参考韩国汽车发展路径(以高性价比、高质量的越级配置/保养维修等全面综合的用户体验为主)，国内新能源汽车市场或参考日本汽车发展路径(以技术研发为核心，逐步形成鲜明的市场定位、以及全球化的产品竞争力)。

4)传统燃油汽车市场：定位上移/结构分化驱动的市场长期增长驱动力依然存在;持续短期看好产品周期走强的主机厂标的，长期看好豪车、以及自主通过研发积累/向上转型突破确定性较强的主机厂标的。

5)新能源汽车市场：产业链技术升级/销量强劲增长前景可期，但车企短期盈利或将承压;持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的。

投资观点

我们判断，资金切换/板块轮动、以及市场对行业政策波动与2H18E销量/盈利前景的担忧，是导致近期港股汽车板块波动的主要原因。当前板块整体估值约12.5x 2018E PE，已部分反映下行风险的影响;但鉴于短期缺乏明显催化剂，我们下调行业至“增持”评级。我们推荐广汽集团、华晨中国、以及吉利汽车。

风险提示

传统燃油汽车市场：1)主机厂：各车型新车上市规划不及预期;终端库存压力高企/市场竞争加剧、销量/毛利率爬坡不及预期;广宣等费用扩大或资产减值幅度高于预期导致利润率承压;行业政策波动导致市场竞争格局改变。2)经销商：主机厂产品周期不及预期/市场供求恶化导致经销商新车销售毛利率承压;售后/保养维修业务增速、毛利率爬坡放缓;信贷收紧/汽车金融业务推进不及预期;利率上行/财务费用增加;业务整合不及预期。3)零部件厂商：上游原材料价格波动、主机厂快降;新工厂投放初期毛利率爬坡不及预期;订单增速放缓;电动化/智能化等新业务推进不及预期、新业务对毛利率拖累;汇兑损失等一次性影响;政策波动风险。

新能源汽车市场：补贴政策过渡期车企毛利率承压风险;产业链技术升级/新车上市不及预期、销量增速不及预期;主机厂对上游电池等核心零部件厂商压价、前端电池成本压缩幅度不及预期(毛利率承压)，后端充电桩运营推进力度不及预期;市场供求优化不及预期;政策波动风险。

1、2017FY业绩综述

行业增速放缓，子板块表现分化

受制于小排量乘用车购置税率优惠减少、新能源汽车补贴退坡等因素影响，2017国内传统燃油汽车销量同比增速下滑10.6个百分点至3.0%、新能源汽车销量同比增速仅小幅上升0.1个百分点至53.3%。

从业绩表现来看，2017港股汽车业绩增速整体趋缓，总收入同比增速下滑7.2个百分点至16.7%、归母净利润同比增速下滑27.6个百分点至10.6%。

零部件厂商增速回落，主机厂差异明显，经销商盈利增强

各子板块表现分化：1)零部件厂商增速回落：由于上游原材料价格波动/欧系主机厂快降、新工厂投放初期毛利率爬坡、不同地区业务结构/增速差异、以及汇兑损失等影响，2017港股汽车零部件厂商均出现不同程度的业绩增速回落，子板块归母净利润同比增速下滑19.8个百分点至10.5%。

2)主机厂差异明显：鉴于车企产品周期/主力车型爬坡阶段的不同、叠加政策波动(小排量乘用车购置税率优惠减少、新能源汽车补贴退坡)等市场因素导致的部分车企单车盈利下降，2017港股汽车主机厂业绩表现差异显著，子板块归母净利润同比增速下滑38.7个百分点至2.0%。

3)经销商盈利增强：受益于豪车产品周期改善驱动的新车销售毛利率企稳、售后/衍生业务快速增长、以及个股业务整合/一次性投资收益计提等拉动，2017港股汽车经销商均呈现业绩快速增长态势，子板块归母净利润同比增速上升105.7个百分点至141.9%。

4)汽车租赁/汽车金融方面：a)虽然短租以价带量/成本控制实现稳步增长，但由于专车共享车队数量大幅下降/二手车残值下调，2017港股汽车租赁标的神州租车经调整归母净利润同比下降幅度扩大17.2个百分点至-25.4%;b)受益于交易平台/自营融资业务收入的三位数大幅增长、业务结构优化导致的自营融资业务毛利率改善等影响，2017港股汽车金融标的易鑫集团经调整归母净利润同比增速大幅上升313.8个百分点至365.7%。

2、行业政策波动，市场过度担忧

2.1、行业政策波动

4/10习近平主席发布博鳌论坛演讲;其中包括：今年，将相当幅度降低汽车进口关税，同时降低部分其他产品进口关税;5/22财政部宣布，从今年7/1起，降低汽车整车进口关税至15%，降低汽车零部件进口关税至6%。

4/17发改委表示：汽车行业将分类型实行过渡期开放，2018E取消专用车/新能源汽车外资股比限制、2020E取消商用车外资股比限制、2022E取消乘用车外资股比限制，取消合资企业不超过两家限制，通过5年过渡期将汽车行业限制全部取消。

2.2、进口关税下降

进口关税下降存在乘用车品牌/车型切换(尤其价位相近的国产豪车往进口豪车品牌/车型切换)导致的消费群体迁移风险，也存在主机厂定价体系下移风险。我们认为，市场或过度担忧，政策落地有望缓解前期不确定风险的影响。

1)预计进口关税下降至15%将导致进口车型的指导价下降约8%，但实际终端下降幅度仍取决于市场供求(主机厂配售量/返点补贴等商务政策);2)产品竞争力仍是核心因素，预计主机厂或通过差异化配置/配售量调整、以及改款/换代车型上市提振等方式对冲定价下移风险;3)定价下移幅度或从产业链自前至后、从品牌自上而下的逐步收窄;4)预计对主机厂与零部件厂商的影响相对有限，预计经销商或仍承压。

进口关税下降至15%，进口车型指导价有望下降约8%

1985-2017中国经历了12次汽车进口关税调整;其中，由于80年代改革开放初期的国产车型落后/合资车型单一、以及1992-1994中国经济快速发展导致的汽车市场供求不匹配(进口车型通过整车走私或零部件进口再组装等方式进入市场)，1985 /1992中国出现了汽车进口关税变相加征的现象。

虽然从2001年中国加入WTO起，已连续6年下降汽车进口关税;但随着90年代中后期的合资车企陆续建立/车型导入量产爬坡、以及自主品牌车型性价比的不断提升，国内进口汽车销量占比逐步回落趋稳(2017年约4.3%)。

从进口汽车定价来看，国内进口汽车终端售价包括到岸价、关税费/消费税费/增值税费、通关费/商检费/运输费等、以及经销商终端折扣。

从目前税费分拆来看，排量越低的车型，关税费与增值税费占比越高。从进口车型结构来看，2017国内进口汽车数量主要集中在以排量1.5L-2.0L与排量2.5L-3.0L为主的进口轿车/越野车(关税费占比分别约37%与29%)。

根据我们的情景分析，乘用车进口关税从25%下降至15%、12.5%、10%，对应的指导价下降幅度分别约8%、10%、12%;但我们判断，实际终端下降幅度仍取决于市场供求(主机厂配售量/返点补贴等商务政策)。

预计对主机厂/零部件厂商的影响相对有限，预计经销商或仍承压

a)国产豪车品牌主机厂：存在价位相近的国产豪车往进口豪车品牌/车型切换的风险;有望通过国产豪车与进口豪车的车型排他性配置/配售量调整等方式进行对冲，预计定价下移趋势或从产业链自前至后的逐步收窄。

1)从现有的豪车产品结构来看，国产豪车与进口豪车在车型配置等方面有些许差异，预计未来规划车型的排他性特征会更明确。2)从定价体系来看，豪车为销量而大幅牺牲定价的可执行性较低(其指导价下降幅度需考虑品牌影响力、成本/单车盈利等综合因素)。3)豪车实际终端售价仍取决于市场供求(主机厂配售量/返点补贴等商务政策)，进口豪车实际终端下降幅度不一定与指导价下降幅度相匹配。4)由于主机厂行业话语权较强，预计国产豪车降价压力或率先传导至经销商、再逐步扩大至商务返点、最后至调整定价(预计定价下移趋势或从产业链自前至后的逐步收窄)。

b)中高端品牌/自主品牌主机厂：有望通过改款/换代车型上市提振等方式，对冲行业定价下移风险;预计定价下移趋势或从品牌自上而下的逐步收窄。

1)部分中高端品牌主力车型从2006-2007起陆续上市(表3)、自主品牌主力车型则从2009-2010起陆续上市，均尚未经历进口关税下降导致的影响。2)从产品周期较长的上海大众桑塔纳/广本雅阁定价趋势来看，存在关税下降导致的定价下移风险;3)我们认为产品竞争力仍是核心因素，预计下移幅度有望通过高配置改款/换代车型上市提振等方式进行对冲，下移趋势或从品牌自上而下的逐步收窄。

c)零部件厂商：产品结构差异/成本优势，预计受影响相对有限。

从产品结构来看，海外零部件厂商主要以动力传动系统/电子控件等为主，国内零部件厂商则主要以车身/内外饰等为主。考虑到零部件供应体系的全球化布局(与主机厂生产配套的物流圈)、国内外零部件的产品结构差异、以及国内零部件厂商的人工等成本优势，预计其受影响相对有限。

d)经销商：国产豪车终端折价压力vs进口新车毛利率改善，预计或仍承压。

1)关税下降有望提振进口新车的市场供求，预计进口新车销售业务改善前景可期。2)但由于经销商新车销售业务主体依然来自于国产豪车(国产豪车终端折价压力vs进口新车毛利率改善)，预计经销商或仍承压。

2.3、外资股比限制放开

外资股比限制政策放开的时间点快于我们与市场预期。我们判断，1)主机厂方面：对传统燃油车企影响有限;新能源车企受一定影响，但市场或过度担忧(预计外资建立控股合资车企是未来长期趋势，对自主新能源车企最大影响或在2019E-2020E)。2)国内龙头零部件厂商与经销商或受益。

主机厂

a)对传统燃油车企影响有限

1)中国原则上已不再核准新建传统燃油汽车生产企业;扩产也由于双积分等政策的制定，需满足新能源汽车产销量等相关要求。2)当前合资车企具有较强合作关系，双方合作融洽、利益分配均衡;其中，外资提供产品与技术导入，中资则在政府与劳务关系等方面提供支持。3)主流合资车企按现有外资<=50%股权比例的合约到期节点在2022E之后(表6)，或有一定的法律约束力。4)合资品牌的主力车型已陆续通过国产导入等方式进入中国市场(表3);即使有些车型尚未导入，但排产/量产等也都已有规划。

b)新能源车企受一定影响，但市场或过度担忧

从新能源汽车产业链的对比来看，自主与外资依然存在差距但并不显著;2018E新能源汽车外资股比限制放开导致的外资新能源车型国产导入力度加大/终端售价下降或对自主产生一定冲击。但我们认为，市场或过度担忧。

1)虽然2018E新能源汽车外资股比限制放开，但外资仍需获取发改委颁布的新建新能源汽车生产资质，才能在国内独资建厂投产与销售。

2)5/17发改委下发《汽车产业投资管理规定(征求意见稿)》;其中包括，鼓励现有传统燃油汽车企业加大资金投入/调整产品结构/发展新能源汽车产品、以及严格新建纯电动汽车企业投资项目管理。我们认为结合中资可给予的各项业务支持，预计外资建立控股合资车企或是未来长期趋势。

3)考虑到外资导入车型的上市规划/投产/量产/爬坡等至少1-2年周期，预计对自主新能源车企最大影响或在2019E-2020E。

国内龙头零部件厂商与经销商有望受益

考虑到外资车企引入的品牌与车型数量增加、以及车型国产导入/排产节奏加快，预计国内龙头零部件厂商有望受益、经销商有望在后期受益。

3、中美贸易摩擦之汽车行业国际比较

通过与美日汽车贸易摩擦、以及日本/韩国汽车发展路径的比较，我们认为：

1)从美日汽车贸易摩擦来看：对美国(受惠方)的经济增速/汽车市场等存在提振影响;但并不强化其长期增长驱动力，提振并不持久。日本(受制方)依然有望通过市场供求改善、技术输出/建立合资车企、全球化布局/间接出口等方式对冲贸易摩擦的风险。

2)市场定位、产品竞争力(全球领军的技术路径/全面综合的用户体验)、以及技术研发等依然是核心因素;此外，结合车企成本控制/管理协同/市场宣广等，或是驱动汽车厂商长期发展的主要推动力。

3.1、美日汽车贸易摩擦

1981-1991、以及1992-1995美国曾分别在汽车整车、以及汽车零部件领域与日本产生贸易摩擦。

a)美日贸易摩擦-I(1981-1991)

1950-1960起，受益于日本经济复苏、政府对国内汽车产业扶持、以及车企研发/产品竞争力增强，1975-1980日本汽车产量超越美国位居全球第一。从汽车贸易数据来看，1975-1980日本进口新车注册量占比仅约1.0%，但美国从日本进口乘用车比例却从1975约3.7%快速增长至1980约21.2%。

1980美国经济增速放缓/失业率走高、作为支柱产业之一的美国汽车市场受日系车型蚕食(美国对日本持续贸易逆差)、叠加石油危机等催化，1981-1991关于整车进出口的美日汽车贸易摩擦第一阶段正式开启。

对于此次贸易争端，日本于1981-1994自主对美国实施汽车出口限额、并于1985签订“广场协议”导致美元相对于日元贬值。受此政策波动综合影响，美国经济回暖/失业率回落、美国汽车市场的美系市占率上升(美国从日本进口乘用车销量占比下降)(图27- 30)。

在应对措施方面，由于技术研发/产品核心竞争力较强，日本通过加快在美国直接投资/建立合资车企、以及对美国间接整车出口等方式对冲贸易摩擦的影响。然而，由于日本在美国合资车企的量产车型不受配额限制、且其又增加了进口日本汽车零部件的潜在需求，为第二次贸易摩擦埋下了隐患。

b)美日贸易摩擦-II(1992-1995)

1990-1991美国经济增速再次放缓/失业率再次走高(图28- 29)，美日贸易摩擦从整车转向了汽车零部件。在此期间，美国汽车包括零部件市场向日本进一步打开，而日本也持续扩大了在美国的汽车投资与量产规模。

受新一轮的政策刺激，美国经济增速改善/失业率走低、美国汽车市场的美系市占率持续抬升(图27-30)。直至1995，美日汽车贸易摩擦正式结束。

美日汽车市场发展格局

a)美国汽车市场

从贸易摩擦前后的影响来看，1)贸易摩擦对美国(受惠方)的经济增速/失业率、以及美国汽车市场的美系车型销量存在提振影响;但并不强化其长期增长驱动力，提振影响并不持久。2)美国在汽车与汽车零部件领域持续呈现贸易逆差;我们认为，这主要是由于美国不具备成本优势、以及美国汽车市场逐步步入成熟，导致美国车企加大全球化布局;此外，零部件市场行业整合/采用全球化采购机制，也进一步加剧了其贸易逆差的趋势。

b)日本汽车市场

对于日本而言，1)政策波动仅对短期日本(受制方)的汽车出口产生影响;2)即使在此期间，日系车型依然有望通过市场供求改善、技术输出/建立合资车企(扩大潜在零部件出口需求)、全球化布局/间接出口等方式进行对冲。

3.2、日本汽车发展路径

我们判断，日本汽车市场分别经历了1901-1950车型/技术引进(起步阶段)、1950-1980技术研发积累(发展前期)、1981-1995国内需求释放(发展中期)、以及1995至今的全球化布局(发展后期)，这四个主要阶段。

我们认为，1)日本汽车在技术研发积累(发展前期)就明确了其低耗节能的全球市场定位，逐步形成以燃油经济效率/油电混动技术为主的车型特征、并不断进行核心技术研发跟进。2)日本汽车发展路径以技术研发为核心，通过精准市场定位、产品竞争力不断增强，先后经历了国内需求逐步释放至趋于饱和、以及扩大技术输出/建立合资车企等全球化布局的过程(包括丰田/本田等主力日系车型在日本的新车市占率约80% vs非日系车型约10%)。

3.3、韩国汽车发展路径

我们判断，日本汽车在发展前期就明确了其技术发展路径;在技术研发的持续推动下，逐步形成了极其鲜明的车型/品牌定位、以及全球化的产品竞争力;但在缺少全球领军的核心技术前提下，其发展路径的可复制性较低。

作为亚洲另一主要汽车制造国，韩国汽车也同样经历了四个发展阶段;分别为1962-1972车型/技术引进(起步阶段)、1973-1984技术研发积累(发展前期)、1985-1997国内需求释放(发展中期)、以及1997至今的行业整合/全球化布局(发展后期)。

我们认为，1)与日本汽车相比，韩国汽车并没有形成独特鲜明的技术路径。2)韩国汽车以高性价比，包括在动力总成/车身内饰/配件等领域以高质量的性能与设计、全面综合的用户体验为其发展方向，依然具有一定的全球化市场竞争力(韩国汽车出口量占总销量的比例约60%，韩系车型在美国汽车市场的市占率约8% vs美系/日系/德系分别约44%/37%/8%)。

4、中国汽车市场

4.1、中国 vs 日本/韩国汽车市场

与日本/韩国相比，1)中国在传统燃油汽车领域仍处于以技术研发积累为主的发展前期与以国内需求提振为主的发展中期阶段;由于国内自主技术研发仍相对薄弱/市场供求不匹配(vs海外汽车市场发展相对成熟、其国内需求逐步趋于饱和而扩大技术输出/建立合资车企等全球化布局)，国内传统燃油汽车市场主要以合资品牌为主(自主品牌市占率约45%)。2)中国在新能源汽车领域处于以技术研发积累为主的发展前期;产销量位居全球第一，核心零部件电池/电控/电机的自主研发与国际领先技术存在差距但并不显著。

我们判断，国内传统燃油汽车市场或参考韩国汽车发展路径(以高性价比、高质量的越级配置/保养维修等全面综合的用户体验为主)，国内新能源汽车市场或参考日本汽车发展路径(以技术研发为核心，逐步形成鲜明的市场定位、以及全球化的产品竞争力)。

4.2、中国传统燃油汽车市场

乘用车市场概况与趋势

2018前五月国内乘用车销量同比增速约5.1%;其中，豪车依然保持强劲的增长态势(2018前四月三大豪车品牌在华销量同比增速约17.4%)。

从市场结构来看，1)品牌/车型定位逐步上移(2017均价位于15万-20万/20万-25万的SUV销量占比分别上升0.5个百分点/2个百分点至8.0%/14.8%，2017均价位于15万-20万的轿车销量占比上升0.9个百分点至11.2%);

2)中高端汽车市场需求稳健

(2017均价位于40万-50万/50万以上的SUV销量增速分别约36.2%/27.2%，2017均价位于25万-30万/30万-40万/40万-50万/50万以上的轿车销量增速分别约12.3%/13.7%/20.8%/18.4%)。

从市场趋势来看，需求弱化/终端库存压力增大等(图52-53)，或导致2H18E车企销量/单车盈利承压;对于豪车而言，预计政策波动或导致消费者短期观望情绪上升。我们判断，1)改款/换代车型上市有望维稳主力车型销量/盈利从而对冲2H18E车市波动;消费升级需求的逐步释放，仍有望推动豪车保持销量快速增长。2)预计国内乘用车市场长期稳健增长前景依然存在。

乘用车核心增长驱动力

虽然国内乘用车市场整体需求有所弱化，但预计定位上移/结构分化驱动的市场(尤其豪车市场)长期增长驱动力依然存在。

2016中国汽车保有量约135辆/千人(vs 美国约834辆/千人、日本约611辆/千人、以及韩国约338辆/千人);汽车(尤其豪车)在国内的渗透率依然较低，上升空间较大。此外，中产阶级的逐步崛起/收入结构的有序改善、以及消费习惯的改变/汽车金融的日益普及等也有望提振购车的潜在需求。

a)增长驱动力一：1-2线省市的旧车替换/车型升级需求

1)二手车的使用年限主要集中在3-6年(占比约40%);由于小排量乘用车购置税率优惠等政策红利驱动的2009-2010汽车销量大幅增长、以及汽车产销量规模逐年递增(图42)，国内二手车市场(尤其华东/中南/华北地区1-2线城市)的旧车替换/车型升级需求逐步扩大。

预计行业规范性的不断增强、政策/信息披露的逐步改进、品牌/规模经营体系的陆续建立等，有望释放国内二手车市场需求。

2)豪车具有较强的品牌溢价、动力性能与售后服务等;预计国内二手车市场在旧车替换/车型升级时或进一步向豪车倾斜。

b)增长驱动力二：3-5线省市的新车购置需求

目前，国内部分3-5线省市的汽车保有量仍落后于平均水平(图54);随着收入结构的逐步改善、市场分化趋势的进一步加剧，预计未来国内3-5线省市的新车购置需求依然存在。

乘用车销量前景预测

我们预测2017-2020E国内乘用车销量年复合增速约3.1%;其中，预测豪华品牌约7.5%、中高端品牌约2.7%、自主品牌约2.4%。

我们判断，1)预计定位上移/结构分化驱动的市场(尤其豪车市场)长期增长驱动力依然存在，产品竞争力/市场供求仍是核心因素。

2)需求弱化/终端库存压力增大等或导致市场对2H18E乘用车前景(尤其自主品牌主力车型销量/盈利爬坡前景)的担忧上升;预计研发持续跟进、改款/换代车型上市有望维稳主力车型销量/盈利从而对冲2H18E车市波动。

3)市场对政策波动过度担忧;预计进口关税下降造成的主机厂定价下移幅度或从产业链自前至后、从品牌自上而下的逐步收窄，预计外资股比限制取消对传统燃油汽车市场影响有限。

4)持续短期看好产品周期走强的主机厂标的，长期看好豪车、以及自主通过研发积累/向上转型突破确定性较强的主机厂标的。

4.3、中国新能源汽车市场

由于补贴政策波动导致的去年初国内新能源汽车市场基数较低，2018E国补新政采取过渡期机制/符合标准车型目录递延、以及前期抢装等因素，2018前五月国内新能源汽车销量同比增长141.6%至32.8万辆;其中，纯电动汽车销量同比增长124.7%至25.0万辆(约占新能源汽车销量的76.2%)，插电混动汽车销量同比增长218.4%至7.8万辆。

发展趋势判断

我们认为，1)纯电动汽车电池能量密度提升至600-700Wh/kg、平均续航里程提升至500km、且其售价与传统燃油车相近时，新能源汽车(纯电动技术)的全面普及期或将到来(2030E-2040E或为市场化时期);预计技术升级/成本控制仍是当前主要瓶颈。

2)市场竞争加剧，产品结构或将分化;市场对政策波动过度担忧(2018E新能源汽车外资股比限制取消或引发外资建立控股合资车企的趋势，预计对自主新能源车企最大影响或在2019E-2020E)。

3)持续看好政策推动供求层面优化的市场长期发展前景，预测2017-2020E国内新能源汽车销量年复合增速约34%(图70);持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的。

核心驱动力：政策

我们判断，中国在新能源汽车领域处于以技术研发积累为主的发展前期;政策驱动的技术升级/供求优化仍是主要推动力。

2/13四部委公布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》：1)补贴往高性能车型倾斜趋势加剧，同等车辆能耗/电池能量密度的纯电动乘用车续航里程<300km的补贴下降23%-58% vs="">=300km的补贴增加2%-14%、插电混动乘用车补贴下降8%、纯电动客车补贴标准趋严/补贴上限下降35%-40%。2)2018/2/2至2018/6/11为过渡期，过渡期内上牌的新能源乘用车/新能源客车按2017对应标准的0.7x补贴、新能源货车/专用车按2017对应标准的0.4x补贴。

我们认为，以技术升级为导向的动态/过渡型补贴政策趋势愈发明显。

1)市场销量方面：在产业链技术升级/双积分等机制的共同推动下，预计车企参与度扩大/竞品车型增多/性价比逐步提高、市场/产品结构或有所分化(新能源汽车消费群体从1-2线限购城市逐步拓宽至3-5线省市)，持续看好国内新能源汽车市场的长期销量前景(图70-71)。

2)盈利前景方面，预计车企或通过增加电池带电量/提高续航里程等方式获得更多补贴;利用规模效应/电池年化成本下降等对冲增加带电量造成的成本上升、结合终端调价，预计高性能新能源乘用车毛利率稳中有升前景可期。但由于2018E补贴过渡期影响(过渡期内高性能纯电动乘用车/插电混乘用车补贴下降幅度反而扩大)、以及新能源客车补贴退坡对盈利的拖累，预计车企短期盈利或依然承压。

核心零部件电池/电控/电机的国内外技术比较

从目前新能源汽车产业链核心零部件的对比来看，国内电池/电控/电机的自主研发与国际领先技术存在差距但并不显著。

我们判断，1)电池方面：自主在出货量/配套供应体系、技术路径、以及市场环境/研发投入等领域与外资相比差距较小或有所优势，但其在电池PACK系统/BMS管理系统、单体电池一致性/良率、以及售价等方面仍不占优。

2)电控方面：自主在软件开发体系和标准、电子电气、以及控制器等领域与外资相比仍有不少差距/技术储备仍相对薄弱。

3)电机方面：自主的技术路径与外资基本一致、且已形成较为完善的自主配套供应体系，但其在原材料/结构设计等方面与外资相比仍有些许差距。

4)预计在政策推动与引导、自主研发体系不断加强(标准体系日益完善)、以及规模效应逐步显现的驱动下，自主新能源汽车产业链技术持续升级、市场竞争力增强的长期前景可期、与国际领先技术间的差距有望不断收窄。

a)电池

作为新能源汽车(尤其纯电动汽车)最核心的配件，国内动力电池基本实现在乘用车领域以三元材料为主、在客车领域以磷酸铁锂为主的发展格局。

我们认为自主与外资在新能源汽车动力电池方面，1)自主出货量领先，已逐步形成较为完善的自主配套供应体系(2017 CATL出货量位居全球第一、且已进入华晨宝马等品牌供应体系)。2)技术路径较为一致，自主单体电池能量密度与外资的差距不断缩小/甚至可与外资基本持平。3)自主市场环境占优(政策推动与引导)、叠加其研发投入的更进(自主与外资同步研发高镍三元正极材料/固态电池等)，预计国内电池行业技术持续升级前景可期。

虽然自主在电池的出货量/配套供应体系、技术路径、市场环境/研发投入等领域与外资相比差距较小或有所优势，但我们认为1)自主在电池PACK系统/BMS管理系统等方面与外资相比仍有差距;2)自主在单体电池一致性/良率等方面仍有一定的改善空间;3)自主的售价仍不具市场竞争力(预计自主动力电池系统售价或较外资高约25%)，随着市场逐步放开/竞争加剧、以及主机厂对上游零部件厂商压价等风险，自主盈利前景或将成为关键(预计2017-2020E自主单体电池成本年化下降幅度约10%)。

b)电控

与传统燃油汽车相比，新能源汽车对机电一体化要求更高、叠加车用电控系统/ADAS等功能配件的需求逐步增大，电控在汽车领域的重要性逐步显现。

我们认为自主与外资在新能源汽车电控方面仍存在不少差距。

1)从软件开发体系和标准来看，基础的控制软件开发模型/管理体系已在自主与外资中普及;但在后续的软件改进/评估、软件模块优化(成本控制)、以及功能安全规范等领域，自主切入的时间点/技术储备等均落后于外资。

2)从电子电气角度来看，目前自主仍处于分布式架构下的模块化至集成化的过渡阶段(仅通过增加控制器数量实现辅助功能)，但外资已在新架构下的域控制器领域有所突破(通过芯片/以太网等减少控制器数量并实现智能/安全领域的辅助功能)。

3)从控制器角度来看，目前自主仍主要集中在软件应用层面的开发(硬件外部采购导致系统集成度不高)，但外资已达到硬件与软件同步开发/集成设计的阶段(软硬件兼容/系统集成度高/产品性能提升)。

c)电机

新能源汽车驱动电机主要分为永磁同步电机、交流异步电机(感应电机)、以及开关磁阻电机。我们认为自主与外资在新能源汽车电机方面，1)技术路径基本一致(外资主要搭载永磁同步电机 vs2017国内新能源汽车永磁同步电机装机量占比约78.4%);2)国内基本实现自主配套供应(2017自主约占新能源汽车电机装机量的93.4%)。3)自主电机的部分原材料依然依赖于进口、且结构设计等与外资相比也有所差异，但两者间差距较为有限。

销量前景预测

我们持续看好政策层面推动的产业链技术升级/市场供求优化、以及自主市场竞争力增强，驱动的国内新能源汽车长期发展前景;预测2017-2020E国内新能源汽车销量年复合增速约34%，预计新能源汽车渗透率有望从2017年约2.7%逐年稳步提升至2020E约5.5%。

我们持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的。

4.4、行业评级与估值

我们判断，国内传统燃油汽车市场或参考韩国汽车发展路径(以高性价比、高质量的越级配置/保养维修等全面综合的用户体验为主)，国内新能源汽车市场或参考日本汽车发展路径(以技术研发为核心，逐步形成鲜明的市场定位、以及全球化的产品竞争力)。

传统燃油汽车市场：1)预计定位上移/结构分化驱动的市场长期增长驱动力依然存在，产品竞争力/市场供求仍是核心因素;预测2017-2020E国内乘用车销量年复合增速约3.1%。2)研发持续跟进、改款/换代车型上市有望维稳主力车型销量/盈利从而对冲2H18E车市波动。3)市场对政策波动过度担忧;持续短期看好产品周期走强的主机厂标的，长期看好豪车、以及自主通过研发积累/向上转型突破确定性较强的主机厂标的。

新能源汽车市场：1)预计政策驱动的技术升级/供求优化仍是主要推动力;市场竞争加剧，产品结构或将分化。2)产业链技术升级，销量强劲增长前景可期(预测2017-2020E国内新能源汽车销量年复合增速约34%);但鉴于补贴过渡期/退坡影响，车企短期盈利或将承压。3)市场对政策波动过度担忧;行业长期增长前景可期，持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的。

我们判断，资金切换/板块轮动、以及市场对行业政策波动与2H18E销量/盈利前景的担忧，是导致近期港股汽车板块波动的主要原因。当前板块整体估值约12.5x 2018EPE，已部分反映下行风险的影响;但鉴于短期缺乏明显催化剂，我们下调行业至“增持”评级。我们推荐广汽集团、华晨中国、以及吉利汽车。

4.5、行业风险提示

传统燃油汽车市场：1)主机厂：各车型新车上市规划不及预期;终端库存压力高企/市场竞争加剧、销量/毛利率爬坡不及预期;广宣等费用扩大或资产减值幅度高于预期导致利润率承压;行业政策波动导致市场竞争格局改变。2)经销商：主机厂产品周期不及预期/市场供求恶化导致经销商新车销售毛利率承压;售后/保养维修业务增速、毛利率爬坡放缓;信贷收紧/汽车金融业务推进不及预期;利率上行/财务费用增加;业务整合不及预期。3)零部件厂商：上游原材料价格波动、主机厂快降;新工厂投放初期毛利率爬坡不及预期;订单增速放缓;电动化/智能化等新业务推进不及预期、新业务对毛利率拖累;汇兑损失等一次性影响;政策波动风险。

新能源汽车市场：补贴政策过渡期车企毛利率承压风险;产业链技术升级/新车上市不及预期、销量增速不及预期;主机厂对上游电池等核心零部件厂商压价、前端电池成本压缩幅度不及预期(毛利率承压)，后端充电桩运营推进力度不及预期;市场供求优化不及预期;政策波动风险。

5、推荐标的

5.1、广汽集团(2238.HK)

2018前五月广汽集团汽车总销量同比增长5.7%至83.8万辆;其中，广本/广丰销量分别同比增长4.2%/13.4%至27.3万辆/20.4万辆(销量占比分别约32.6%/24.4%)，广汽传祺销量同比增长11.4%至23.1万辆(销量占比约27.6%)。从具体车型来看，广丰凯美瑞/汉兰达爬坡强劲(5月销量分别约1.6万辆/9,227辆)、广本雅阁爬坡稳健(5月销量约7,322辆);但由于产品周期波动影响，5月传祺GS4销量大幅下降53.4%至1.5万辆。

产品结构调整期，广丰有望持续发力

我们判断，1)GS4销量放缓导致市场对传祺销量与盈利前景的担忧，是造成近期公司股价波动的主要原因之一。2)GS4处于产品周期末期，终端需求弱化/库存高企;但预计6/16的中期改款上市有望提振/维稳其销量。3)广丰主力改款车型具有较强的市场竞争力，销量爬坡依然有望为催化剂，持续看好广汽日系合资品牌销量与盈利结构改善驱动的基本面走强趋势。

行业政策波动，公司受其影响相对有限

我们认为，1)进口关税下降方面：产品竞争力与市场供求仍是核心因素，预计定价下移幅度或从产业链自前至后、从品牌自上而下的逐步收窄;市场对主机厂定价下移风险过度担忧。2)外资股比限制放开方面：a)对燃油汽车市场影响相对有限，广汽合资主力车型已量产或规划导入、且广本/广丰现有股比合约分别签至2028E/2034E;b)对新能源汽车市场存在影响，但鉴于日系新能源汽车技术定位偏差(广汽自主新能源汽车导入外资方/中资方话语权增强)，预计对公司影响也相对有限。

维持“买入”评级

我们维持2018E/2019E/2020E归母净利润分别约人民币124.9亿元/148.8亿元/165.4亿元。我们维持看好广汽日系合资品牌销量与盈利结构走强前景，预计广丰销量爬坡依然有望成为催化剂。我们维持DCF目标价HK$12.48(对应约6.5x 2018E PE)，维持“买入”评级。

核心风险提示 改款/新款车型上市与销量爬坡不及预期;扩产延期;传祺销量/毛利率放缓;广菲克承压;资产减值风险;行业政策波动等。

5.2、华晨中国(1114.HK)

宝马产品周期拐点向上趋势依然不变

我们判断对于华晨宝马而言，1)新5终端折扣与车型市场定价、主机厂配量/库存等市场供求因素有关(目前新5终端折扣约9%-10%)， X3或依然存在上市不久即有折扣的风险;但新5/X3上市对拉动销量依然有正面效应。2)主机厂受前端折扣波动影响相对有限(目前给予经销商约1%-2%额外返点)，持续看好车型紧密规划(2019E新3系/国产X2)、产能利用率提升/规模效应释放、零配件国产化率逐步提高等驱动的中长期利润率爬坡前景。

汽车金融成新亮点，轻客业务有望亏损收窄

1)汽车金融业务方面：2017华晨东亚汽车金融收入/净利润分别同比增长183.0%/277.8%至人民币1.5亿元/340万元、宝马汽车金融净利润约人民币22亿元(华晨宝马持股约42%)，预计市场消费习惯的改变、宝马汽车金融注册资本金规模扩大/渗透率提升、宝马汽车融资业务的全面规划，以及华晨东亚汽车金融覆盖车型品牌拓宽等，有望进一步增厚公司盈利前景。2)轻客业务方面：2017公司轻客销量同比下降2.6%，亏损约人民币7亿元(管理层指引2018E销量同比增长5%、亏损有望收窄)。

市场过政策波动过度担忧，当前股价已部分反映下行风险

我们认为，1)进口关税下降方面：产品竞争力与市场供求仍是核心因素，预计定价下移幅度或从产业链自前至后、从品牌自上而下的逐步收窄;市场对主机厂定价下移风险过度担忧。2)外资股比限制放开方面：a)对燃油汽车市场影响相对有限，华晨宝马主力车型已量产或规划导入、且现有股比合约签至2028E;b)对新能源汽车市场存在影响，存在外资控股自主车企的风险(或对宝马新能源车型国产导入的现有规划有所影响)。3)当前股价已部分反映政策波动造成的下行风险影响。

维持“买入”评级

我们持续看好消费升级/豪车需求逐步释放驱动的公司中长期基本面改善前景。我们维持2018E/2019E/2020E归母净利润分别约人民币60.3亿元/74.3亿元/ 86.8亿元;维持DCF目标价HK$20.88(对应约15x2018E PE)，维持“买入”评级。

核心风险提示 宝马新国产/换代车型上市、销量、利润率爬坡不及预期。

5.3、吉利汽车(175.HK)

2018前五月吉利汽车总销量同比增长44%至63.8万辆;其中，5月各车型销量基本保持稳定(博越/帝豪GL/帝豪GS/远景X3/远景SUV销量分别约2.1万辆/1.3万辆/1.3万辆/1.1万辆/1.0万辆，新帝豪/新远景销量分别约1.7万辆/1.1万辆)，LYKN01车型持续爬坡(5月销量约9,234辆)。

新能源汽车业务逐步发力

5/28吉利博瑞HEV(售价约13,68-17,98万元)、以及PHEV(补贴后售价约16.68-19.98万元)车型正式上市。两款车型都采取越级配置的市场定位(搭载智能/安全配置功能);其中，1)博瑞HEV搭载1.5TD发动机/7DCT变速箱、以及48VBSG油电混合动力系统(5.8L/100km)，2)博瑞PHEV搭载1.5TF发动机/7DCTH变速箱、以及插电混合动力系统(60km纯电续航里程、1.6L/100km)。我们看好，1)公司以高性价比、高质量的越级配置/保养维修等全面综合的用户体验为主的市场定位、以及研发持续更进推动的产品更新;2)公司新能源汽车市场的战略布局(油电混/插电混/纯电动、以及新材料的全面布局与技术研发积累);3)博瑞新能源车型(尤其PHEV车型)的销量爬坡前景，但预计短期毛利率或将承压。

公司或有较强对冲2H18E行业风险的能力，预计领克协同逐步显现

1)2018E吉利品牌计划推出包括首款MPV在内的4款传统动力车型、以及2款纯电动车型，预计在高性价比新车型与改款车型上市提振/产品结构丰富(现有主力车型HEV/PHEV的引入)的驱动下，公司或有较强对冲2H18E行业风险的能力(主力车型销量/毛利率稳中有升前景可期)。2)随着领克新车型紧密上市(2018E领克02/03、以及01/02/03 PHEV车型规划上市)、CMA平台协同效应有望逐步显现，合资公司销量/盈利前景或将逐步增强。

维持“买入”评级

我们持续看好公司长期基本面改善的前景，维持2018E/2019E/2020E归母净利润约人民币138.5亿元/199.0亿元/236.5亿元，维持DCF目标价HK$31.54(对应约17.7x 2018E PE)，维持“买入”评级。

核心风险提示 销量/车型上市不及预期，毛利率爬坡不及预期，领克初期利润率或承压。

6、附录