兴证2018年中期策略：短期避坎儿，心念远方的“风景”

本文来自微信公众号“王涵论宏观”，作者为王涵，原标题为《【兴证宏观王涵】2018年中期策略会纪要》。

过去半年中国经济的大方向并未脱离我们年初的判断：中国经济处在新旧动能切换的转型期。与2001-2007年相比，过去十年中国经济的核心驱动因素并不那么清晰，因而政府也越来越关注新旧动能转换。政策对此问题的关注度上升，意味着中期来看，中国经济“远方的风景”应该是越来越美丽的；但是中短期内，面对类似创新驱动未能加速的问题，我们仍需要解决经济、金融领域的一些顽疾，“做减法”的过程中，会有“阵痛”。

对国内经济而言，2018年与2011有些共同点，即我们再次处在两年政策托底期之后、经济下行与债务压力双双上升的阶段。与此同时，海外市场则面临美元走强、地缘政治冲击等影响，风险偏好的波动可能会抬升国内金融资产价格波动率。

因此，落实到资产配置上，短期内的主线是“避坎儿”，规避经济、债务压力上升阶段的风险，更多的关注能够对冲波动率的资产（比如利率债和低beta行业的股权资产）；而中期来说，我们又要心念“远方”，寻找政策主导的经济、金融体系转型过程中的结构性机会，创新型行业的股权资产，固收市场的标准化金融衍生品，会有中长期的配置价值。

以下为正文内容：

一、海外：波动的来源

2018年以来，全球经济整体开始高位回落，结构上仍呈现“美强欧弱”的格局。美国“宽财政紧货币”的政策组合推升了美债收益率。在此背景下，美元的边际走强带来新兴市场流动性紧张的压力：今年至4月中旬到5月中旬，新兴市场资金整体呈现流出状态。

在此过程中，东欧、非洲及拉美新兴经济体受到的冲击更大（比如阿根廷、土耳其）。而中国及亚洲新兴经济体，由于过去七年中 “热钱”（金融项下的非FDI部分）整体净流出，因此在本轮美元、美债收益率走高过程中，所受影响范围整体可控。

具体到整个大中华区来说，内地受到的冲击将小于香港市场。如前所述，因为此前热钱已经持续流出了，所以当前内地市场所受的影响更多停留在情绪层面，但中国香港市场整体流动性偏紧的情况在未来的一个季度内可能仍将延续。与2017年港币与美元同涨同跌--被认为是美元的影子货币—的情况不同，2018年1月以来，美元和港币汇率走势出现背离，这背后的核心影响因素可能是特朗普税改。特朗普税改为美国跨国公司海外现金回流提供了税收优惠，由于港币与美元实施联系汇率制，跨国公司为了规避汇率波动风险，往往会选择卖出香港资产来筹措回流现金。因此，香港市场短期内仍将面临资金阶段性流出的压力，尽管这是一个短期因素，但仍然会对香港市场整体的流动性产生影响。

外部因素对中国资产价格的另一核心影响，还源于中美政经关系。特朗普政府上任以来，美国对华态度转鹰，中美关系进入新阶段。中美摩擦的长期性和复杂性也将一定程度加大国内金融市场的波动。

但由于上述影响因素整体都难以在短期内“尘埃落定”，因此，外部因素可能更多的是一种波动率的来源。

二、国内宏观：新旧动能转换期的宏观经济

1）2018与2011的相似之处：刺激政策过后，经济动能减速

如果要选一张图来展示中国经济的现状，我认为最合适的指标组合是名义GDP增速和社会融资规模存量增速的比较。过去一段时间，两者的走势出现一个明显的变化。从2017年下半年开始，随着社融增速的快速回落，其增速回到跟名义GDP增速相近的水平。而上一次这两个指标出现类似的情景就是在2011年，也就是七年之前。

所以2018年与2011年有许多相似之处：两轮周期都是在两年的政策托底之后，我们看到的货币的收紧；也都是在两年的政策托底之后，很多项目建设接近尾声，于是我们看到了需求的回落。

旧经济“做减法”带来经济下行压力。在2011年之前，2008年9月之后政府出台了大规模的刺激计划，帮助了经济的企稳。而2016-2017年的政策托底与2009-2010年时相比，并不逊色甚至规模更大，棚改货币化、PPP项目都出现快速的增长，正是有了这些我们估测规模在7万亿以上的托底刺激，2016年以来经济才能够得到企稳回升。但是随着这些项目的建设周期逐渐接近尾声，经济整体的增速应该是趋于下行的。

2）信用周期的七年轮回，表外债务收缩，压力向上市公司传导

金融业“做减法”致信用风险上升。在2016-2017年政策托底刺激的过程中，社融增速也出现明显反弹。从2-3年的债务久期来看，过去两年派生的债务逐渐进入到兑付期，叠加金融监管的趋严、对表外融资的监管趋严，今年整体信用方面的压力较大。从数据上来看， 2018年整体信托的到期的规模是6.2万亿人民币，这还不包括4万多亿的信用债到期。经济面临着刺激政策之后的放缓，信用也面临着过去两年扩张之后的一个正常的收缩，这就是我们今年所面临的情况。

与2011年相比，本轮信用周期还有几个值得额外注意的地方：

1）表外债务的压力大。2009-2010年信用扩张主要是信贷，在2011年信用收紧时这些企业从贷款转向了非标，由于非标对信用主体的资质要求更松，因此“表内转表外”的过程中，信用风险整体可控。但是本轮资管新规清理的是影子银行，“表外转表内”最大的问题是，很多借款主体信用资质不高，信托到期后难以通过银行信贷的资质审核，从而加大了这部分主体资金链断裂的风险。从信托到期的情况来看，今年的3月份6500亿左右的到期规模已经对市场产生了压力，而6月份和12月份我们还面临着更大的信托到期规模，这是值得注意的地方。

2）上市公司的压力大。和前两年相比，本轮债券违约主体有所不同。过去几年，债券违约的主体中，拥有上市公司背景的比例不高（2017年不到5%），但进入2018年以来，上市公司信用债违约的情况开始变得频繁。截至今年5月，上市公司背景的信用债违约占比达到1/3，远超往年水平。这一现象可能与过去两年股权质押到期压力的上升有关。2014年下半年开始，伴随着A股股指加速上扬，股权质押规模大幅扩张，按照0.35的质押率计算，净新增融资规模（质押规模-解押规模）在2015年达到高点9014.9亿元。但股权质押这类牛市后遗症在市场走弱之际，风险也进一步爆发。从数据来看，股权质押到期量在2018年全年均较高，尤其是4季度。

3）行业间差异大。从上市公司数据来看，虽然几乎所有的（非公共服务型）行业今年一季度的筹资性现金流都出现了同比口径下的恶化，但是从偿付能力来看，工业类企业的速动比还处于改善通道中。这一现象说明，过去两年的托底政策主要是老百姓和地方政府的杠杆加速，但是工业类的企业由于没有盲目地去扩张资产负债表，因此企业的偿付能力没有问题。但另一方面，房地产、城投相关的主体信用风险则比较大。

3）远方的风景：减法是为了做加法

今年还有一个跟2011年非常重要的不同，就是政府对远景的规划更加清晰。一个重要的关注点在于今年年底将要召开的四中全会，也就是类似于以前的三中全会，这是制定未来五年的一个经济发展规划。

我认为，政策主导结构性去杠杆，其最终目的并不是去杠杆，目的在于使得在金融体系里面空转的资金不再留存于金融体系，而是投向实体经济，这个是政策的一个主导方向。本届政府对于经济新旧动能的转换高度关注，从这个角度来说，今年除了短期之内去杠杆之外，我们需要去关注更多的就是做了减法之后，政府要做什么样的加法，这是我们未来需要去关注的重点。

4）一行两会各司其职，使系统性风险降低

金融监管体系的统一协调，使得一行两会各司其职。这也使得本轮去杠杆过程中发生的信用风险比之前的去杠杆要小得多，尤其是流动性风险发生的可能性要小得多。

如果我们看一行两会最近的政策动向，表面上看起来似乎有些矛盾。例如，人民银行方面，5月11日的一季度货币政策执行报告里提到中国宏观杠杆率已经趋稳。但银保监会方面，近期出台的各项金融监管的政策，则指向去杠杆正在路上。而证监会方面，近期包括CDR的相关的一些政策的出台。但实际上，我认为，这种看似“矛盾”的组合，可能意味着一行两会的分工协作，相比之前更有效率。具体来说：

央行宽货币对冲潜在风险。去杠杆过程中往往会伴随一定风险的暴露，最大的潜在风险就是流动性风险。可能因为这一点，央行今年的货币政策是边际略有宽松的，无论是准备金率的下调，还是前一段时间MLF抵押品范围的扩大，可能都是在确保去杠杆过程中不发生流动性风险。

银保监会做减法推动“脱虚”。银保监会起的作用，确保过去几年在金融体系里面空转的资金，逐渐退出空转的状态，过去几年创生出来的一些违规的、表外的资产，逐步进行清理，所以银保监会的“严监管”，是确保资金“脱虚”的重要一环。

证监会做加法促进“向实”。做减法的同时，政策的最终目的是要把资金引向实体、引向创新、引向新经济，因而近期证监会要加速推进包括CDR在内的一些新经济相关融资政策。

所以，今年各个监管部门之间的政策似乎看起来有一点矛盾，但实际上背后都是围绕新旧动能转换。

基于以上的这个判断，短期，我们要关注的是信用周期七年轮回所带来的一些负面影响，但是放到中期而言，政策向发展新经济倾斜的方向是越来越明确的。

三、金融市场： 短期避“坎儿”，心念“远方”

1）短期在避“坎儿”

在这种大背景之下，对金融市场的资产配置我提两点建议：第一，短期，我们年报讲了眼前有个坎儿，因而短期之内资产配置的关键是避这个坎儿，也就是避风险；第二，中期，我们要做的是心念远方，心念政府主导的新旧动能转换的这个“新”字。

具体而言，短期之内如何避坎儿，也就是避开信用周期的负面影响，我觉得最主要是两条。

第一，对于股票市场，今年要去寻找受过去两年政策托底支持效用比较小的行业，作为避险的方向。过去两年的托底政策主要利好哪些产业？答案是房地产和基建，这两条线索相关的产业过去两年受益于政策的托底，现在托底的力度下降了，那么这些行业可能会受损。而反过来，一些非周期的行业，过去两年没有受益于政策的托底，它今年的业绩表现也就不会受到托底政策力度下降所带来的拖累。

对波动率的对冲今年也很重要。刚才我也提到外部冲击以及内部去杠杆所导致整个金融市场的波动率上升，因此，今年在选股票做阿尔法的同时，也需要注重怎么对冲贝塔，因为市场整体波动率上升，如果不把波动率/贝塔对冲掉，则风险调整后的收益会比较难看。具体而言有两个选项，一是如果能做期权、期货的对冲，那么在做个股的同时，做指数的对冲是有意义的。二是对两个同样收益率公司股票的选择，选择贝塔比较低的股票，风险调整后的收益率可能会更好。

第二，对于债券市场，去杠杆的过程对利率债是趋势性的利好。我记得年初开策略会的时候我就看好利率债。后来很多人也跟随讲看好利率债，很多人看好利率债的逻辑是“紧信用宽货币”或是“经济下行”。沿着这个思路来说，如果未来政策层面上信用放松了，是不是利率债的机会就没了？答案可能并非如此简单。

我认为去杠杆利好利率债的核心逻辑，在于去杠杆缩小了“无风险资产池”。过去几年，利率债市场面临着比较明显的资金分流，因为表外融资发展的过程中，一些结构化的优先劣后资产，其创生出来的优先级资产被认为属于无风险资产。这些资产吸引了一部分本应流向传统的无风险资产——利率债的资金。因此，随着金融监管的加强，表外结构化产品的规模面临收缩，这些所谓的“无风险资产”规模收缩了，因此利率债的配置资金是会增加的。

2）心念“远方”的风景

中期而言，也是两点建议。第一，既然政策的大方向是推动自主创新，加强核心技术的攻关，那么对经济、对股票市场的投资而言，中期我们一定要去关注创新所带来的机会。第二，固收市场的业态可能也有创新。在金融监管限制非标以后，融资需求可能会更多的依靠贷款和债券，这在短期内是没问题的。但在经济发展的过程中，对于融资多元化的需求也会抬升，除了股权和债券融资之外，标准化的衍生品比如ABS，可能也会有一定的发展空间。这是一个“关偏门开正窗”的过程。

四、总结

第一，宏观经济的方向上来看，今年的经济与我们去年年报讲的“眼前有坎儿、远方有风景”的方向是一致的。

第二，海外方面，接下来我们可以把它看作是一个波动的来源，中美之间的贸易摩擦问题很难看清方向，也很难在短期之内完全解决，可能会是国内面临的一个波动来源。

第三，当前经济处在一个新旧动能转换阶段。短期之内，我们面临信用周期的轮回，从资产配置的角度来讲，短期之内需要避险。而中期视角，既然政策层面上已经在加速推进新旧动能转换，那么对于远方的风景，我们可能需要给与进一步的关注。

风险提示：地缘政治风险；国内外经济、政策形势超预期变化。（编辑：胡敏）