预期与现实的博弈——2018年6月油价走势前瞻

本文来源微信公众号“兴业研究”，作者郭嘉沂、付晓芸。

2018年5月，美国重启伊核制裁，供给担忧使得油价再创近3年新高。但5月下旬OPEC将增产的言论引起市场情绪反转，叠加油价高估，原油遭遇惨烈抛售。

历史来看，OPEC宣布增产后一至两周内油价受到的冲击最大，除去1997年亚洲金融危机之时，冲击幅度最大为10%，而本次WTI最大跌幅也已达10%。在消息宣布的3个月之后，油价会较为显著的超过宣布增产时的油价。OPEC即将增产的预期仍将使得6月油价维持高波动。密切关注6月22日OPEC会议结果，增产份额如何分配尘埃落定之前，油价大概率以震荡为主。

原油基本面有望在6月改善。美国炼厂检修结束，本地需求增加使得美国出口或高位回落，进而降低对于北海市场的冲击。加之北海地区6月上游生产检修量高企，以及炼厂需求回归，预计会支持月差走强，进而支持油价在增产事件冲击过后走强。此外，库欣库存大概率回落也支持冲击过后油价的走强。

一、美国重启伊核制裁，OPEC或增产，油价5月巨震

2018年5月初，原油市场笼罩在美国可能重启伊核制裁的担忧下，整体易涨难跌。5月8日，特朗普宣布重启伊核制裁，并要求买家在接下来180天内显著减少伊朗原油购买以获得其后还可以继续购买的豁免权[1] 。略超市场预期的强硬言论引发了市场对于伊朗供给下降的急剧担忧，油价加速上行，Brent最高触及80.5美元/桶，WTI最高触及72.9美元/桶，继续创近三年来新高，也使得油价短期的高估愈发加剧[2] 。

面对2018年以来供给的超预期下降，OPEC和俄罗斯在5月22日和5月25日分别表明可能会于2018下半年增产[3] 。虽然在目前的供需急速收紧的环境下这是合理的举动，但是因为扭转了市场此前的预期，叠加油价高估基本面，原油遭遇惨烈抛售，结束了今年2月底以来的上涨趋势。

整体来看(截止5月28日收盘数据)，WTI5月下跌6.04%;Brent 5月上涨4.95%;Oman原油5月下跌3.37%，SC原油5月下跌3.75%(详见图表 1)。

二、预期与现实的博弈

展望6月，我们认为两个因素——OPEC将要边际增产的预期以及基本面的边际改善将会相互左右，影响6月的走势。

1. OPEC增产短期冲击市场情绪，但历史来看大概率不是拐点

从历史上OPEC宣布增产后油价平均表现来看，增产消息在宣布后的一至两周内对于油价的冲击最大。随着时间推移，影响逐步消退。在消息宣布的3个月之后，油价会较为显著的超过宣布增产时的油价(详见图表 2和图表 3)。再结合我们之前关于原油周期[4]的研究，发现OPEC宣布增产后油价不跌反升的几次都是发生在原油长期供给极度缺乏的投资周期早期，极度的供不应求使得即使OPEC增产仍然无法弥补供需缺口。而目前我们处于开采周期，参考历史情况，OPEC即将增产的预期或会对于整个6月的油价都造成一定的心理冲击。不过按照之前油价受增产消息所受到的最大冲击幅度，除去1997年亚洲金融危机那次，10%基本就是最大的调整幅度。如果从这个角度而言，本次增产消息的冲击在幅度上来讲可能已经达到了。

按照目前OPEC和俄罗斯的表态，将会在6月22日的OPEC第174届大会上讨论如何增产的事宜，不过仍将恪守减产联盟。初步表态，减产参与国计划将限额上调100万桶/日左右，将减产执行率由4月的152%降低至100%。

相比设定的2016年10月产量基准，2018年4月OPEC12国超额减产73万桶/天，这其中超过80%都是由产量意外下降的委内瑞拉贡献。而如果计入尼日利亚和利比亚2016年10月以来的产量增长，OPEC14国产量相比基准只超额减产12万桶/天(详见图表 4)。所以关于100万桶/日的增产份额如何分配将是6月OPEC大会关注的重点，这个增产是否计入尼日利亚和利比亚这一年多来产量增加的份额，将对于最终结果形成很大差异。而且也存在很大可能，OPEC和俄罗斯只是在会议之前给予市场一定的心理冲击，到时候实际谈判的结果可能远没有100万桶/天那样的幅度，更不用提完全恢复减产前的产量。

2. 6月供需面或边际改善

2018年4、5月我们看到美国原油出口量大幅增加，冲击北海以及全球市场，与同期美国炼厂检修量同比高企关系很大。在此情况下，Brent本身非常强劲的月差受到冲击，现货面表现较为疲弱，也形成了基本面弱势与油价上涨的持续背离。但是6月来看，此现象有可能改观。

6月美国炼厂检修结束，而且检修量低于往年同期。在此情况下，美国原油出口量大概率会高位回落以满足国内炼厂加工需求，这会减少美国原油对于北海以及全球其他地区的冲击(详见图表 5)。其二，北海地区6月上游原油生产检修量较高，会直接减少当地原油供应，同时欧洲炼厂需求也会季节性提升(详见图表 6)。在此情况下，即使炼厂因为需要消化前期的多余船货而不会马上进入市场采购，也会在存货逐步消化后重新入市采购。如果后续我们看到西北欧原油浮仓显著下降，则说明欧洲炼厂或将入市采购，将会对于月差形成支撑(详见图表 7)。

之所以没有说会对于绝对油价形成明显支撑，是因为很多时候绝对油价的表现并不紧密跟随供需基本面。所以，6月油价有可能会因为增产预期而呈现高波动，但基本面走好会支持其之后的上涨动力。

3. 6月库欣库存有可能继续下降

炼厂检修的结束带动美国国内需求提升，同时主产区Permian地区因为管道问题尚无法大量运出，这支持库欣库存在6月可能会继续下降。从近期库欣管道流量来看，有逐步转为流出的迹象。这支持未来库欣库存下降，进而对于未来油价形成支撑(详见图表 8和图表 9)。

注：

[1] 详见《兴业研究商品报告：警惕油价进一步供给冲击——评美国退出伊核协议20180509》。

[2] 详见《兴业研究大宗商品周度观察：绝对油价显著领先基本面20180513》和《兴业研究大宗商品周度观察：WTI-Brent价差会否重演2014?20180520》。

[3] 详见《兴业研究商品报告：如何看待OPEC即将到来的增产20180526》。

[4] 详见《兴业研究商品报告：百年油价史回溯——商品背后的周期力量20180508》和《兴业研究商品报告：谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量(二)20180510》。

(编辑：刘瑞)