高油价时代，如何做化工投资？

本文来自微信公众号“赵辰看周期”，作者为东方证券首席石化分析师赵辰，原标题为《高油价时代的化工投资，关注五朵金花!》

原油作为最重要的大宗商品，其价格中枢变化对整个能化行业都有牵一发动全身的影响。过去两年，化工行业整体是在中低油价背景下运行，油价中枢基本在50美元/桶左右，但今年该中枢水平已经大幅提升至75美元/桶，甚至展望长期我们判断还会更高，不排除会重新站上100美元/桶。

那么在这个大背景下，化工投资思路无疑要做重大调整。长期看，油价上涨对于中游化工无疑弊大于利，但好在短周期供给端约束仍然很强，1季度化工盈利普遍处于高位，而且我们判断油价上涨会带来整个近油端资源品价格重估，推升通胀预期。化工作为后周期行业，在高通胀预期下都会比较好的表现，因此各个细分子行业的龙头在这个阶段整体上还有继续上涨的空间。

但长期看，高油价将推升整个行业的成本中枢，而下游需求又没有明显起色，仅靠通胀预期带动的补库需求，化工很难持续涨价。其实从今年大周期性板块看，无论是地产、金融，还是钢铁、水泥等表现都很疲弱，化工近期上涨更多的还是得益于油价催化，而非需求端有很强的拉动。所以作为长线配置，还要结合周期所处位置和估值水平，尤其是长期逻辑是否符合高油价的投资方向，相应我们最为看好如下几个方向：

1.煤化工：这个逻辑最为简单，毕竟目前新型煤化工产品都已经和石油化工接轨，例如煤制烯烃、煤制乙二醇和煤制油都和油头在直接竞争。随着油价上涨，占全球供给80%以上油化工成本会大幅提升。如果说前期煤化工的良好盈利还有一部分景气的因素，那么在最新油价水平下，煤制乙二醇的边际成本支撑更强，油头和煤头的成本差距达到了近2500元/吨;

2.气化工：与煤化工逻辑类似，新型气化工的主要产品也是和油化工直接竞争，如PDH法丙烯和乙烷裂解法制乙烯。虽然整体上丙烷相比煤价和油价联动性更强，受益逻辑上不如煤化工强。但好处是丙烯正处于长周期走强的起点，未来价格端的弹性会比较大;乙烯未来从周期角度看价格趋势不如丙烯，但好处是原材料乙烷价格更低，盈利也会较好;

3.农化：长周期看，由于玉米乙醇等领域的替代，粮价与油价高度相关，而且今年玉米、大豆等价格都大幅上涨，这最终也会传导至农药、化肥的需求。我们前期推荐的尿素价格就非常之强，即使淡季还维持在2000元/吨以上，而后期我们感觉更大的机会还在磷化工，尤其是磷矿石。一方面是因为环保，另一方面也在于油价上涨带来的资源品价值重估。其实11年化工大牛市后期，最大的投资机会就来自农化板块，尤其是磷矿石上涨。周期的投资逻辑很大程度上都是在不断重复，我们判断今年也有望复制上一轮行情。

4.通胀时代、资源为王：本轮油价上涨除了基本面和地缘因素，更为深层次的原因还在于产业链利润再分配。过去两年，我国供给侧改革叠加油价低位，导致中游盈利大幅反弹。但同期上游盈利却很惨淡，很多中东产油国甚至连预算都无法平衡。在全球经济存量博弈的背景下，中游这种高盈利自然无法长期持续，必然会引发资源品国的反扑。而本轮油价上涨也拉开了近油端资源品价格全面重估的序幕，未来两年大概率将是资源为王的时代，因此拥有资源和掌控能源通路的企业将值得长期看好。

高油价首选煤化工

去年至今，周期品面临的大格局就很清晰，需求比较稳定，供给缺乏弹性，盈利一直处于较好水平。但同期股价表现却大起大落，远没有基本面来的平稳，个中重要原因就来自于油价其实忽略周期因素，在不同油价水平下，化工阶段性投资逻辑有很大不同，就我们的总结，其特征如下：

1.油价在50-60美元/桶时，增量炼化弹性最大。就如同去年大炼化的逻辑年初就已经存在，但真正启动却在油价快速突破50美元/桶，直冲60美元/桶的阶段。本质上还在于主业可以支持估值，而油价上涨打消了市场对于新增炼化产能盈利的担忧，是当时最好的攻守兼备标的。

2.油价涨至60-70美元/桶时，最好的投资标的就转为存量炼化，尤其是本身具备一定石油资源的中国石化。其优势也在于估值低、攻守兼备，因此以中石化如此大的体量，1季度还是远远跑赢化工指数，这在历史上并不多见，本质上还是性价比最优。

3.油价涨至70-80美元/桶时，我们判断投资首选为煤化工，一方面这个油价水平是油头和煤头化工的成本临界点，继续上涨对煤化工的盈利刺激会很明显;另一方面，煤化工标的1季度普遍盈利很好，未来2-3个季度即使油价超预期下跌，盈利在供需支撑下也很难有明显下滑，从估值看防御性也很强，相应也成为这个阶段最为攻守兼备的标的。

4.油价重回100美元/桶时，最优选择就变为油服和资源。但就目前油价而言，该投资逻辑还是过于偏重主题。毕竟从业绩看，这类公司目前普遍还没有很好的估值支撑，而80美元的油价也可算是短期高位，一旦有所回调则持有这类股票就比较煎熬。如果未来油价能如我们预测稳定在80美元/桶，甚至更高，则其业绩会逐步兑现，投资性价比也更为合理。

煤头、油头成本比较

煤头和油头的主要重叠性产品为煤制烯烃、煤制乙二醇，其在目前油价水平下的具体成本比较如下。

汽化工最看好PDH

气头化工与煤化工逻辑非常类似，新型气化工的主要产品也是和油化工直接竞争，如PDH法丙烯和乙烷裂解法制乙烯。就未来几年而言，我们在该行业中最为看好丙烷脱氢(PDH)，逻辑如下：

1. 丙烯供给端受美国乙烷裂解制乙烯经济性更好的影响，叠加国外市场对我国海量扩产的顾虑，海外企业对丙烯产业上的投资极少。国内市场在经历13-16年大规模扩产后，丙烯扩产速度也逐步趋缓。我们预计2018到2020年全球丙烯供给量将分别增加175、371和281万吨。

2. 聚丙烯作为丙烯下游产业最重要的环节，国内占比超过70%，海外占比超过60%。聚丙烯下游需求广泛，价格仍处于相对低位，未来还将保持平稳增长。而丙烯腈、环氧丙烷和丙烯酸等产品盈利较好，未来将有较多产能投放，进而拉动丙烯需求。我们预计18-20年，丙烯需求增量分别在350、411和410万吨以上。

3. 由于美国非常规原油气中轻质组分凝析油的含量远高于常规油田，美国产油量大幅提升导致了丙烷价格相对油价不断走弱。未来美国原油产量不断提升的趋势非常明显，预计丙烷价格可能进一步走弱。而随着丙烯景气度回升，丙烯-原油价差还将扩大。我们测算在售价上涨和成本下行的共同左右下，PDH单吨盈利有望提升到1000元/吨以上。

综上，从周期的角度看，丙烯处于长周期走强的起点，而且在油价上涨周期里，一般来说丙烷脱氢价差还会扩大，周期逻辑比较通顺。

PDH和油头丙烯成本比较

PDH和油头丙烯在目前油价水平下的具体成本比较如下：

农化将迎来大周期向上

长周期看，粮价与油价高度相关，而且今年玉米、大豆等价格都大幅上涨，这最终也会传导至农药、化肥需求。我们前期推荐的尿素价格就非常之强，即使淡季还维持在2000元/吨以上，但受益标的与煤化工基本重合，所以不再详述。后期我们感觉更大的机会还在磷化工，尤其是磷矿石。一方面是因为环保，另一方面也在于油价上涨带来的资源品价值重估，具体逻辑如下：

1.磷矿石战略价值有待回归：我国是最大的磷矿石和磷肥生产国，然而磷矿石商业储量不足40年，且磷矿的开采和磷肥生产会严重生态破坏和环境污染。我国限制磷矿石直接出口，然而鼓励磷肥出口以消化磷肥过剩产能，实质上造成了磷矿资源的低价变现。磷矿资源的战略价值在于掌握定价权而非创造低效外汇。化解磷肥产业过剩的核心在于减产出清低效产能，而磷矿石减产是推动磷矿石价值修复的根本。

2.供给收缩开启矿石涨价通道：受我国主产地云南、贵州、四川、湖北四省环保限产的影响，我国磷矿石年产量于17年首次出现下降。目前磷矿石库存水平极低，而随着减产限产持续推进，18年产量预计将进一步同比下滑近1000万吨，矿石缺货形势将进一步激化，磷矿石价格有望继续上涨。

3.下游需求支撑矿石涨价空间：全球磷矿80%以上用于生产磷肥，磷肥价格是磷矿石价格的支撑。由于国内磷肥需求基本趋于刚性，磷肥价格将主要受国际供需变化的影响。随着印度、巴基斯坦和南美市场需求增长及我国磷矿石减产推进，国际磷肥市场供给趋紧。磷肥景气支撑磷矿石涨价空间，推动下游洗牌，未来磷化工行业将以矿石资源为核心进行横向整合，行业价值将进一步回归于矿石资源。

长期看好油气资源

如果油价长周期上涨的逻辑成立，无论资源还是油服都将受益，但相比偏制造业的油服，我们更为看好资源，其不可替代性更强，壁垒更高，理应享有更高的估值溢价。而且长期看国内油气产量难有大的增长，所以油服除非能拓展海外市场，否则就是纯粹周期性的机会。但在天然气领域，我国企业还有很大的增长空间，相应也会诞生很多具备高成长的个股。

油价持续上移，LNG空间广阔

原油方面，我们判断基本面的供需错配将是推涨的核心动力。未来几年需求增速依然稳健，而供给端扩张有限，短期内页岩油遭遇管线运力瓶颈，长期看14年以来油公司资本开支接近腰斩，19年后常规油田产量大幅下滑不可避免，供需缺口的扩大将推动油价中枢再上台阶。天然气方面，随着煤改气逐步推进，我国工业和居民领域仍然存在着巨大的增量用气需求，而自产气和管道气供给又难有大幅提升，新增需求只能由进口LNG满足，预计未来三年我国LNG进口需求复合增速将接近30%，至2020年LNG进口量将超过1000亿方，LNG接收站有望成为最大受益环节。