新股解读|中国铁塔：为何我是三大运营商的亲儿子？

“千呼万唤始出来”，早在2017年，市场上便流传着中国铁塔将上市的消息，但一直未得到证实。而最近中国铁塔的这一举动，无疑是向市场呐喊“我要上市啦”。

据智通财经APP了解，中国铁塔已于近日向港交所递交了IPO招股书，申请主板上市，中金公司、高盛为联席保荐人。

虽然中国铁塔已启动了IPO进程，但这家公司的成立时间还未满四年。2014年7月15日，该公司以“中国通信设施服务股份有限公司”的名字宣布成立，并于当年的9月2日更名为“中国铁塔股份有限公司”。

与一般的公司不同，中国铁塔成立之时就背负了特殊使命，该公司是由通信运营商中国移动(00941)、中国联通(00762)、中国电信(00728)联合发起成立，将三大运营商的重资产业务：通信基站建设业务，分离出来单独运营，以实现“共建共享，节约成本”的重任。

作为三大运营商的“儿子”，中国铁塔几乎吞下了国内通信铁塔基础设施的整个市场，2017年所占的市场份额高达97.3%，截止2017年12月31日，该公司运营管理着约187.2万个站址，并服务着约268.75万个租户。

租户远多于站址，这与中国铁塔“共享、共赢”的商业模式有很大关系。在一个站址上增加一个额外租户的资本开支远低于自建站址，所以中国铁塔通过共享折扣优惠，鼓励三大通信运营商更多的以共享方式使用站址，使单一站址从单租户变为多租户。这样的共享商业模式，效果是挺明显的，从2015-2017年，站均租户数分别为1.28、1.40、和1.44，逐年上升。

在以共享方式增加站均租户数的同时，中国铁塔也通过增加站址来实现租户的总体增长。站址分为铁塔站址和室分站址，从2015-2017年，铁塔站址的年复合增长率为10.5%，而室分站址的年复合增长率高至161%，室分站址爆发式增长。

图：中国铁塔站址增长情况

在站均租户数提升、站址总数增加的情况下，中国铁塔业绩增长明显。(由于该公司在2015年10月才开始全面业务运营，因此2015年财务资料与2016、2017不具可比性。)2017年，中国铁塔的营业收入同比增长22.62%至686.65亿元人民币，利润由2016年的7600万元增长至2017年的19.43亿元。

图：中国铁塔近三年业绩情况

虽然中国铁塔的业绩逐渐得到改善，但市场对其的发展仍心存疑虑，据智通财经APP观察，巨额负债是中国铁塔最大瑕疵。随着该公司业务的扩张和业绩的增长，负债也逐渐增多，2015年负债1436.62亿元，2017年增长至1951.48亿元，年复合增长率16.53%。

表：中国铁塔2015-2017年负债数据

而在巨额负债中，流动负债占比较大，这让中国铁塔的流动比率处于较低水平，2016、2017年仅为0.2倍，且杠杆比率逐年上升，在资金流动性减弱时计息负债上升，将进一步影响资金周转，这也是中国铁塔上市的根本原因。

图：中国铁塔主要财务比率

除此之外，过度依赖三大运营商也是问题所在，2017年，中国铁塔来自三大通信运营商的收入占总收入的比率高达99.8%，这就决定了中国铁塔在宏站业务上横扫竞争对手，但对于目前市场爆发的微站及室分业务，中国铁塔并无太大优势。

定价能力或被弱化也是应该注意的问题。目前，三大运营商面临着“提速降费”的政策难题，为保持盈利，三大运营商会缩减各自的成本支出，作为中国铁塔的股东，三大运营商或会压低宏站业务定价，限制中国铁塔利润的最大化，而2018年初，中国铁塔较之前的共享折扣费率各项均上调了10%。

总体来看，中国铁塔业绩虽有改善，但巨额负债、微站及室分业务优势不强、定价能力或被弱化等瑕疵也跃于纸上，作为三大运营商的“儿子”，年收入近700亿元的巨无霸又将掀起怎样的市场波浪?