REITs用什么撬动一个数万亿的市场？是下一个风口吗？

本文来自“秦朔朋友圈”，作者为梁云风，文中观点不代表智通财经观点。

今年2月份，长租公寓运营商新派公寓北京新国展店由于物业产权人发生变更，而新派又和新产权方在租金方面没法达成一致，遭遇新产权方断水断电。新派公寓创始人及CEO王戈宏不得不在社交媒体上发文求助，一时之间，房屋租赁市场的产权、收益等问题成了摆在租赁市场运营方面前的难题。

不过，随着政策的不断完善，房地产租赁市场难题有望化解，并迎来新一波政策红利。

4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。同时，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。

在当前国家鼓励租售并举的大政策之下，REITs的放开有望撬动一个数万亿的市场。

下一个风口

REITs又称房地产信托投资基金，是一种将房地产资产进行证券化的金融产品。虽然REITs在国外早已经成熟，国内业界、学界对REITs政策的出台也早已翘首以盼，但真正应用也不过三四年左右的时间。

2015年6月26日，中国首只投资REITs项目的公募基金鹏华前海万科REITs正式获中国证监会批准并完成注册，鹏华前海万科REITs以前海万科企业公馆的租金收益权为基础资产。今年2月份，碧桂园更是完成了国内首支达到百亿级规模的REITs产品的报批，投向是租赁住房。

碧桂园100亿元租赁住房REITs获批

一直以来，长租公寓是做“轻资产”还是“重资产”在业内争论不休，如果做“轻资产”，物业采用租赁模式，那么新派遇到的“挟物业以加租金”的窘境将无法避免，而如果做“重资产”，由于长租公寓回报周期长，根本比不上卖房来的实惠，将大大降低投资者的信心。REITs的推出，以租金等为基础资产，通过证券化的形式将能轻易化解“轻重资产”之争。对房企来说，能够快速回收成本，传统的“拿地卖房”形式也有可能转向“出售、持有、运营”并举。

从市场的反映来看，对REITs的期待很大。民生证券发布研究报告指出，在政策积极推动和房地产行业去杠杆、融资难的背景下，REITs的发展前景广阔，有望撬动数万亿市场。中金公司分析师张宇、王璞表示，根据其他国家市场估算，中国REITs市场空间预计可达4万亿元。其中，以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的标准化公募REITs适合于在当前“房住不炒”政策背景下率先推出。

REITs据称可能是住房市场的下一个风口。

REITs的“最后几公里”

不过，理想很丰满，现实却很骨感。REITs在国内要真正快速发展，差的可能还有“最后几公里”。

作为房地产资产证券化的实现形式，基础资产是REITs设计的关键。4月11日，央行行长易纲在博鳌论坛发言时表示，中国REITs市场发展缓慢的主要原因是中国的机构不愿意卖断REITs的资产，这部分资产难以像国外REITs一样真正进入市场。国际主流REITs以公开发行、永续交易的股性证券为主，投资者的退出主要通过二级市场交易完成，基金直接持有基础物业产权。相比而言，中国的准REITs在基础资产方面主要是通过契约性私募基金间接持有项目公司股权，进而持有基础物业产权，在固定期限届满时采取基础资产出售、发起人回购、交易流动性支持等途径实现投资人退出。

易纲认为，近年来，监管层、实务界和学术界等都在积极推动中国版REITs的落地，中国的REITs更多的是时间问题，并非技术问题，一旦时机成熟，相关政策出台后，预计REITs将迎来爆发式发展。

如果说基础资产还属于产品设计方面的问题，那么税收则是另一道制度层面的坎。海通证券姜超博士在此前也提到，REITs在境外快速发展的重要因素是税收优惠，不对REITs企业征收企业所得税，只对投资者收缴所得税，避免双重征税。但中国目前的制度没有针对REITs的税收优惠，而且在各个环节存在重复征税，以保利租赁住房REITs为例，在REITs的设立、存续及退出的各个阶段，涉及到城镇土地使用税、房产税、企业所得税、契税、土地增值税、印花税、增值税等税种，可以说，目前REITs最大的掣肘在于税收，只有税务部门对租赁物业实行税收优惠，REITs的收益率才能有所改观，才会有更多的投资者进入这一领域。

2018年租赁市场画像

正是因为有了税收等各个方面的牵绊，当前物业回报率低成了制约REITs发展的另一个因素。无论是商业写字楼还是长租公寓等产品，物业回报率都不高。中建投资本管理有限公司总经理杨崇艺表示，不管是美国还是新加坡市场，7%的净租金回报率是REITs盈亏平衡点。而国内平均出租收益率仅为2-3%，低于5-6%的融资成本，“无法想象这种模式如何在中国运行。”很明显，如果房屋的经营性收入相对于房价过低，经营性现金流无法独立覆盖REITs承诺的本金和利息，REITs的发展将受到极大的限制。

作为舶来品，REITs要撬动国内数万亿市场，还有很多需要细化的地方。

REITs的美国经验

作为舶来品，一些成熟市场的经验同样值得借鉴。

作为房地产资产证券化的重要品种，REITs在产生后为诸多国家所采用。目前，全球上市REITs约800只，其中美国作为REITs的起源地，是全球应用最成熟的市场，最近40年一直保持高增长，截至2015年1月，美国上市开发商总市值520亿美元，而上市REITs总市值达9594亿美元。美国REITs成熟的市场经验已作为亚洲国家REITs学术研究和政策制定的重要基准。

REITs起源于19世纪初美国马萨诸塞州设立的商业信托，这类商业信托被定义为持有财产的商业实体，它由受托人管理并为委托人获取收益。当时法院认为，以信托形式组成的商业实体属于非法人组织，不是纳税主体，从而避免缴纳企业利得税。因此美国的REITs一出生就享有高速发展的制度条件。正是由于享受税收优惠待遇，这类信托吸引了大量的投资者。

20世纪50年代，在“城市更新”的思路指引下，美国基础设施建设开始大规模展开。为了破解房地产业周期长、投资大、风险高的难题，1960年，美国时任总统艾森豪威尔正式签署《房地产投资信托法案》，随后美国国会通过《国内税法典》的修正条款，其中第856-860节对REITs的含义、税收等进行了规定，正式确立了REITs的法律地位。

REITs的出现为房地产企业提供了一条高效、灵活、低成本的融资渠道，优化调整了其资本结构；同时，扩宽了中小投资者的投资渠道，使其享受税收优惠带来的政策性红利。

当然，REITs在美国的发展也不是一蹴而就的，自1960年到1999年，在40年的时间里，美国REITs经历了从被动商业实体向主动商业实体方向转变的3个阶段。

具体来看，美国国会分别在1976年修订了《1976年税制改革法案》，于1986年修订了《1986年税制改革法案》，于1997年和1999年通过了《1997年纳税者减免法案》和《REITs现代化法案》，从分配制度、收入制度、组织制度、资产制度和税收制度等方面，一步一步提高REITs的灵活性、自主性和独立性，增强其影响力、吸引力。

其中，最引人注目的是对税收的规定。在《1976年税制改革法案》中规定，废除对于REITs出售房地产，将要缴纳100%特许权税的规定；给予REITs持有物业的权利，按照规定转售房地产免收特许权税。在《1986年税制改革法案》中，取消房地产加速折旧的规定，削减合伙企业的税收优惠，授予REITs对不符合房地产税收优惠条件的物业投资满一年享受税收优惠的待遇。进一步对投资人给予优惠政策。到《1997年纳税者减免法案》和《REITs现代化法案》，更是取消了REITs为承租人提供非常规服务而其服务收入不享受税收优惠的条款。

从美国REITs企业组织制度演进的过程中我们可以看到，持续的税收法案的修订是美国REITs展现出强大生命力的主要动力，税收优惠是其制度变迁的核心动因。美国税法在REITs的发展过程中，一方面赋予了REITs更多的灵活性自主性，让REITs朝着现代经营性公司转变，另一方面，由于其税收优惠，吸引了更多的投资者。

今天中国，REITs的发展才刚刚起步，既没有与REITs相关的基本法规，也没有对REITs产品进行专项立法，税收奖惩，更别说有应对REITs出现风险的预警和处置措施。可别小看了REITs的风险防控，我们前面一直强调，REITs本质上是一种资产证券化的产品，既然是金融产品，其风险就不容小觑。以美国为例，1973年12月，规模庞大的公寓开发商Kassuba开发公司宣布破产申请，超过20只REITs向其提供过抵押贷款，其中最大的抵押型REITs给予其贷款更是高达4.75 亿美元，Kassuba破产震惊美国，造成了大量的REITs的债务负担不断加大，增加了REITs获取金融资本的成本，从而推高了REITs资本相对价格，一些从事短期建设抵押贷款的REITs出现违约，大大挫伤了投资者对REITs的信心和积极性。

今天我们讨论REITs，是在国家积极鼓励租售并举、房地产去杠杆、“管闸口”和宏观审慎背景下进行的，从远期看，根据美国等市场经验，REITs当然有巨大的市场。但如果房价依然停在高位，并且有继续上涨的空间，那么REITs就形同鸡肋。正如有媒体人评论，现在做REITs，假装做点租赁，反而是最赚钱的，因为中国今天的房价还在涨，租金只是顺便收的；那种认真做租赁的REITs，赚不了太多钱，因为租赁市场在中国还很不成熟，今天仍处于市场培育的初级阶段，长租运营机构的投入与产出不成正比，租金稍微贵一点，舆论就开骂。

还记得前几天万科自持租赁住房项目万科翡翠书院推出租赁产品“月租金最低1.5万元，10年租金180万元起，租客需一次性支付”后，满屏的骂街声吗？