兴业证券张忆东：中国这轮行情的主升浪或在春节前后开始 现在进入播种好时机

智通财经APP获悉，1月15日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在富国基金2025海外投资策略会上对2025年中美股市作出分析和展望。他提到，新年开始，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段可能正在逐步过去。春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，以9月24日作为这一轮中国式牛市的起点，指数方面，恒指的表现很可能不如中证A500。他认为，2025年，我国的无风险收益率依然会保持低位徘徊，低利率时代，中观和微观的逻辑对基本面更重要。

张忆东表示，现在已经到了一月中旬。岁末年初，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段可能正在逐步过去。二月份到二季度末、三季度初，美债长端利率有希望迎来一个走弱，从而对于人民币汇率稳定性，对于中国的货币政策空间，都是相对正面的。

2025年，中央提出要实施超常规的适度宽松的货币政策，以及更加积极的财政政策，这些政策将会在2025年逐步落地落实。立足中国自身，无风险收益率在2025年依然会保持低位徘徊。从而为中国发展新质生产力、高质量发展以及推动内需来贡献政策的力量。

对中国货币政策而言，他认为，下一阶段，考虑到人民币汇率在岁末年初的压力在逐步得到释放，人民币汇率显示出极强的韧性，所以下一阶段人民币汇率将有望逐步呈现出一种双边波动、稳定的格局，进而就会有利于中国货币政策进一步宽松的大趋势。

中国的基本面可以分三个层面来看：

第一个层面宏观层面，他认为中国的宏观经济静水流深，2025年变化在于民营经济，民营经济GDP占比会比2024年有所提升，所以大家要淡化实际GDP。实际GDP就是一个相对企稳，是一种企稳摸底的过程。在做投资的时候，要关注变化，而不是关注这些相对众所周知的事情，因为这些对于投资没有影响，反过来说，变化的东西对投资是有影响的。2025年中国的宏观经济，有可能可以类比的2000年千禧年那一年。那一年可以看到GDP只是一个摸底的过程，底部徘徊，但是物价平均指数开始见底回升，这是一个变化。

从第二个维度看中观，中观更重要。

2025年无论看中国股市也好，美国股市也好，看中观比看宏观更重要，看中观的变化，叫“革新似火”，中观的变化更加明显，因为最终投资是投标的投上市公司，所以那些中观的变化，竞争格局的改善、效率的提升，最终它会影响到EPS。从中观的维度来说，从新动能和内需两个维度来看。

新动能的角度来说，就是新的生产力，这是时代的红利，就是AI时代。

如果说2000年前后是90年代到2000年移动互联网1.0的时代，那么2010年是移动互联网的大时代，那么现在就是一个AI浪潮的大时代，所以这是一个时代的红利。从新质生产力的角度来说，2025年比较要聚焦在哪儿呢？像AI、机器人、半导体，这些为代表的就是跟智能化相关的新的科技发展，它对各种产业的影响。

第三个维度，即从微观的角度来讲。

微观的角度来说，要提升股东回报，加大分红、加大回购，从而让这些核心资产可以通过提升股东回报而获得重估的机会。

在欧美他们的低增长、低利率、低通胀时代，美国的宏观经济也是处于这样的状态，但是微观很活跃，他们通过回购、注销来提升ROE，推动EPS上涨。

从资本市场展望上来说，他认为春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，也就是以9月24日作为这一轮中国式牛市的起点。这轮中国式牛市，它很典型的就是大涨、大波动、大分化，所以在924(新政)到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说震荡消化。

另外，中国作为世界第二大经济体，我们不需要保持高增长。很多人觉得基本面不好，他们会觉得好像基本面能够高增长才叫基本面好，不是的，做投资关键在于上市公司的盈利，所以中观和微观的逻辑对基本面更重要。对中国而言，现在的沪深300的估值，就是12倍左右的估值，对应的潜在回报率7%左右。对中国而言，A股股息率在九月份的时候，差不多7%左右。现在到了年初经过了几个月的调整以后，依然是在高位，依然在6%左右。历史上来看，每一次中国大级别行情，它的风险溢价都是回到零左右。

恒指表现很可能不如中证A500

港股看两类资产，一类是内资主导的港股资产，另一类是外资比较主导的资产。

那么内资主导的资产如一些央国企的红利资产，像四大行、公用事业、煤炭等高股息资产，内资的保险公司资金成为了相关港股资产的主导者，具有了话语权。以港股为例，如果它的贴现率不变，收益率是按照中国的十年期国债利率1.59%来看，港股的风险溢价依然是高达10%左右的历史极端值。所以从这个维度来说，内资主导的这一类资产，依然具有非常强的战略性配置价值。

但是欧美资金的资金面对应的无风险收益率是十年期美债收益率，大概现在4.8%左右。如果对欧美资金按照自己的资金成本来衡量风险溢价，就会发现是在历史相对低位。这就解释了为什么有些消费股或者是互联网公司，因为它是外资主导的，所以有点风吹草动，反而估值上不去，甚至有可能被杀估值，就是这个原因。对于2025年，他认为指数方面，恒指的表现很可能不如中证A500。

最后是美股方面，他认为美股2025年的波动会加大，但它不是一个大熊市，美股依然有机会，所以大家可以多多关注它的中观维度。今年美股主要依靠盈利。但是这个机会不是在于提估值，而是关注它的基本面。特别是特朗普去放松管制带来的一些并购重组的机会，以及AI浪潮所带来的基本面的一些机会。总体觉得美股今年有一个10%左右的涨幅，但是它的机会里边，更在于几个结构。

一个结构是科技成长，这里面是AI应用，多多关注。另外一个，在科技成长里边，就是跟AI相关的，像星链、机器人、储能等方面可能也值得关注。跟放松管制所带来的像能源、金融、医药、工业，他们这些可能会因为特朗普的放松监管政策，会带来被并购的机会，并购重组会迎来高潮。那么这里面弹性可能更高、性价比更好的是被并购的机会。

还有就是可选消费、科技消费。当然主要的科技消费，把特斯拉和亚马逊也都列为科技消费，这肯定和AI消费是相关的。美国的科技消费也值得重点关注。