相信未来，不要迷恋过去！——兼论为何要坚定看好中国创新

最近两年，资本市场的情绪经历了过山车式的波动，去年股市上涨，流行的话语是新周期，令人心潮澎湃，大家无比乐观；而最近股市跌了，加上贸易战的冲击，大家又无比悲观。然而在我们看来，过分的乐观和悲观都不可取，应该客观来看中国经济和资本市场发生的变化。我们觉得，如果只是盯着旧经济，确实存在风险，但是如果放眼中国的新经济，尤其是对研发的各种支持和资本市场的改变，其实充满了希望！

旧经济有风险，美股上涨靠创新。

涨价突然失灵了！过去两年，涨价是A股市场的投资主线，无论是白酒的涨价，还是钢铁、煤炭等的涨价，都带来了相关行业和公司的股价大涨。但是在今年，涨价的逻辑好像开始失灵了，市场对白酒的提价没反应，最近钢价、煤价连续大幅上涨，但是市场还是没反应，究竟是哪里出了问题呢？

长期逻辑变化了！其实是在于市场的预期发生了变化。在去年，市场讲的大故事是新一轮经济周期启动，理由是靠着三四五线城市化、制造业设备投资启动，以及全球经济复苏，中国经济出现了L型的向上拐点，那么未来工业品需求还会持续回升，钢铁煤炭的涨价可以一直持续，所以大家可以放心地买买买。但是今年以来地产销售下滑、制造业投资回落，而全球贸易冲突升温，钢铁煤炭虽然短期价格反弹，但未来很可能还会再跌回来，没有了长期逻辑，大家怎么敢放心去买呢？

美股上涨靠科技。为什么美国股市一直创新高？最近苹果、微软相继发布了超预期的季度财报，苹果公司2018年第二财季报告显示营收增速16%，利润增速25%，均超市场预期，其中亮点在于服务业务收入高增长。而微软公司2018财年第三季度财报显示季度营收增长16%，利润增长35%，主要归功于其企业级云业务收入增长58%。美国股市的良好表现来自于亚马逊、谷歌、苹果、微软等高科技龙头企业的推动，而它们所在的网络零售、云服务、网络搜索、移动通讯等均属于新兴行业。

我们还是旧经济。中国A股在2017年表现不错，主要是靠金融地产，有色、钢铁、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行业的盈利超预期，到了18年一季度，业绩领跑的还是这些行业，但是业绩增速都出现了明显的回落。而这其实又是在重复过去的故事，每一次我们靠房地产和基建拉动经济，周期行业业绩就会超预期，但是一旦房地产和基建投资下滑了，周期行业就会回落。因此，如果还是旧的经济发展模式，资本市场就很难走出大起大落的怪圈。

经济向前发展，创新才有未来。

经济向前发展。从美国来看，其首富的变迁史，其实就是经济的进化史。在19世纪末期，美国首富是卡内基，著名的钢铁大王；到了20世纪2、30年代，石油大亨洛克菲勒成为美国首富；之后在20世纪40年代换成了汽车大佬亨利.福特，到了5、60年代换成了罗伯特.伍德.强生，著名的制药公司老板。70年代又换成了保罗.盖蒂，石油危机使得石油大亨再次成为美国首富。80年代沃尔玛的创始人山姆沃顿大叔成功登顶，随后巴菲特在90年代取而代之。而21世纪的头17年属于微软公司的比尔盖茨，在最近刚刚被亚马逊的杰夫.贝佐斯超越。可以发现，在美国经济发展的早期，钢铁、石油、汽车等轮番成为美国首富，但是后期美国的首富主要来自医药和科技行业。

未来不可限量。马斯克在创办著名的太空探索技术公司时，在火箭学方面没有任何背景，有的只是对未来的憧憬，他觉得未来发生一场全行星规模的灾变不可避免，比如陨石撞地球，所以一定要探索太空，如果美国航空航天局没有这个计划，他就自己干。而现在特斯拉汽车几乎无人不晓，而在今年年初埃隆.马斯克还用他的超级火箭把特斯拉汽车送上了火星的轨道。而马云说，阿里巴巴的使命是帮助全球的中小企业发展，让世界没有难做的生意，靠这这样的理想，阿里巴巴成为世界最大的电商之一。

改变未来靠创新。但未来不是凭空出现的，是一个一个创新在改变着未来。蒸汽机的发明让人类社会进入到了机器时代，电力、电话的发明让人类社会进入电气时代，而电子计算机、微电子技术等的发明让人类进入自动化时代，而目前人工智能、大数据等新科技的出现意味着人类社会进入智能时代，只要创新不停，未来就有希望。

创新一靠研发、二靠资本市场

美国创新一靠研发。而创新不是空想出来的，是靠研发投入出来的。亚马逊成为美国最大的电商和云服务企业，靠的是一年226亿美元的研发投入，排在美国17年所有企业第一位。谷歌成为全球最大的互联网搜索企业，靠的是一年166亿美元（2017年）的研发投入。微软公司在电脑时代曾经是王者，后来到了手机时代一度走下神坛，但是得益于在云计算领域的投入，微软公司这几年打了漂亮的翻身仗，成为了云服务的领跑者，其17年的研发费用也高达123亿美元，高居美国所有企业第四位。

二靠资本市场。如果只是靠增加研发费用，那么理论上前苏联应该是最牛的国家，因为计划经济可以最大程度地投入研发。但是最后的结果是苏联解体了，而美国依旧是全球第一大经济体。其实原因很简单，单纯靠研发投入，没有市场检验，研发出来的东西不一定有人需要，所以苏联研发了一堆飞机大炮，但是老百姓的基本生活用品很多都靠进口。而美国是靠资本市场支持研发创新，比如亚马逊、特斯拉都是通过股市培育的，资本市场给好企业高市值，支持它们创新，这样好的创新企业就会越来越大。

中国政策鼓励研发，资本市场支持创新。

中国研发大有可为。现在发生的中美贸易冲突，包括美国对中兴通讯的禁止令，本质原因还是在于我们的技术水平不够，被美国人卡住了脖子。这反过来也说明，未来中国必须增加创新和研发投入。2017年中国A股上市公司研发投入最大的的是中兴通讯的129亿元人民币，而美国上市公司研发投入最大的是亚马逊的226亿美元，两者的差距在10倍以上。从国家层面的比较来看，2017年中国研发占GDP的比重为2.12%，而美国大约在3%左右，这也意味着中国的研发有很大的提升空间。

期待更多的华为、阿里。值得庆幸的是，从全球来看，中国的优秀企业在全球研发中已经占据了一席之地。在欧盟委员会发布的2017年全球研发排名中，我们看到中国的华为公司排在全球第六位，其一年的研发投入接近1000亿人民币，正是靠着持续的研发投入，华为成为全球第一大通讯设备制造商和第三大智能手机商。而阿里巴巴排名全球第58位，腾讯排名第85位。

政策肯定研发、支持研发。在过去两年，我国对于研发的政策有着很大的变化。首先是在2016年，我们在GDP统计中正式将研发记入GDP，目前大约60%的研发支出是以资本形成的方式记入GDP。与此同时，从2015年开始，财政部发布了优惠政策，允许境内企业的研发支出按照50%的比例加计扣除，并在2017年对科技型中小企业提高为按75%的比例加计扣除，这相当于直接针对研发费用大幅减征企业所得税。而在这一政策推动下，过去两年中国的研发增速出现了见底回升。

资本市场支持创新。与此同时，我们的资本市场制度正在发生翻天覆地的变化。过去我们的股市主要是为国企融资服务的，而在今年3月份国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持资本市场为创新企业融资服务。在香港市场，今年开始实行同股不同权、亏损企业上市等两项创新制度，而小米即将成为同股不同权在香港上市的第一家公司，同时预计将采取CDR方式回归A股。无论是香港市场还是A股市场的变革，都是为了更好地为中国的创新企业服务，这反过来也意味着中国的创新企业大有希望。

相信未来，不要迷恋过去。人类经济是向前发展的，所以如果一直沉迷于过去的经验，很有可能会犯大错。在《原则》中，达里奥分享了一个故事，他在1980年左右认识了当时的世界首富邦克，邦克看到了债务危机和通胀风险，一直在购买白银，从1.29美元一盎司开始买起，一直买到了50美元一盎司，但到了1980年以后，白银开始暴跌，而邦克也破产了。无论黄金还是白银等贵金属，都代表的是过去的货币或者说财富创造方式，他们的时代已经过去了，如果沉迷于其中，连世界首富都未免倾家荡产。

供给学派带来巨变。而美国80年代发生的巨变，其实是里根带来的供给学派的改革，一方面通过减税，提高了美国企业的效率，另一方面美联储收紧了货币，不再随意放水，降低了通胀，从此美国走向了靠创新发展的康庄大道。

供给侧改革和放水一刀两断。而我们在过去10年，也曾经一度沉迷于货币超发之中，结果虽然带来了短期经济增长，但是与之相伴的债务积压、资产泡沫则是更加长期的痛苦。而新一届政府实施的供给侧改革，不仅是减少过剩产能的供给，还要增加先进产能的供给，而更加重要的是和货币超发一刀两断，资管新规就是这个决心的标志，这其实和美国80年代的供给学派改革有异曲同工之妙。这也就意味着，在中国靠货币放水躺着赚钱的时代已经结束了，尤其是以房地产为代表的泡沫时代已经过去。

靠研发创新才有未来。未来的财富都是要靠奋斗出来的，必须靠研发创新。君不见恒大也开始向科技转型，和中科院合作，称未来十年投入1000亿到科技领域，而在万科上赚了大钱的宝能也号称投入了500亿进入新能源汽车市场。阿里巴巴最近成立了全球研究院，号称未来3年要投入1000亿研发，这其实是非常正确的选择。

拥抱研发型企业。今年A股市场当中的医药生物、计算机等行业领涨，在于这些行业都是研发投入占比高的行业。17年A股上市公司研发占营收的平均比重为2.3%，而计算机行业的研发占营收比重约为10%，生物制品行业约为6.6%，通信设备约为4.9%，电子制造业约为4.8%，均远高于上市公司均值。无论是创新药行业龙头恒瑞医药，还是显示器龙头京东方，都是大笔资金投入研发的典范。

如果政策鼓励、企业愿意投入研发，而市场也能够给好的研发赋予更高的价值，那其实也就意味着中国的资本市场未来充满希望。