新规落地:资管行业资金、战略和监管,长期如何布局?

作者: 智通编选 2018-05-01 18:37:21
资管行业未来需要的是一整套相互配合、逐步完善的法律体系,也涉及立法机构、监管机构与行业持续沟通,绝非一朝一夕之功。

本文来自“金融监管研究院”微信公众号,作者魏星。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》已经正式颁布。概括而言,新规将带来四个方面的直接变化:

一是统一规制。《指导意见》是我国第一份关于大资管行业的统一规范。它定义了行业通用的产品和客户分类,树立了市场统一的业务标准,搭建了相对公平的竞争环境,也勾勒了清晰的监管政策框架,具有重要的基石意义。

二是简化交易。《指导意见》通过禁止资管产品多层嵌套和通道业务,使资金使用效率大幅提升、交易成本显著降低。这将引导资管机构更重视有效调动金融资源满足实体经济的长期投融资需求,而不是通过监管套利追逐短期利益。

三是规范运作。《指导意见》着力调整行业顽疾。例如适当性标准不一致、未实现第三方托管、刚性兑付、资金池等,定位准确、措施到位。正式文件综合考虑了长期调控目标和短期金融稳定,给出的过渡期安排是比较充分的。

四是信息透明。《指导意见》明确了穿透式监管、实时监管等监管原则,对资管机构信息数据的报送全面性、时效性要求显著提高,有利于金融监管措施的有效执行,同时也将极大促进监管科技的发展。

资管新规的出台有鲜明的时代感,其措施也有很强的针对性。笔者认为,资管市场这几年许多问题出在一个“急”字上,比如客户急于短期赚快钱、管理人急于快速上规模、从业人员也急于获取即期激励,等等。从这个角度来看,《指导意见》更深远的意义在于它将有利于建立长效发展机制,促使行业走上可持续发展之路。

一、资金长期化:行业发展的当务之急

(一)我国资管行业面临长期资金难题

1.资产管理是经营长期资金为主的行业。

投资管理方面,金融理论支持的大部分资产配置模型,都是基于长周期的计量研究。一般而言,对两三个月以内就要求全部变现的资金进行资产配置择时缺乏严谨的依据,只会迫使管理人提高固定收益投资占比,并采用延长久期、增加杠杆等方式获取收益优势,导致市场收益率曲线过度平坦化,长期资金进一步匮乏,产生恶性循环。

风险管理方面,短期限资金对接长期项目容易产生错配风险,即使是净值型产品,频繁的资金进出也不利于投资经理稳健运作,近年越来越多基金采用长封闭期设计。

另一方面,资管行业庞大、市场化的资金供给对经济发展有重要的意义。《指导意见》明确了服务实体的根本目标,特别是新旧经济发展动能的转换过程中,对长期股权投资有更迫切的需要,这要求资管行业能够提供长期、稳定的资金来源。

2.然而过去几年,我国资管行业的规模增长主要以短期资金驱动。

根据《中国证券投资基金年报2016》,截至2016年末,家庭部门银行存款为60.65万亿元,个人持有银行理财产品余额29.05万亿元,持有公募基金仅为3.48万亿元。银行业协会发布的《2016年中国银行业理财业务发展报告》统计,一年(含)以内期限的银行理财产品余额占全部理财产品余额的比重超过90%。根据Wind统计,2018年1-3月,共有870家上市公司购买理财产品4545笔,金额合计达到3488亿元,其中大部分是6个月以内的固定收益理财或结构化存款产品。

我国投资者没有长期投资的需求吗?显然不是。无论是步入财富巅峰期的60、70后出于多元化分散风险和财富传承目的,还是处于财富积累期的80、90后独生子女一代必须面对养老资金缺口,都是典型的长期投资需要。而在“房住不炒”的大背景下,买房显然已经无法单独胜任这一功能。而95、00后已经逐步从余额宝、P2P产品中获得了理财的启蒙,成为了长期理财的新生力量。

3.笔者认为,当前长期资金供需矛盾的核心并不是没钱,而是尚未建立客户与产品之间透明、互信、稳定的长期连接。

其中原因很复杂,但至少包含如下几个主要方面:

首先,客户的投资行为建立在对金融机构信任而不是对金融产品本身理解的基础上。一旦出现未达预期收益的产品,客户会投诉金融机构;而金融机构采取的妥协态度,又反过来加剧了投资者对资管产品是机构信用的预期。同时,一家机构的不适当宣传或失信行为,将直接影响全行业的声誉。

其次,短期报价式产品盛行,对净值型产品有挤出效应。如果市场上6个月期限、固定预期收益5%的产品随处可见,甚至还能得到刚兑,那么投资者对1-2年期,收益在0%到10%之间不确定波动的净值型产品的兴趣,显然会大大降低。

最后,卖方利益驱动的销售模式是导致资金短期化的另一个深层原因。即资管产品的布局以渠道需求为中心,销售激励与即期销量挂钩,而与业绩表现无关。而需求的变化往往又滞后于市场趋势,这使得资金流向具有顺周期性特征,投资期限和考核评价均严重短期化,资金在销售终端的诱导下频繁搬家现象明显。这也在一定程度上影响了行业形成良好的口碑。

《指导意见》规范资金池、限制摊余成本法应用等规定将使资管产品的投资期限有所延长,并倒逼投资者养成科学理性的投资习惯,这对资管行业的长期健康发展是十分必要的。

但同时,刚兑的打破也将同时打破投资者与资管机构之间存在多年的默契,使得长期资金的获取,成为摆在资管机构面前更迫切的课题。

(二)多措并举引导理财资金从短期走向长期

可以判断,《指导意见》的出台将对金融机构的负债分布造成结构性影响。

一是引导一部分资金回归表内,由银行进行投资运用。这虽然解决了产品期限错配问题,但一定程度加重银行的资本压力和流动性管理负担。

二是预期收益型产品逐步退出市场后,货币市场基金因其稳定回报会受到投资者的追捧,但收益率毕竟较低。

下一步如何让客户适应回归“正常”的净值型产品风险收益特征,还需要付出大量的努力。

1.首先,全市场共同努力,加快实现存续不合规产品的有序出清。

资管行业当前处于自我革新的关键阶段,还有两年半的过渡期,大量存续的产品仍可以给资管机构提供持续的现金流,这为业务转型提供了宝贵资源。

但其中博弈困境在于,客户对短期报价式产品有天然偏好,谁先退出,谁就可能短期内在市场规模、收入等方面处于劣势,容易导致劣币驱除良币的后果。

因此,管理部门和行业协会的持续引导是需要的。如在规模统计、排名等方面加以区分,给予先进机构政策倾斜,等等,让市场机构对“资金池”等不合规产品不要抱有留恋。

2.其次,建立行业自觉,严惩不当宣传,树立有公信力的资管行业形象。

资管行业需要将投资者对资管机构的刚兑预期转化为对投资管理能力的信赖。大力宣传长期投资理念,让投资者正确认识资管产品的风险收益属性,特别是建立对净值型产品短期波动性的正确认识和容忍度。同时,对违规宣传行为要更为严格的惩罚机制。

3.再次,要抓住养老第三支柱的制度红利。

满足养老和教育等资金跨期配置需求,是资管行业存在的意义之一。全球来看,以商业保险、税收递延账户为代表的第三支柱也是资管行业发展的主要原动力。

近期税收递延型的养老保险在福建、上海和苏州等地首先试点,未来享受税收递延的产品范围会不断拓宽,无疑为资管行业创造了稳定的长期资金来源。

4.最后,建立专业化买方投资顾问队伍,引导个人资金走向长期配置。

可以借鉴海外经验,建立专业买方投资顾问队伍,其收入来源主要与客户满意度和投资业绩相关,而非与销售费用挂钩。

目前,已经有一些机构开展了类似尝试,但受限于人员专业性,还无法在大范围上保障服务质量的稳定,可能还需要多年的积累,监管方面也有一定空白。

另一方面,也可以通过智能投顾等科技支持的普惠金融手段,帮助年轻一代投资者养成长期定投的习惯,但金融商品虚拟特征,且有一定门槛,需要针对客户体验改善和长期投资的依从性做大量工作。

二、战略长期化:重塑行业核心竞争力

《指导意见》引导行业回归“基金模式”,这意味着资管机构需要重新思考自身定位。

近年来,许多资管机构存在“逐水草而居”的现象,表现为主要盈利模式随着时间的推移频繁变化,同一个团队不同年份做不同业务很常见,一定程度上呈现投行化特征。

这是背后主要受到资产来源和金融周期影响,也与监管套利的“猫鼠游戏”有关。过去,许多业务模式相对简单,专业门槛不高,可以通过复制快速上量,不断切换业务模式的跟随策略不失有效。

但在新形势下,资管行业的核心竞争力越来越依靠需要长期培育的风险定价、产品和服务的创新能力。

(一)资管机构需要树立长期发展目标并保持定力

庞大的市场和人才储备,决定了未来中国市场一定会出现Blackrock、Bridgewater这样的世界级资管机构。同时,中国资管机构的发展路径和目标也必将是差异化的。

走大而全的综合经营之路,还是以小而美的精品店为目标,是坚守基本面研究的阵地,还是开发模型依靠机器决策,都无关对错,但只有在同业竞争中持续优秀,才能在市场上生存。

可以向海外机构借鉴的是,长期坚持既定发展战略才可能取得难以超越的优势。德明信公司(Dimensional)坚持因子投资理念,创业初期克服了部分因子连续多年的回撤,最终以长期业绩取得客户认可;Blackrock Solutions对阿拉丁系统的打磨也是经历了十年投入期并最终确立了细分领域难以替代的行业领导地位。

这种超长周期的战略定力,对国内资管机构的规划和考核机制是比较大的考验。

(二)资管机构需要以工匠精神追求专业化能力的提升

今年是公募基金发展20周年,资管行业总规模也超过100万亿。虽然已经取得了大量的进步,但整体上专业化、科技化程度与全球领先水平相比,还有很大的提升空间,体现在投资交易、产品开发、客户服务、运营管理等各个方面。

过去几年,资管行业规模增长的很大部分来自资金池、通道业务等几类相对简单的商业模式。未来回归本源后,资管机构则需要在笃定战略方向的同时,培养一批立足长期、孜孜不倦工匠,构建自身核心竞争力。

优秀资管机构的产生,都是对投资理念和专业能力极致追求的结果。例如,超额回报的取得一般来自信息优势、模型优势和交易效率优势三个方面,对能力的要求迥异。随着市场有效性不断增强,一个人往往无法在所有方面做到极致,要么选择细分领域突出特长、要么建立团队通力协作,都是工匠精神的体现。

许多优秀的互联网企业发展经验,似乎都可以成为借鉴,例如对客户需求的细致洞察、对先进技术的迅即应用、对产品细节的精益打磨,以及专注投入的团队文化,这些成功基因也同样能给资管行业注入蓬勃发展的动力。

资管行业是马太效应显著的行业。可以预期的是,与行业经历改革洗礼的同时,无论对于机构还是从业人员而言,都将面临更残酷的优胜劣汰。

三、行业治理长期化:正本清源,完善风险与发展并重的规则体系

《指导意见》对症下药,能有效解决资管行业现阶段存在的关键问题,但它并不是资管行业的完整业务规则,而是指导未来政策方向的制度纲领。

从长期看,资管行业若要建立可持续发展的治理体系,还需不断摸着石头过河,逐步建立一套符合中国市场特色的长效的治理体系。

(一)什么是资产管理?

在《指导意见》确定资管产品范围后,与资产管理业务相关的一系列其他业务范畴还需要进一步明确。

例如,投资需求驱动的证券组合管理和融资需求驱动的收益权转让等类证券化业务,都有类似的信托交易结构,其界限在哪?新规似乎简单按照交易场所进行了划分,凡是在银行间和交易所的,都不纳入资产管理范畴,除此之外都是资管范围。

《指导意见》明确将标准化证券化业务排除在资管产品以外,倾向于资管是一种先有资金募集、后进行资产配置的投资过程,而互联网资管的监管新规(整治办函[2018]29号),则将财产收益权转让纳入资管行为范畴,二者都有一定道理。

但在实践中,以收益权转让方式开展的私募证券化业务比较常见,新规定义为属于为资管业务,这关系到下一步业务规则的适用。

笔者认为,应当在后续细则和法律修订中明确划分产品代销、证券承销、广告、投资咨询、资产管理等几类业务的边界,让同类业务有共同的法律基础,从而真正实现功能监管。

(二)谁能经营资产管理?

在准入标准方面,资产管理需要持牌经营已经成为行业共识。那么针对互联网等新形式的资管业务,是否与传统金融机构适用同样的准入标准?在机构与功能监管并存的框架下,又如何真正统一不同机构开展类似业务(如公募)主体标准?

在公司治理方面,金融集团或控股公司的内部协同在近几年资管行业的快速发展中有很大作用。但金融危机后,无论是美国的沃尔克规则,还是欧洲的围栏政策,都在加强对全能型银行内部不同业务的隔离监管,我国目前也在从股权关系和金融机构内部的防火墙等方面加强业务隔离管理。

那么资管业务与其他业务协同融合的边界又在哪里,在金融与非金融业务之间、资管业务与其他金融业务之间如何建立既有效隔离又能适当合作的运营机制?这些都需要本土化的立法创新。

(三)如何规制资产管理?

法律框架方面,《指导意见》回避了资管业务上位法的问题。从国际经验来看,资产管理的规则是一个相对复杂的体系,既包括行业治理(如美国的《1940年投资公司法》与《1940投资顾问法》,日本的《信托业法》等)、业务管理(产品与运营,如《证券法》等),同时也是宏观审慎管理的一个关键部分,此外还要有相应的税收法规配套。

因此,资管行业未来需要的是一整套相互配合、逐步完善的法律体系,也涉及立法机构、监管机构与行业持续沟通,绝非一朝一夕之功。

1.在政策协调方面

首先要快速实现开户、登记等衔接政策的落地,确保平稳过渡。

其次在《指导意见》框架下,通过金稳委和央行的统筹,可以解决资管行业内部的规制统一问题,应当进一步关注金融机构的非资管业务与资管业务之间、金融机构与非金融机构之间的制度协调性,避免出现新的套利。

再次,还要注意地域间对政策理解和执行力度的一致性。由于资产管理行业可以通过营业网点、互联网等渠道实现低成本的跨地域经营,一地监管部门的政策执行情况很容易对其他地区形成外部影响。应按照监管中性原则,采用提前培训、制定详细规则指引等方式,确保不同地区监管主体对政策理解和执行力度保持一致,杜绝机构在不同地域间进行监管套利。

2.创新监管方面,可以借鉴监管沙盒等模式。

沙盒监管是指从事金融创新的机构,在确保消费者权益的前提下,获得监管机构审批,在适用范围内进行金融产品或者服务的创新测试,监管机构对整个过程施行全程监控。

我国金融体量大,市场环境比较复杂,采用沙盒试点的方式限定新业务开展的区域、客户的类型、发展的规模,或通过资本金、监管评级约束限制新业务开展的主体等有益于支持创新的同时将风险锁定在一定范围内,是比较有益的尝试。

风物长宜放眼量,《指导意见》的出台标志着资管行业的监管改革已经迈出了坚实的一步,相信资管行业在新时代还将不断砥砺前行,为支持实体经济发展做出更重要的贡献。

(编辑:艾宥辰)

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