货币转向但不是全面宽松 牛市回调风险不可小觑

本文来自“债市覃谈”微信公众号，作者为覃汉、王佳雯。原标题为《猥琐发育，别浪》。

降准首日资金面延续紧张格局，央行亮明态度，货币转向但不是全面宽松。博弈宽松周期开始的投资者至少面临3-6个月的时间差，而在此期间，融资和经济并没有预期的那么差，美债站上3%突破趋势线，牛市回调风险不可小觑。

资金面持续紧张，缴税走款压力和央行OMO操作对冲不足皆为表象，机构大举加杠杆才是根本原因。

昨日降准落地，但资金面依旧紧张，下午4点左右大行开始融出，资金面边际放松。本次缴税期资金紧张程度远超过历史同期，R001与R007资金利率加权最高探至4.05%和6.16%，最近一次七天回购利率超过6%发生在17年12月28日，跨税期难过跨年。

缴税走款压力是表象，央行OMO操作理论压力不大。4月历来是增值税、消费税和企业所得税三大税种的集中缴纳月份。10年至16年，4月份平均缴税规模6000亿，17年因营改增影响单月缴纳10567亿。11年至17年4月份税收规模增速平均为14%(剔除17年为10%)。若以17年为基数，按平均值来计，18年4月份缴税压力大概上升10%-14%，资金的相对缺口约为【1000,1500】亿。理论上来说，对冲这部分资金回笼的压力并不大，比如17年4月份央行OMO操作提前投放了近5000亿资金，而考虑置换式降准净投放的2500亿，缴税走款的压力应该相对可控，至少不该出现资金的持续爆紧。

机构大举加杠杆才是根本原因。以托管量与待回购余额测算的银行间债券市场的杠杆率3月末上升至112%，2月末为110%，17年末为109%。一季度资金的持续宽松有CRA、两会维稳的影响，因此很多投资者的焦点在于4月份央行的操作，而17日央行宣布降准后，主流观点普遍认为货币转向宽松，因而大举加上杠杆，导致了资金超出预期的紧张。然而，即便资金紧到一度出现回购违约情况的发生，市场仍没有选择抛债换取流动性。背后还是在于降准之后，市场对于短期资金面表现以及中期货币政策方向的两个预期都发生了较大变化。

短期预期就算兑现，后续债市进一步上涨空间也比较有限。昨日，央行已经亮明了态度，这一波利率的下行已经大幅超前于货币政策本身。

置换式降准后，市场主流预期发生两大变化：①短期视角：加满杠杆换牛市空间，扛过缴税压力就好。即认为当前资金紧张只是暂时性的，策略上应当更为激进，短期高成本加杠杆，换的是后续牛市的利率下行空间。②中期视角：降准预示着货币政策基调发生扭转，新一轮宽松周期启动，后续会看到接二连三的降准降息举措。昨日资金面边际回暖，但短期预期就算兑现，后续债市进一步上涨空间也比较有限，因为央行昨日的态度显示现在主流的中期预期可能无法兑现。

昨日央行亮明态度，货币转向但不是全面宽松。自17日宣布降准以来，流动性持续收紧推动了债市调整，但昨日央行并未进行逆回购操作，即便考虑到4000亿降准资金的释放，本次为应对缴税而释放的资金仅7000亿左右。考虑到17年4月份央行OMO操作节奏特点为提早进行大额对冲，当年4月17日净投放4755亿，而随着月末临近日均净投放规模维持在300-400亿左右。也就是说央行是否积极对冲态度在缴税压力显现之前即可窥知一二。然而近期资金面持续爆紧却并未得到积极对冲，后半周还有4600亿逆回购到期，昨日央行操作显示，货币政策并未彻底转向。

18年以来两次对货币政策预期超调：①第一次预期超调，错过左侧上车机会。年初以来，我们多次提示，货币政策基调已经从实际上的“偏紧”转为“中性”。但是市场参与者沉浸在17年熊市的惨痛记忆中，始终非常迟疑，也因此错过了左侧入场的机会。

②第二次预期超调，面临大幅回撤风险。对于我们年初的预判，一直到置换式降准出现绝大多数投资者才愿意相信，但是这一次的反应却又是过度，对标历次超过0.5%的降准带来的利率下行幅度，本次显然是超出了一次降准所能解释的范围。

而随着资金面收紧，国债期货主力合约T1806遭遇五连跌，10Y国债收益率从3.50%上行冲破3.60%关口，昨日收盘于3.61%，短短5个交易日回调超10BP，10年期国开债同步上行约9BP至3.38%，一度突破3.40%关口。至此，右侧追涨的资金陷入进退维谷的境地，因为若以降准日为初始建仓日，那么回撤幅度已经非常大。

走上了老路：17年对于监管的预期也发生过多次超调。回顾17年行情，市场对于监管的预期也是发生了两次超调。从节奏上来说，17年3-4月份以及11-12月份是监管政策密集出台的两个阶段：

第一个阶段中，因为当年3月份资金面也较为宽松，因此3月末至4月初投资者加仓了一波长久期利率债，10Y国债收益率从3.41%最低下行至3.25%左右。然而，就在债市一片“欣欣向荣”之际，监管风暴来袭，从银监会“三违反”起始，陆续发布“三套利”、“四不当”，以及5月份银行理财穿透，要求券商清理资金池类债券产品，一行三会进行监管协同。3月末未能及时止盈或者进场节奏踏错的机构遭受较大的亏损。

第二个阶段中，由于时隔半年之久监管的直接冲击看似淡化，但随后11 月17 日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，12 月，央行行长孙国峰提及宏观审慎+货币政策双支柱框架，《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》，《关于规范银信类业务的通知》，又一波监管政策密集出台，也是打得债市措手不及。

年初以来，我们坚定的看好货币政策转松的核心逻辑在于，从双支柱的角度来看，通过偏紧的货币政策承担部分监管职能的必要性下降，更多地将转向创造良好货币环境来迎接监管落地。而昨日媒体称久悬不下的资管新规将于近日正式落地，则大概率印证了我们的观点。

博弈宽松周期开始的投资者至少面临3-6个月的时间差，而在此期间，融资和经济并没有预期的那么差，美债站上3%突破趋势线，牛市回调风险不可小觑。

融资与经济没有预期中那么差，把18年当做14年的翻版还为时过早。很多投资者认为当前是14年的翻版，不可否认的是18年至今与14年颇有类似之处，比如整体流动性较前一年的紧张有所好转，而机构普遍低仓位低久期也与债市大涨之前相似，利率曲线陡峭化下行，乃至悲观情绪的缓和等。但基本面这一核心矛盾18年与14年还是有着较大差异，因为14年年初，工业增加值跌破两位数滑落至8.5%，CPI同比从13年的3%快速跌破2%，这与18年开年经济的基本稳定差异较大。

更为重要的是，降准之后市场对于经济指标的敏感度提升，因为只有确认经济会持续走弱才能确认后续宽松会持续。而一旦基本面出现反复，那么当前超涨的行情将面临修复，比如14年，6月份信贷增量超万亿，工业增加值重回9%以上，10Y国债利率在10个交易日时间回调约20bp。从本轮债市下行幅度来看，一旦后续经济未如预期中走弱，那么利率可能面临更大剧烈的反弹。

美债站上3%突破趋势线，中美利差脱离“舒服”区间。昨日美债收益率站上3%，突破了1985年前后至今形成的下行趋势线。这一趋势线的形成是基于历史上影响较为重大的风险事件，比如19世纪80年代的“黑色星期一”，储蓄信贷协会危机、日本资产价格泡沫，90年代的墨西哥债务危机、美国互联网泡沫。美债收益率如果出现趋势性的反转，对于全球债市都将产生不可忽视的压力。

此外，我们在年度策略中提出，18年将“定向降准+政策利率加息”的组合，此次置换式降准之后这一组合已经被确认。随着近期中债利率的快速下行，与美债背道而驰，当前中美利差已经不足60bp，远低于历史中枢水平。考虑到主流预期中，美联储年内仍有2-3次加息，美债站稳3%并继续向上突破是大概率事件，而央行的公开市场加息也会跟随，国内货币工具利率上调幅度可能在15-20bp，当前3.6%的10年国债收益率安全边际已经很薄。

（编辑：王梦艳）