“港币保卫战”？你可能想多了

本文来自微信公众号“秦朔朋友圈”，作者为舒时，文中观点不代表智通财经观点。

从2018年4月12日以来，美元/港币汇率屡次触及7.85的“弱方兑换水平”，香港金管局频频出手接下港币卖盘。截至4月20日晨，已经行动13次，共承接513亿港元的卖盘。

面对港币频繁“触底”，部分媒体和金管局的态度大相径庭。一些媒体，动用了“港币数度告急”、“港币保卫战”、“危急时刻”等惊心动魄的字眼。1997年的亚洲金融风暴也不断被提及，俨然国际金融大鳄再度来袭的样子，媒体上的各式专家也提出了种种“应战策略”。香港这边，金管局不断“高调澄清”，“毋须担心”。

谁最关注金管局入市?

不论在股、债、汇市场，海外投资者均没有对美元/港币的汇率走势表现出恐慌情绪。无论是股票还是债券基金经理，都并不觉得港币会跌穿弱方保证。风控官们甚至会提醒前期借了港币的交易员，要密切关注金管局动向，避免被随后而至的港币反弹所伤。

要说着急，反倒是那些大量房贷按揭在身的香港业主。

因为香港普遍采用浮动按揭利率，每个月变动一次年化利率值。最新的主流按揭利率是1个月的香港同业拆息HIBOR+1.28%，利率上限为最优惠利率(P)减去2.85%。而P值目前为5%，意味着利率上限是不超过2.15%。

如果每个月的利率定价日那天的HIBOR是0.85%，那么下个月的利率就按年化2.13%来计算(当月利率是2.13%/12)。如果1个月HIBOR上升到1%，HIBOR+1.28% > 2.15%，则利率被限定为2.15%。香港业主们最关注的是1个月的HIBOR和P值的变动，前者是利率的下限，后者是利率的上限。

香港金融管理局副总裁 李达志

连日来，随着金管局频频入市回收流动性，不断吸走银行体系的港币结余，银行间拆息已经出现一个明显的上升趋势。业主们眼睁睁看着银行的拆借利率一天天往上涨，因此他们才是最担心金管局干预的人——万一金管局干预过度，令香港同业拆息大幅飚升，每个月得多付利息给银行。

两大因素令港币受压

很多人其实并不太深刻理解香港的联汇制背景和此轮港币走弱的背景，看到内地一些媒体的夸张报道后，不少人发来问题：金管局真的在进行“港币保卫战”吗?香港能逃过这一劫吗?

被问的那一刻，我有种身处险境却悄然不知的感觉。有几次，想直接回复对方说那些媒体不过是在“抢眼球”、“小题大作”，但是感觉朋友们提问时一脸严肃，特别是问这些问题的朋友中，还有不少是学财经出身，因此也不好打诨顶回去，只是觉得有必要把这件事讲清楚。

先说结论。第一，这轮港币贬值和1997年的金融风暴完全不是一回事。此轮港币贬值背后，有两大主要因素，一是美国和香港的利率差异，造成大量的套利行为;二是近期股市因为美国特朗普挑起的贸易纠纷、中东地缘政治以及北朝鲜因素等，令不少海外投资者有从香港股市获利后转移市场的冲动。上面两个原因中，更重要的是第一个原因。

第二，金管局高调回应并不是在安抚市场，而的的确确是它们的心声。从香港货币当局的角度来说，1997年的港币贬值是令它们担忧的，而这一轮的港币贬值，却是局方翘盼已久的。与其说他们是被动买入港币，不如说是它们等这一天已经等了10年。至少在现阶段(以及可以预期的未来相当长的时间段)而言，并不存在国际金融大鳄冲击联汇制一说。

身边就有不少亲身参与此轮沽空港币交易的香港交易员。大家聊起来的时候，他们直言，看不懂部分媒体为何对港币走贬会如此担忧。

一个对冲基金经理介绍，自己过去一段时间经常沽空港币，纯粹是为了赚Carry(息差)，但是近期该交易吸引力已经大不如前。

前期沽空港币，主要原因是香港银行体系中的港币实在太多，尤其是港府和金管局近几年对房地产交易频频设限后，银行的钱很难借出去，很多银行的前线销售员会主动给对冲基金的交易员们提议，希望基金或是其他机构借港币买美元，博取利差收益。

交易员的成本是港币的同业拆息利率(HIBOR)，加上银行收取的溢价(视乎客户关系，通常在十至几十个基点)，以及银行把港币和美元兑换时收取的汇差。

在把港币兑成美元后，交易员可以买入和港币贷款期限相同的美元固息产品，这个利率通常是以美国国债或是伦敦同业拆息利率(LIBOR)为基准进行浮动。

由于港币和美元的汇率严格锁定在7.75-7.85的范围，因此只要LIBOR和HIBOR的利差够大，即便考虑到汇率波动风险(最大也不过是7.85/7.75-1=1.29%)，也能让交易员几乎无风险地套取利差。

需要指出的是，这种套利交易的收益率本来不高，但是通常银行都愿意为外汇交易提供高达数十倍甚至上百倍的杠杆，因此即便是很小的纯收益，也可以被放大至很吸引人的地步。

从上面的分析大家可以看出来，要做成这种无风险交易，有几个重要条件：

第一，美元和港币的汇率要稳定，最好能锁死，或者只能在窄幅范围内波动。交易员借港币换成美元，到期再用美元换回港币时，如果美元兑港币大贬，就会在汇差上吃亏。

第二，美元产品的利率一定要远高于借港币的成本，交易对手银行愿意提供低成本的高杠杆，这样才有利差可以吃。

先看第一个条件，由于香港实施联系汇率制度，美元/港币锁定在7.75-7.85之间，因此最坏情况下，汇率亏损也只有1.29%。考虑到实际上触底和触顶的概率较小，绝大部分时候美元/港币的汇率波动不会达到1.29%，如果就一个较短时间的持仓期来看，这个波动幅度甚至可以小到忽略不计。

再看第二个条件，美国自2015年以来开始逐步加息，但香港金管局并没有紧跟美联储加息步伐，因此不久前LIBOR和HIBOR的利差已经大大超过1%。而香港的银行体系里港币泛滥，因此不少货币交易员都能以极低的成本从银行借到港币来做利差交易，给他们创造了良好的机会。

和大家在一些耸人听闻的媒体上看到的分析不同，在现实中，大规模做套利交易的海外对冲基金，其实其潜意识里是坚定的联系汇率支持者——因为如果汇率波动超出7.75-7.85的范围，对他们做套利交易来说是很不利的。他们愿意做这种交易，说明他们相信联汇制会维持下去。

金管局乐见港币“触底”

很多持“港币保卫战”的作者们，都提及联系汇率制，但是几乎没有提及香港的货币发行局的制度特点，也没有提及金管局总裁陈德霖早在2018年3月8日发表的文章观点。

陈德霖的文章很长，里面有一句话很好地解释了金管局近期的意图：希望市场人士不要误会金管局不愿看见港元转弱。其实我们是期望在港美息差扩阔的环境下，港元流入美元，触及7.85水平，金管局出手，货币基础逐步缩减，为港元利息正常化提供条件。

不难看出，陈德霖实际上是乐见港币走弱的。说到这里，得插播一点背景，解释一下为什么金管局总裁乐见港币转弱。

2008年美国暴发金融海啸。2009年，美联储用直升机洒钱救灾，引导市场进入量化宽松阶段，市场利率被压至零息附近。而不断派生的美元随即大量流向全球市场，其中有约1300亿美元流入香港。

在香港的货币发行局制度下，这1300亿美元进入香港的银行体系后，金管局必须发出等值的港元吸收这笔外汇——汇价是介于7.75-7.85之间。估算下来，金管局大约向银行体系投放了1万亿港元的资金——而这笔钱直接增大了香港的基础货币，通过层层的放大效应，迅速放大了香港资本市场的流动性，驱升香港的资产价格。

这里的资产价格，包括从股票、债券到楼市的众多资产类别。所以之前有香港政客把高楼价归因于内地人来港买楼，或是政府土地供应不足，其实是偏离了问题的核心。香港楼价的最大推手是美联储，而不是内地富豪。

在联汇制下，香港缺乏独立的货币政策，因此美国采取了接近零息的政策，实施量宽。香港也必须降低基准利率，释放流动性。因此香港2009年以来，长期处于超低利率水平。

在此期间购房的香港业主在利息支出上享受到了香港前所未有的最优惠利率水平。2009年后相当长的时间里，香港的实际按揭利率不到1%，即便到了目前，也仅仅升至2%-2.5%左右的水平。而在1997年亚洲金融风暴时，香港的按揭利率高达10%甚至15%。

顺便说一下，由于2009年之后，中国也实施了数万亿的量化宽松，同时逐步放开人民币国际化，因此有大量人民币也流入香港体系，成为CNH(离岸人民币)，这些资金进一步令银行间流动性泛滥。

自量宽以来，香港的银行非常乐意做房地产按揭生意，急于把这些低成本的资金放给投资者去买楼。因为银行给出的存款利率几乎是零，因此即便按“HIBOR+”(即1个月香港银行同业拆息利率加一个溢价)来收取按揭利率，仍然有大把利差空间可以赚钱。银行的放贷行动，进一步推升了香港的楼价。

近年来，港府背负着高楼价的骂名(其实量宽之下，全球政府都有类似压力)，频频指示金管局采取措施限制楼价。金管局很清楚，只有回收当年流入香港的天量流动性，才有可能令利率恢复正常，令各式资产价格也逐步恢复正常。只是受限于联汇制，只要那些外来投资者一天不用港币换走金管局手上的美元，金管局就一天也无法收回流动性。

这一轮港币走弱触底，相当于正式邀请金管局入场，回收多余的港币。从目前来看，金管局已经回收500多亿港元的流动性，但是比起上万亿的规模，还只是一个小数量。这一方面说明香港的走资情况并不严重，另一方面也显示并不存在恶意阻击联汇制的投机活动。

联汇制现阶段难以撼动

可能有人还是不服，就算目前的港币走弱和金融大鳄无关，难道金管局就不担心日后发生恶意做空的情况吗?比如，当年流入香港的1300亿美元全部流失后，如果再有人继续要求用大量港币换走金管局手上的美元，会不会把联汇制撼动?

对于这个问题，大家需要了解的是：假设有金融大鳄想要换走金管局手上的美元，就得在香港银行体系里去借港币，或者把它们自己手头的港币拿出来兑换。目前金管局手上的外汇储备相当于3万亿的港币——我实在想不出世界上有哪个金融大鳄有这种实力去撼动这么大的外汇储备。

有人可能会说，金融大鳄可以动用极高的杠杆啊，不需要3万亿就可以撬动了。假设金融大鳄用100倍的杠杆，只需要300亿港币就能耗光香港的外汇储备，如果金管局提升市场利率，就会令港股和楼市暴跌，这些大鳄还可以提前布局港股，事先买入大量期货空仓……

如果要到这一步，可能真就有点1997年的模样。虽说历史有可能重演，但是对于对冲基金来说，再重演一次失败却是不理智的。和当年一样，金融大鳄会面临金管局和港府积极干预的风险，不仅如此，这次还将面临内地投资人和内地金融机构的狙击。

根据前金管局总裁任志刚的介绍，在1997年的狙击战中，1997年10月23日的隔夜拆息飚升至接近300厘。这个高利率直接阻击了利用杠杆借入港币的行为。高利率虽然一度引发股市暴挫，但港府进场买股票，又硬生生把期货空仓逼至投降。

20年前的金融噩梦难道真不会重演吗?这倒未必绝对。但是金融大鳄要做空香港，得解决以下几个难题：

首先，香港政府的财力比起1997年已经大大增强，香港外汇储备3万亿港元，是20年前的近4倍。此外，在金管局严格监管下，香港本地银行于2017年第三季末的平均资本充足率为18.7%，在国际上属很高的水平。而银行在2017年底持有高流动性资产超过4万亿港元(当中超过3万亿港元为外币资产)，比自2008年以来流入香港的1万亿港元高数倍，为资金流出提供了充足的缓冲。

其次，当年的对冲基金阻击手仍然活跃在港府。任志刚现在是行政会议成员，当年参与围歼对冲基金的陈德霖更已是金管局总裁。

第三，如今的恒生指数和当年的也不可同日而语。目前港股总市值超过30万亿元，较20年前大增10倍。更何况，在沪港通和深港通机制下，海外对冲基金或海外大鳄要做空港股，有没有问过那些大量持货的内地机构投资者是否同意?是不是得考虑一下，如果腾讯、汇丰和AIA(恒指权重股)因为非基本面的因素出现暴跌，会不会吸引更多内地投资者入场抢货?

中国政府正努力进行H股全流通，并且5月起就会把互联互通的额度扩大4倍……假设真有大鳄想做空港股，也得考虑会不会引起中国国家队(主权投资基金)的干预。这些都大大增加了做空恒指的难度。

第四，金融海啸之后，各国金融机构都加强了对自身风险的把控，特别是对高杠杆产品的监管。对冲基金能否长期获得低成本的杠杆，这本身就是一个问题。即便能借到高杠杆，也要考虑，金管局究竟什么时候会提升拆息利率，以及会把拆息提升至什么水平。现实中，金管局或许不必等到消耗外汇储备的阶段就会提升利率，令投机者成本大升。

就笔者接触过的几家海外对冲基金，得到的反馈是没有人再想跟金管局对着干。

1997年的案例告诉投机者，港府掌握着冲基金的所有底部数据——包括他们向哪家银行借了港币，资金成本是多少，期限是多久，他们手头的期货空仓合约数是多少，盈亏平衡点在什么位置……这完全是一场信息和实力都不对称的战争。没有一个理性的职业基金经理会再去尝试一次这种苦果。

后市如何演变?

最后来看看，港币后市会如何演变?关键还要盯准美联储。

美国联储局自2015年12月起一共加了5次利息，港美息差拉宽，这是此轮港元走弱的根本原因。现在金管局才入市吸走约5%的量宽后资金，因此香港银行体系的港币流动性仍然偏强。可以预见短期内港币仍然处于弱势。

但是如果港汇持续冲击弱方保证水平，金管局再继续吸走流动性，则有极大机会令香港的市场利率走强。过去一段时间，香港的HIBOR已经出现了连续的攀升。市场利率的上升，使得美国和香港的利差收窄，则套利活动也会逐步停歇。

这1300亿美元会不会全部流走?目前没有人可以回答。但是香港经济发展水平不俗，港股目前还没有见到泡沫出现，香港楼市仍然有强大的需求支持，这些都令外来投资者没有太大的理由远离香港这个欣欣向荣的市场。

对金管局来说，如果1300亿美元不完全流走，它们仍然会全数被放入外汇基金的“支持组合”内，购买高流动性和信贷质素良好的美元资产，例如美国国库券，能够迅速变现成美元，随时能应付极端情况下的大额资金兑换和流走。

说到这里，大家觉得港币还危急吗?(编辑：胡敏)