牛市诞生于悲观主义，成长于怀疑论，死于狂热

目前投资者面临的一个大问题是，长达9年的美股牛市是否终于迎来了不可避免的结局，抑或只是一个“短暂的停顿”?尽管投资者乐观的“希望”这仅仅是持续牛市的一个暂停，但从资金管理的角度来看，得到正确答案对长期投资结果来说更为重要。

“牛市诞生于悲观主义，成长于怀疑论，死于狂热。”——约翰·邓普顿爵士

看看下面的图表，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒的月度数据可追溯到1871年。“黄色”三角形显示了极端低估值的时期，而“红色”三角形则表示估值过高的时期。

毫不奇怪，1901年、1929年、1965年、1999年和2007年都是极度“狂热”时期，而人们常说“这次是不同的”。

而今天又如何呢?这是另一个“狂热”的时期，或是投资者仍保持足够的“怀疑态度”来进一步推动牛市?不幸的是，目前几乎没有证据表明投资者对许多事情还能持“怀疑态度”。

“但是，就目前而言，毫无疑问的是， 当个人投资者继续持有历史性的高水平的股票和杠杆，在高风险领域追逐收益，并保持相对较低的现金水平时，如下图所示，看涨偏见是存在的。”

但个人投资者的“兴奋”不仅仅与股市有关，也与整个经济相关。(下面图表是密歇根大学和人口普查局的综合指数)

那么，为什么不应该有这种“狂热兴奋”呢?在过去的9年里，股市一直飙升，失业人数达到了30多年来的最低水平，而房地产市场似乎也在全速运转。有什么理由对这样的状况说不呢?而这正是问题的关键。

牛市死于狂热

牛市死于狂热的原因在于市场价格，尤其是在投资周期的“动量”阶段，是基于当前周期将永恒不变的假设。收益、经济、销售等将继续以线性方式扩张......直到永远。

但由于经济，以及生活中几乎所有事物都是周期性的，因此，最终对这些假设的失望会引发下一轮熊市周期的开始，这是合乎逻辑的。

目前，可能令市场失望的因素仍在增加：

特朗普政府关于“贸易战”的言论，加上完全不负责任的财政。

美国央行在流动性方面的支持减少。

美联储继续加息，继续降低“低利率支持高估值”说法的可信度。

考虑到“互联网税”或其他数据收集政策的威胁，科技行业里的Facebook和其他“大数据”公司(占标普500指数约25%)的风险进一步蔓延。

收入增长持续疲软，导致收益预期下调。

国内和国际经济增长均已见顶。

工资增长带来的通胀压力依然不存在，而生活成本持续上升(特朗普的“贸易战”将加剧这种情况)

收益率曲线继续恶化，伦敦银行间拆放款利率(LIBOR)已经爆发，这通常是不良后果的早期预警。

从基本面来看，牛市论者已快无力辩解。正如加拿大Gluskin Sheff首席经济学家David Rosenberg所写的：

“David Rosenberg用了四种不同的标普500估值指标：远期市盈率、市销率、市帐率、企业价值与息税折旧摊销前利润比率”。

然后，他计算出每一种情况在当前水平或以下的时间百分比。这是P/E比率的结果。

标普500指数的远期市盈率一直低于1990年以来的83%。通过对其他三个指标的重复使用，然后对其进行平均，David发现该指数目前位于92百分位的估值结果中。

David称，换句话说，美国股市在过去只有8%的时间价格和今天一样高。如果你想弄清楚原因，那很好。但要明白，现在股价是非常昂贵的。这不仅仅是一个标准差事件，而是历史平均值。

然后David展示了这张令人惊讶的图表，将历史上的牛市与同期GDP变化进行了对比。

“2009年至2018年的牛市从低谷到峰值每年平均为17.3%。在此期间，名义国内生产总值(GDP)每年增长3.6%，实际GDP增长2.1%。再看看表格上1982-1990年的牛市，规模达到了相似的17.5%，但名义GDP增长了7.6%，实际GDP增长了4.2%。

是的，GDP有其缺陷。今天的经济已不像20世纪80年代那样。尽管如此，股市是如何在仅有一半经济增长幅度中维持上涨的?David说，如果今天的股票GDP比率仍维持在当时的水平，那么今天的标普500指数将在1550点左右。

而这就是估值过高的原因。”

现在你明白了，除了“情绪导向的”数据之外，几乎没有证据支持“看涨”，而这种数据可以，且确实变化得十分迅速。

当变化的市场情绪与极其高昂的、长期且看涨的价格相结合时，随后的“均值回归”事件将异常危险。即使最近出现了所谓的“停顿”，但市场仍然极度扩张和超买。

这将会是多大程度的修正呢?正如投资顾问Lance Roberts所说的：

“从价格角度来看，关键水平点如下：

2600 - 市场保持目前的修正水平，并恢复看涨趋势(乐观)

2400 - 2400是个良好的支撑位，但16%的回调是个打击。长期看涨趋势保持不变。

2200 - 前期修正的强劲支撑被突破。官方的“熊市”下跌24%。

2050 - 经济可能进入衰退时期，熊市以29%的跌幅增长。

1800 - 在这个关键点，可能出现很多错误，而37%的暴跌已经摧毁了大部分的投资组合。

一个重要的教训是，不要去争论牛市为什么可能会恢复。如果全球各国央行重新采取行动，这将是一个非常好的结果。投资者应了解不同程度的投资组合风险，并做好计划以便在出现问题时作出反应。

正如我上周指出的那样，错过市场上的反弹是很容易去弥补的，但收回损失的资本就完全不同了。”

认知偏差会损害回报

取决于你的个人偏见，看涨看跌这两个阵营都有可支持的理由。但随着时间的推移，“认知偏差”会损害投资者的回报，你的个人偏见可能会使你误入歧途。

“证实偏见，也称为‘确认偏误’，是指人们会倾向于寻找能支持自己观点的证据、偏好支持自己猜想的倾向，由此，人们在脑中选择性地回忆、搜集有利细节、忽略矛盾的信息，并加以片面诠释。这是归纳推理的一种系统性错误。”

因此，重要的是要考虑双方，以便对当前的投资组合分配和风险管理做出合理的、而非情绪化的决策。

目前，“多头”仍控制着市场。长期的牛市趋势目前仍未改变。下图是标普500指数从2008年至今的月度图表。所能看到的是，始于2009年的看涨趋势目前仍在继续，而到该趋势线的回调将包含近期高点20%的下跌。

然而，真正的问题在于，这是否仅仅是长期牛市趋势中的一个修正，或是个每月“卖出信号”，就像2007年末发展成重大的“均值回归”事件的信号一样?(顺带提一句，每月“卖出信号”在1999年中期也被触发，当时没人注意到这一点。)

正如下图所示，市场短期内的超卖足以反弹回当前下行趋势通道(2625)或100日移动平均线(2675)的顶部。在这两种情况下，投资者应进一步减少股票风险敞口，重新平衡风险，并在投资组合中增加对冲。

如果市场“痊愈”了，并开始一个更强劲的、从根本上的复苏，投资者应相应地重新配置资本。如果没有“痊愈”，且市场进入一个更大的修正过程，那么过量的现金将用来对冲投资组合，以防止资本进一步受损。

以下是在这过程中应遵循的一些基本原则：

卖掉那些根本不起作用的头寸。如果他们在强劲上涨的市场中都不起作用，那当市场下跌时会给你造成更多损失。投资规则：减少卖空。

将成功的头寸调整回原本的投资组合权重。这可以让你获得利润，且仍投资于正起作用的头寸。投资规则：让成功者运转。

保留从抛售中获得的现金，以便后期以更优惠的价格购买投资。投资规则：卖高，买低。

这些规则很难遵循，因为大部分理财咨询只会告诉你“买”;绝大多数分析师的评级都是“买入”;而华尔街也需要你去“买入”，因为这样他们就有了卖出对象。当每个人都告诉你“买买买”时，就很容易理解为什么很多人在管理资金方面有如此困难和糟糕的记录。

虽然“看空”的担忧在市场上涨时往往被忽视，但这并不意味着他们不存在。不幸的是，当“羊群”被警告整体情绪发生转变时，聪明的投资者早已蜂拥而退了。分析师提醒大家，“重归平衡”的过程并不是一个长期可行的投资策略。

投资者面临的问题是“故意无视变化”，直到一切为时已晚。请记住，在1999年和2007年时，没人认为当时的牛市已经消亡。