国金证券:如果美国失业率升至4%?

劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换,决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优,以及美联储政策的走向。

智通财经APP获悉,国金证券发布研究报告称,劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换,决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优,以及美联储政策的走向。该行认为,供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行,两者对经济和资产的含义不同,但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上,降息将至。如果没有发生金融系统性风险,就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中,失业率最少上行1.5个百分点,对应本次至少需上行至5%。

国金证券主要观点如下:

如果美国失业率升至4% 美国劳动市场均衡化的“最后一公里”

(一)就业与增长:劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”,劳动报酬和消费增速仍有下行区间

劳动力市场是连接经济增长与通胀的枢纽。就增长而言,在劳动力市场已经或可能出现显著降温之前,美国经济的基本盘或都是平稳的——“硬着陆”的概率比较低。一个朴素的解释是,美国是一个个人消费(PCE)主导的经济体。这种主导地位可用“两个7成”来概括:PCE占GDP的7成,服务占PCE的7成。

收入“决定”消费,雇员报酬在收入中的占比超6成。截止到2024年4月,雇员报酬增速已经下降至5.6%,就业人数贡献了其中的1.6个百分点,占比29%,明显低于复苏早期的5成。展望未来,由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓,雇员报酬增速下行或将延续,但这只是对2020年以前的正常水平的回归(还有1个百分点的回归空间)。

(二)就业与通胀:劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术”

劳动力市场松弛状况(slackness)是工资的领先指标,工资增速与核心服务通胀高度正相关。中期而言,工资或是核心通胀中枢最主要的影响因素。劳动力市场状况指数(LMCI)领先于工资增速12个月。工资增速与核心服务通胀的相关系数为0.85。由于LMCI仍处于下行区间,我们倾向于认为,工资增速下行的趋势短期内较难被证伪。

宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。短期而言,美联储政策立场边际转紧和10年美债利率上行的可能性占优,但10y美债利率突破前高4.7%仍需原油价格等成本端或流动性因素的助推。6月例会,美联储大概率会抬升降息曲线,2次是基准场景,更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景,全年降息1-2次。

(三)均衡化“最后一公里”:劳动力市场仍符合“供给侧叙事”,边际转弱近是均值回归

劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换,决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优,以及美联储的政策走向。截至目前,供给侧改善或已接近尾声,需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上看,劳动力市场继续转松的概率更高。经验上,当前LMCI隐含的失业率水平为4.1%(官方U3失业率为3.9%)。

供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行,两者对经济和资产的含义不同,但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上,降息将至,此时应该交易软着陆还是交易衰退?如果没有发生金融系统性风险,就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中,失业率最少上行1.5个百分点,对应本次至少需上行至5%。

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