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为什么说资管是一桩好生意?好生意里的好标的在哪儿?

2018年3月13日 15:34:19

本文来自微信公众号“ 非银观点”,作者为邵子钦,薛姣,原标题为《资管观察之三:为什么资管是一桩好生意》。

诺亚财富发布2017年年报,通过分析诺亚财富的年报,我们注意到歌斐资产管理规模从2014年末的497亿元,增长到2017年末的1483亿元;2015-2017年资产规模CAGR44%。营业收入CAGR17%;营业利润CAGR21%。

歌斐资产营业利润在集团中的占比从2014年30.9%提升至2015年44.3%、2016年48.2%,2017年有所下降至39.0%。

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这引发出一个思考:资管是怎样的一门生意?为什么说这是一个不错的生意模式?

资产管理三大属性:叠加效应、规模经济性、超额收益弹性

1.资管做的是存量而不是增量生意,存量生意具有叠加效应。

管理费是资产管理业务的核心稳定收入来源。管理费的计量基础是资产管理规模。PE基金管理费具有两个特点:

一是,延迟性。目前PE基金的普遍规则是从项目投出的时候开始收取管理费。也就是说,第一年募集的资金,半年后才开始陆续收取管理费。

二是,累积性。由于PE基金一般年期比较长,比如“3+2”和“5+2”的结构。在基金存续期内,资管公司都可以收取管理费,管理费具有叠加效应。

2.资管收入随着规模累积而持续增长,而成本相对固定,具有显著规模经济性。

资产管理的核心竞争力是投资团队,它不取决于人数,而取决于投资能力。最典型的案例是伯克希尔哈撒韦,25人的团队管理资产规模7200亿美元。尽管人员工资与绩效挂钩,但由于人数相对固定,资管业务具有显著的规模经济性。一般情况下利润增速快于收入增速。

3.资管有业绩报酬(CARRY),业绩超过基准可以获得超额收益。

业绩报酬(CARRY)是私募基金特有的激励机制。越优秀的基金,业绩报酬(CARRY)在收入中所占的比例就越高,而且稳定性也越好。以诺亚财富为例,2017年获得业绩报酬(CARRY)1.41亿元,其中财富管理板块0.93亿元,资产管理板块(歌斐资产)0.48亿元。业绩报酬(CARRY)在集团税前利润中占比16.2%。

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资管行业两大趋势:专业细分、强者恒强

获得上述三个优势的前提是要成为业内顶尖的公司,因为从国际经验来看,资管行业具有两大趋势:一是,行业越来越专业细分;二是,强者恒强的头部特征日益显著。

1.资管行业越来越专业细分。

细分领域的专业龙头公司的寡头垄断竞争格局已经形成。比如,类固收和ETF领域的贝莱德、指数基金为主的先锋资本、主动管理型基金为主的富达基金、另类投资为主的黑石基金、并购为主的KKR、以困境基金著称的橡树资本、以房地产基金为主的世邦魏理仕等等。

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2.强者恒强的头部特征日益显著。

通过对全球TOP500资产管理公司的统计,2007年至2016年,TOP20的市占率从37.5%提升至42.3%;TOP21-51的市占率从22.9%略升至23.0%;TOP51-250的市占率从33.7%降至28.8%;TOP251-500的市占率维持不变,只有TOP20的市占率明显上升。

这一方面是资管行业规模经济性的必然结果;另一方面是因为头部公司在人才、技术、信息方面的领先优势越来越强。

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投资建议:关注具备核心竞争力的资产管理公司

综上所述,具有核心竞争力的资管是一桩好生意。主要原因:

首先,资管是存量生意具有叠加效应;

其次,成本固定,具有显著规模经济性;

最后,可以提取业绩报酬(CARRY)。

从全球发展经验来看,资管行业具有两大趋势:一是专业分工越来越细;二是强者恒强的头部特征日益显著。

目前有四家上市公司涉及资管业务,诺亚财富的歌斐资产是PE为主的资产管理公司;中国光大控股(00165)是中国第二大PE资产管理公司;中金公司(03908)2017年开始PE步入规模迅速增长阶段;中国飞机租赁(01848)是以基金方式运作的经营性飞机租赁公司。

推荐诺亚财富(“增持”评级)、中国光大控股(“增持”评级)),关注中金公司(“持有”评级))、中国飞机租赁。

风险因素:中国金融去杠杆带来的系统性风险。(编辑:胡敏)

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