去哪里寻找下一轮经济衰退的线索?

每一次重大的金融危机都会留下独特的足迹。正如19世纪和20世纪的银行业危机揭示了金融部门流动性和最后贷款人的重要性一样，大萧条强调了反周期性财政和货币政策的必要性。2008年的金融危机和随后的大衰退则揭示了信贷驱动的商业周期的关键驱动因素。

具体来说，大衰退表明我们可以通过观察不断上升的家庭债务来预测经济活动的放缓。据智通财经APP了解，在美国和其他许多国家，2002年至2007年期间家庭债务和GDP比率的变化与2007年至2010年失业率的上升密切相关。例如，在经济崩溃之前，亚利桑那州和内华达州，以及爱尔兰和西班牙的家庭债务都大幅增加;经济崩溃后，这四个地区都经历了特别严重的衰退。

事实上，在经济大衰退之前，家庭债务的增加就预示着经济萧条。1994年，英国央行首席经济学家Mervyn King在欧洲经济协会发表的讲话中指出，从1984年到1988年，家庭债务与收入比率增幅最大的国家，在1989年至1992年的实际(经通胀调整后)GDP增长中出现了最大的缺口。

从大量研究家庭债务、住房市场和商业周期之间的联系得出的结论是，主要通过家庭需求来运作的信贷供应扩张，通常是商业周期的重要驱动力。我们称之为信贷驱动的家庭需求渠道。信贷供应的扩张发生在贷方由于与借款人的收入或生产率无关的原因而增加信贷数量或降低信贷利率时。

一项新的研究指出，由信贷驱动的家庭需求渠道建立在三个主要的概念支柱上。

首先，信贷供应扩张(而非技术或永久收入冲击)是经济活动的主要驱动力。这是一个有争议的观点。大多数模型将宏观经济波动归因于生产力冲击等因素。但有分析认为，金融业本身在借贷意愿方面扮演着一个不受重视的角色。

根据第二个支柱显示，信贷供给扩张通过提高家庭需求，而不是企业的生产能力来影响实体经济。信贷热潮往往与通胀上升以及建筑业和零售业的就业增加有关，而非贸易或出口导向型的商业行业。在过去40年里，信贷供应扩张似乎很大程度上是为家庭支出投资提供资金，而不是企业的生产性投资。

第三支柱则解释了为什么信贷驱动型商业周期的收缩阶段如此严峻。主要问题在于：当信贷枯竭时，通常是在银行危机期间，经济很难“适应”负债家庭支出的急剧下降。即使短期利率降至零，储蓄者也不能花费足够的钱来弥补总需求的不足。而且，就业也很难从非贸易行业转移到贸易行业。

信贷周期的扩张和收缩阶段符合早期学者的观点。正如经济学家Charles P. Kindleberger和Hyman Minsky所指出的那样，金融危机和信贷供应收缩并非是冲击稳定经济的外源性事件。相反，它们至少部分应该被视为是早期经济增长过度的结果——即信贷供应扩张。

简而言之，信贷供应的扩张往往播下了自我毁灭的种子。要理解萧条，我们就必须了解繁荣，尤其是行为偏差和总需求外部性，这在繁荣-萧条信贷周期中起着至关重要的作用。

但是，是什么引发了信贷供应突然的扩张呢?基于对历史事件的解读，资本迅速流入金融体系往往会引发信贷供应的扩张。这种冲击最近发生在美国收入不平等加剧，以及许多新兴市场储蓄率上升的情况下。

信贷驱动的家庭需求渠道也可能有助于回答较长期的问题。正如旧金山联邦储备银行的Oscar Jorda、Moritz Schularick和Alan M. Taylor所表明的那样，在发达经济体中，私人的-尤其是家庭信贷占GDP比率出现长期增长。伴随着这一趋势的是长期实际利率的相关下降，以及国内不平等和跨国的“储蓄过剩”。现在的问题是，这些长期趋势与我们对商业周期频率的了解之间是否存在联系。