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强竞争下优势难再 呷哺呷哺(00520)陷瓶颈?

2018年3月9日 16:21:31

本文来自 于雪球网,作者为妖精刈鄢,原标题为《港股——呷哺呷哺(00520)投资笔记》。

一、商业模式解析

餐饮业是极难出牛股的行业,尽管其市场空间极大、轻资产运营、现金流好,但缺点也十分明显:极低的进入门槛、遍布街头巷尾的各式竞争者、不存在消费者转换成本、高人工租金费用和高食材成本导致的盈利能力很差、过分依赖厨师水平、中国各地口味差异极大难以跨地域标准化复制,且跨地域复制往往带来的是管理费用和人工费用大幅上涨,餐饮业本就多以薄利多销为盈利方式,三费上涨意味着把本就不高的盈利空间又蚕食了一部分。

这些因素综合起来,就造成了餐饮业极为特殊的一个现象:个体餐饮店往往能赚到钱,而连锁餐饮店往往陷入亏损泥潭,俏江南、小南国、湘粤情、小肥羊、金钱豹等皆是如此,扩张乏力、盈利极差,因此在投资餐饮股时,一定要控制仓位、密切跟踪公司扩张情况及盈利情况、关注市场消费热点的转移。

火锅是餐饮业中比较特殊的一类,是餐饮第一细分行业,约占总餐饮市场的10%,深受全国各地人民喜爱。由于火锅店提供的是标准化的新鲜食材和锅底,之后的熬煮酱料环节由顾客自己操作,所以火锅店不需要厨师,也就省掉了后厨的占地面积,其营业面积比例比一般餐饮业要高,火锅店餐厅和厨房面积比可以达到5比1,而一般餐厅只有2比1,单店的营业效率也就更高;

同时,由于没有厨师这一限制从而品质更可控、以及顾客可自行调配酱料满足差异化口味,火锅店相对容易复制,当然反过来说,火锅店的进入门槛比一般餐饮还要低,易于复制在这一行业是一柄双刃剑;

另外,火锅业菜单较为固定、品类较少,规模化采购、供应链管理可降低食材成本,整店无需厨师人工成本更低,盈利能力比一般餐饮要强。

呷哺创新式的“一人火锅”的商业模式是其取得成功的根本因素。小火锅相对于传统火锅来说,个体火锅占地面积更少,以及U型吧台设计可放置更多的座位,其座位密度远超传统火锅,另外个人吃火锅速度会更快,翻台率更高,小火锅的运营效率比传统火锅要强很多。呷哺的店铺面积多在200-300㎡,对面积要求低,大多数的购物中心、路段都可满足,使得其扩张速度更快、覆盖面积更广;作为对比,海底捞单店面积一般在800-1200㎡,对面积要求高,很多场所不符合,选址难,再加上资本支出多、服务人员更多,扩张也就没有呷哺快。

但必须清醒地意识到,这一商业模式还是极为容易复制的,目前市面上已经出现了以小辉哥为代表的越来越多的小火锅店,呷哺呷哺能够占据小火锅市场50%的份额(第二仅为5%),依靠的主要是其先发优势以及优秀的供应链管理,商业模式不会是一个长期的竞争优势,甚至可能会因其容易复制在未来成为一大劣势。换句话说,“一人火锅“的商业模式给呷哺呷哺带来了先机,但其边际效应必然是随着模仿者出现而流失的,这也是公司急着依靠”凑凑“进军传统火锅市场的一大因素,未来公司的重点还是在精细化管理,因为餐饮业就是无穷无尽的细节。

二、呷哺呷哺运营状况

14年上市融资后,呷哺总门店数量增速在15年达到了历史顶峰,之后增速下滑严重,17年整个上半年仅增长13家,扩张陷入困境,是公司面临的最大难题。呷哺发源于北京,北京地区门店数量占43%,但已经饱和,近三年完全没有新店增长;上海地区迟迟打不开局面,贺总也曾说过,呷哺要在上海扩张难如登天;天津地区扩张十分缓慢,而且空间有限;河北和东北是近两年公司扩张的重点地区,但东北地区人口流出现象严重,对于消费者以青年居多的小火锅来说,总体消费能力是不足的;其他地区门店数量先涨后降,形势也是不容乐观,应是各地的本土火锅竞争力太强所致,川渝自不用说,两广福建因天气原因火锅消费本就较低,本地还以潮汕火锅为主。

收入构成方面,北京地区的占比逐年在下降,对于北京地区的依赖程度在降低,但依然高于50%;上海地区占比逐年下降,天津在近三年维稳,河北和东北作为该阶段的战略重心是增长较快的地方。

从营业效率来看,3次左右的翻台率不算高,许多餐厅都能达到,海底捞甚至能高达7次,另外,各地区的翻台率都有不同程度的下降,这也是最令人担心的问题之一,随着人们可选消费餐饮种类的不断丰富以及小火锅竞争对手的不断出现,翻台率很可能会进一步下降。顾客人均消费方面,也只有北京上海在持续上升,天津及其他地方近几年几乎不变。总体看下来,各地单店收入不是维稳就是下降,形式很不容乐观。

在成本端,原材料、人工和物业租金是成本中份额最大的三块,合计占72.7%。呷哺的经营利润率表现不错,原因主要在于公司严格控制住了占成本比重第一的原材料及耗材,使其增速大幅低于收入增速。员工成本和物业租金成本增速十分平稳,保持在二十几和十几的百分比增速。

呷哺的优势:

1、第一部分总结过的特殊商业模式的先发优势;

2、管理团队能力很强。创始人贺总早年出身制造业,擅长标准化、流程化管理,重视运营效率,而据呷哺CFO介绍,贺总将几乎所有的精力投入到供应链管理上,狠抓食材新鲜度、价格,这是餐饮业中极其重要的一环,食材质量维系着公司口碑,而食材价格很大程度上决定了公司的盈利水平;另外,呷哺的很多管理层和核心员工来自于麦当劳,对于运营同属轻快餐的小火锅很有优势。举例来说,呷哺有复杂的培训体系来培训店长的订货水平,用ERP系统来精确测定客流量。

3、麻酱口味独特,深受好评。大型酱厂集中生产后,统一配送至周边城市的呷哺店,既保证了新鲜度、口味一致,又降低了小料成本。

4、肉类占据了火锅业原料成本的大头,呷哺的羊肉主要进口自畜牧业十分发达的新西兰,近几年肉类成本涨幅远低于国内涨幅,而呷哺门店主要集中于沿海地区,海运便捷,成本较低,这也是呷哺能保持低成本高收益的一个重要原因。

5、良好的品牌口碑。消费者在选择餐饮时,脑中先想到的是品类,其次是品牌。呷哺在休闲火锅快餐品类这个领域几乎垄断性地占据了消费者心智,目前没有任何一家能与其匹敌。

6、呷哺采用全直营,不加盟的经营策略。加盟会导致管理难度大增,产品品质难以保证,一旦出现负面新闻甚至会对餐饮类公司产生致命打击。

7、呷哺采用轴辐式扩张战略。即以重点城市为中心,滚轴式向外扩张。这样既有利于品牌传播,也利于最佳管理物流费用,并达到营运标准化。

呷哺的劣势:

1、商业模式过于简单,容易出现大量小型竞争者。

2、扩张陷入困境,特别是上海、川渝、两广地区等南方地区。

3、持续下降的翻台率、增长停滞的人均消费及单店收入。

4、服务水平不够。呷哺对员工服务的总体要求不是很高,这与其定位有关。

5、就餐环境有待改善。吧台式设计座位相对比较拥挤,吃完后衣服上残留火锅味等。

三、凑凑运营状况

2017年上半年止,共有六家凑凑门店,收入占公司总收入不足2.5%。凑凑对标的是传统火锅/高端火锅,商业模式十分成熟、市场竞争结构不好。最好的参照物是火锅业第一的海底捞,下面随机选取本人附近的凑凑/海底捞各三家门店的大众点评做对比。

可以看出,凑凑的总体评价还是不错的,口味、环境、服务都属上等水平,其中环境的评价最好。但各方面都比海底捞差了一个档次,反而客单价要比海底捞高30元(凑凑均价164,海底捞136),而综合具体评价来看,凑凑的优缺点如下:

优点——食材新鲜、分量足;酱料口味一如呷哺呷哺的好;禅式装修风格有特色,环境不错;茶饮口味不错,评价很好。

劣势——价格太高,客单价比海底捞还高,一线城市尚能接受,想在二三线城市扩张难度太大;服务一般;竞争过于激烈,能与凑凑相比的高端火锅店有很多,仅本人吃过的就有海底捞、哥老官、小辉哥、上上谦、熊猫老灶等近十家。

总体来说,没有特别突出的优点和明显的缺点,凑凑要想扩张起来,必须找到像呷哺的商业模式(以前)或者海底捞无人能比的服务一样的核心竞争力。

四、财务数据

优秀的现金流、毛利率、净利增速、ROE、净资产增速、低负债率。

五、估值

1、DCF估值

(1)自由现金流计算

关键假设:

A、预计2017下半年新开门店与上半年持平,即13家,全年增长26家;考虑到2017年新开门店数量比以往大幅降低,过于异常,假设18年调回正常水平,即2018至2021年新开门店各45、40、35、30家,呈递减趋势。

B、考虑到下降的翻台率和上升的客单消费有一定抵消作用,故预测单店平均收入维持在相对稳定水平,从18年开始增速为3%,2%,1%,1%。

C、成本方面,公司掌控原材料成本能力强,原料成本占收入比预计持续下降;开店速度放缓,物业租金和折旧费用占比略微下降;人均工资提高及服务提升,带来员工成本持续上涨;其他成本费用略微下降。总体而言,考虑到收入增速逐渐放缓,成本费用占收入比重略微下降后将维稳。

D、折旧摊销、资本性支出及营运资本增速与新开门店增速和收入增速持平。

(2)资本成本计算

Ks=Rf+β×(Rm-Rf)=4.13%+0.9295×(9.485%-4.13%)=9.11%

其中:Rf使用20年期政府债券收益率4.13%;

同花顺iFind显示呷哺的β为0.9295;

因呷哺在内地经营而在港上市,因此Rm采用20年期上证指数和恒生指数平均收益率9.458%。

Kdt=Ks-RPc=9.11%-4%=5.1%

其中:呷哺商业模式简单经营成熟稳定,但股价可能在未来遭遇大幅波动,因此RPc采用风险溢价中值4%。

WACC=9.11%×75%+5.1%×25%=8.1%

其中:资产负债率采取近三年平均值25%并假设其能保持稳定。

(3)现值计算

第一阶段:2017——2021年现金流现值等于402149+486592/(1+8.1%)+562378/(1+8.1%)2+625011/(1+8.1%)3+670174/(1+8.1%)4=23.18亿元

第二阶段:假设从2022年开始进入永续期,现金流增速为4%(按往年趋势来计算),则2021年时永续期价值为670174×(1+4%)/(8.1%-4%)=170亿元;现值为170/(1+8.1%)4=124.08亿元

则公司总价值为147.26亿元,现在市值为181.7亿元,已经高估。

2、PS估值和市值比较

从PS水平和市值比较来看,呷哺也是明显高估。

六、总结

1.依托“小火锅”的特殊商业模式及先发优势,呷哺经历了十几年的快速扩张,并在14年上市融资后,扩张速度达到顶峰,随着北京地区覆盖度饱和、上海迟迟无法打开局面、天津和东北增长潜力有限、川渝两广等南方地区本地火锅强势,新开门店速度下滑极快,扩张陷入瓶颈,是公司面临的最大困境。

2.盈利能力方面,极易复制的商业模式引入众多小型模仿者,市场消费热点的转移导致各地区翻台率持续下降,人均消费及单店收入增长停滞,盈利能力下滑是公司面临的第二大困境。

3.公司新开凑凑传统火锅店,意图找到第二盈利点,但由于竞争格局很糟糕,凑凑要走上快速扩张之路困难重重。

4.公司产品品质出众,口碑良好,管理能力优秀,成本管控得力,财务数据良好,服务水平中上,但要继续做大做强,靠这些还不够。

5.估值偏高。(编辑:张鹏艳)

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