港交所改革+中资境外上市公司回归 龙头券商机会来了？

本文选自“天风证券研究报告”，作者陆韵婷，原标题《港交所改革和境外优质中资股的可能回归将带来龙头券商的投资机会——来自于境外业务开展的角度》，本文估值、PE、PB等数据均为A股数据。

智通财经APP获悉，天风证券发表研究报告指出，随着港交所同股不同权等重磅上市改革的推出，对股票权架构有所诉求的中资新经济巨头可能加速港股上市的步伐;H股全流通可能在短期内造成市场震荡现象，但长期来看将从在经纪和投行业务上利好龙头券商。

另外，监管层近期已在研究以CDR制度承接优质中概股回归国内的可能性。CDR创设和交易流程中最重要的两个中介角色是存券机构和托管机构，天风证券认为只有龙头券商可以胜任。一旦CDR制度推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，而优质股票具有资源稀缺性，大券商的护城河由此而来。

因此，考虑上述因素，天风证券继续推荐中信证券，招商证券，关注中金，海通和国泰君安。

国内券商在境外开展业务的形式：自有经营和并购所得兼有

随着境内外资本市场的逐渐连通，国内券商开拓境外业务市场已经成趋势。在境外营业主体设置上，每家公司根据其组织架构，原有禀赋和并购情况等多个因素有一定的区别。天风证券总结具体模式有如下几种。

1. 中信证券：中信国际为控股类公司，具体业务合并至中信里昂开展

中信证券2013年通过全资子公司中信国际收购里昂证券，并将里昂证券改名为中信里昂，此后中信国际和中信里昂共同承担了中信证券海外业务发展的职责。

2015年5月中信国际和中信里昂将资本市场和企业融资两个投行部门进行合并，张佑君董事长2016年上任后加快整合步伐，2016年10月将中信国际的其他业务也归拢至中信里昂开展，中信国际成为不开展具体业务的控股型平台，2017年继续关闭中信里昂亏损的资产管理北美业务条线;

综上，中信证券境外业务开展的主体经历了收购，并行，归拢等一系列变动，当前为中信里昂证券。

1.2. 海通证券：主要通过收购原大福证券和圣灵银行开展境外业务

海通证券全资控股的海通国际控股有限公司的注册资本达到88.5亿元，海通国际控股于2009年年底以18.8亿港币收购香港老牌本土券商大福证券52.86%的股份，并改名为海通国际证券(00665)。

当前海通母公司持有海通国际证券62.43%的股份，是海通在香港市场业务开展的全牌照主体(但由于0665是上市公司，运营相对独立)，在母公司高管输出和原有资源禀赋下，海通国际证券业绩优异，2017股权融资主承销金额位列香港中资金融机构的第1位，也是香港现有涡轮和牛熊证发行商中唯一的上市中资券商，竞争力拔群。

海通证券另一境外业务开展的主体是同为海通国际控股下属的海通银行(原圣灵银行)。海通银行是海通证券于2014年以3.79亿欧元收购而得，主要业务区域集中在葡萄牙，巴西等地区，当下仍处于和母公司的磨合期，拖累集团境外业务业绩。

综上，海通证券境外业务的主体主要是通过前瞻性收购而得。

1.3. 国泰君安：主要通过国君国际开展，下设各专项业务子公司

国泰君安的境外业务主要通过在香港独立上市的国泰君安国际(01788，1996年即成立)开展，股权脉络是国君母公司全资持有国泰君安金融控股有限公司，金融控股公司全资持有国泰君安控股有限公司，从而获取对国泰君安国际控股有限公司(01788)66.27%的控股权。

但不同于中信和海通的是，国泰君安国际是通过7个专项公司(如期货有限公司，融资有限公司，资产管理有限公司等)来开展具体业务。这种组织结构设置是由于历史原因。

综上，国君境外经营主要依靠境内自有资源延伸，并成为首家获证监会批准在港股IPO的中资券商。

除了上述介绍的中信，海通和国君的境外运营模式之外，广发的模式是母公司先在香港设立广发控股(香港)，广发控股(香港)下面再设四家全资子公司来开展具体业务：广发证券(香港)经纪有限公司、广发融资(香港)有限公司、广发资产管理(香港)有限公司及广发投资(香港)有限公司;华泰的模式则是设立华泰金融控股(香港)有限公司，各项业务直接在旗下开展，中金则是通过中金(香港)有限公司开展境外业务。

龙头券商境外业务发展较快，股权融资实力较强，债券承销能力进步较快

1. 中信海通中金等在境外业务上有先发优势，华泰广发增速较快

在境外业务收入规模上，中信证券占据优势地位，2014-2017H分别达到52.03亿元，61.55亿元，81.4亿元和28.13亿元，领先排名次席的海通证券35.36亿元，25.75亿元，41.87亿元和9.28亿元(中信在境外业务收入上领先海通证券的部分原因在于中信里昂为中信证券全资子公司，而海通证券拥有海通国际的股份为62.43%，同时海通银行尚处于磨合期);

在境外业务收入占比上，中信证券和中金公司的数据更亮眼，2016年境外业务营业收入占比分别为21.42%和23%;海通证券则保持稳步上升态势，2017H境外业务收入占比达到14.71%，基本持平于中信证券，略高于中金公司，;

在境外业务收入增速方面，受益于Assetmark收购完成和国际化布局的展开，华泰证券2017H境外业务收入达到10.82亿元，约是其2016年全年的5倍;

在境外业务营业利润上，中信，海通，国君，华泰和广发2016年的数值分别是9.8亿元，6.98亿元，8.9亿元，-3.55亿元和1.51亿元。除了国君以外，其他券商的境外业务利润率均低于境内业务。

2.2. 境外业务开展的主要形式：股票和债券承销业务为主

由于语言，历史以及中资企业境外融资地点选择等因素，龙头券商境外业务主要在香港开展。在业务开展形式上，由于在被收购之前就深耕香港市场，因此海通国际和中信里昂证券业务较全面，投行，交易(涡轮，牛熊证，证券借贷，个股期权，ETF做市等)，资管三大业务主线上全面开花，其他中资券商的业务重点更偏投行类业务。

2.2.1. 中资券商股权承销类业务表现较强

中金，招商和海通证券分列2017年香港IPO主承销规模的第2，3，8位，承销规模分别达到了9.7亿美元，9.4亿美元和6.8亿美元，超越汇丰，花旗和高盛等往日市场主导者。

中资券商股权承销的领头兵是海通证券，中信证券和中金公司。海通国际在2016年拿下全市场IPO主承销规模第一名的殊荣，且承保费率保持在2.0%左右的行业平均水平上。中金公司则是市场排名最稳健的中资券商，2015-2017年IPO主承销融资规模分列市场第8，11和2位。

若将股权再融资考虑在内，则海通，中金和中信2017年主承销总融资规模分别为14亿美元，10.7亿美元和9.8亿美元，市场份额分别为3.95%，3.01%和2.76%。

近年来前5位的中资券商的股权融资规模的市场份额保持在14%左右。

2.2.2. 突飞猛进的债权承销业务实力

相较于股权融资市场份额，受制于包销能力，做市能力和境外分支机构设立等方面的差距，中资券商在债券融资市场上(亚太地区除日本以外的G3货币业务)的市场排名相对较后。2017年度海通国际，国泰君安和中金公司分别以69.4亿美元，38.6亿美元和38.3亿美元的承销规模位列市场的19，27和28位。

但值得注意的是，近年来中资券商无论是承销规模还是市场份额均呈现明显向上的趋势，海通，中信，国君，中金，招商，广发和华泰7家主要中资券商的市场份额由2014年的1.05%逐步提升至2017年的5.32%。

2.3. 蓄势待发的母公司跨境投资业务和财富管理业务

除了聚焦于投行业务之外，中资券商另有一些不同于外资投行的跨境业务机遇，例如：

1. 借助于境外子公司较高的评级，与出海的中资企业开展资本中介业务：中资境外主体(包括证券子公司，SPV等)有着雄厚的股东背景，获取的权威评级较高，通过和外资投行签订ISDA等衍生品协议获取较低成本的融资;并进而与部分出海的中资企业进行全收益互换(TotalReturn Swap)等资本中介业务，赚取信用利差;

2. 境内高净值客户有全球资产配置需求，境外部分机构也有投资于境内的诉求，境外实力较强的中资券商在境内外资产配置方面(包括可投资资产范围，投资路径，交易对手方选择等)有一定的优势;

3. 继2015年证监会批准海通证券开展境外自营业务后，中国证监会于2017年年末复函国泰君安和华泰证券，批准两家龙头券商以自有资金参与境外场内场外金融产品交易。虽然当前依然受到外汇规定等限制，但券商自有资金全球配置的大方向已经逐渐明晰。

境外业务实力强劲的龙头券商当前机遇：港交所改革和中资境外上市公司的回归

1. 港交所上市规则的重大变化将利好港股股权承销能力强劲的券商

2017年年末港交所在上市规则上进行重大改革，主要体现在以下两点：

① 容许尚未盈利或未有主营业务收入的生物科技发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市;

② 容许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市;

港交所对同股不同权类企业上市规则的放松，和境内制度创新下为新经济代表企业铺平上市道路的举措异曲同工，又互为补充：异曲同工表现在均是提升当地资本市场对于优质企业的吸引力，互为补充体现在当下境内交易所尚未到达接受奇异化股票权架构阶段，港交所可能先行创新。

随着港交所该项重磅上市改革的推出，对股票权架构有所诉求的中资新经济巨头可能加速港股上市的步伐，在香港股权融资方面有较强竞争力的龙头券商将迎来新一轮的业务机会。

2. H股全流通试点将推动港交所交易量，增加融资行动

2017年12月29日的证监会新闻发布会披露，经国务院批准证监会将开展H股上市公司“全流通”试点，将按照积极稳妥、循序渐进的原则，以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点。

H股全流通是指在香港上市的内地企业所持有的法人股及国有股，全数转化H股交易流通。截止2017年底，港股共有252家H股公司，其中98家A+H股同时上市的公司其内资股可在A股市场流通不存在全流通问题外，剩余154家H股公司非流通股权的市值约为2.6万亿港币，约为这154家公司已流通市值的2.2倍。

H股全流通可能在短期内由于内资股减持而造成市场震荡现象，但长期来看将从以下方面有利于境外实力突出的中资券商

① 经纪业务方面：由于原本被冻结的内资股具有了可流通性，市场的交易活跃度将被激发，与此配套的融券和融资业务也将有所增加;

② 投行业务：由于内资股有了流通性，境内企业在港交所上市的动力将会增强，同时原本持有内资股的股东进行融资，并购等股权交易举动也会增强;

3. 境外实力强劲的券商在中资境外上市公司回归A股业务上有天然壁垒

根据近期《21世纪经济报》的报道，监管层近期已在研究以CDR制度承接BATJ等优质海外上市中概股回归国内资本市场的可能性。

CDR(China Depository Receipt)中国存托凭证是指存券机构将在中国境外及香港上市的企业的股份存放在当地托管机构后，在境内发行的代表这些股份的凭证。CDR的优势在于可以保留在境外上市的主体和股权稳定性，而且由于当前可能实行CDR的公司都在境内有投资项目，因此汇率冲击有限。

CDR的交易过程如下：

① 国内投资者通过券商购买CDR;

② 券商从市场上购买已经发行的CDR，或者通过境外券商或者自身境外分支机构购买相应公司的股票;

③ 将境外买入的股票存托在境外的托管机构;

④ 收到托管机构股票已经存托的通知后，存券机构将能发行CDR，并在结算期内将CDR分配至国内投资者;

在交易过程中，存券机构的主要作用是设计CDR结构，建议CDR和基础证券的比例，完成CDR注册工作，制定托管机构，为CDR持有者提供转让和登记服务等，而托管机构的主要职责包括了在境外持有基础证券，就股票存托事件通知存券机构，将发行者支付的红利汇给存券机构等;

CDR创设和交易流程中最重要的两个中介角色是存券机构和托管机构，天风证券认为只有龙头券商可以胜任：

1. 由存券机构承担的发行，证券注册等职能来看，只有券商具有资质;

2. 由于涉及到需要在境外购买基础股票的流程，为了交易的安全性，速度型和稳定性，一般托管机构是存券机构的境外分支机构;

3. 由于在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金，因此必须是在境外已经运营较为成熟，积累下足够资本金的龙头券商;

因此一旦CDR制度推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，而优质股票具有资源稀缺性，大券商的护城河由此而来。

CDR可以给券商带来多个来源的业务收入。首先CDR结构设计，注册登记等类似于投行业务，可以给券商带来承销业务收入：根据美国ADR上市费用显示，流通性较好的可公开发行的ADR III级别的初始挂牌费用较高，根据发行数量可从100万美元-2000万美元不等，其次由于ADR发行后存券机构和托管机构提供存托，登记等后续服务，因此每年度末会向投资者收取每股1-5美分的费用(一般直接从股息中扣除)，具有可持续性质。

《21世纪经济报》报告的8家可能首批进入CDR试点公司的市值约为8000亿元，假设CDR发行规模是当前市值的10%，上市费用参考主板上市企业的5%,则将带来40亿元的挂牌收入，给券商带来的业绩弹性可观。

推荐标的：首推中信证券

在经历2月份大盘巨大波动后，当前券商股的估值较低。天风证券首推境外业务收入最高的中信证券。

截止3/7日，中信证券对应2018年PB约为1.4倍。天风证券统计了2010年以来中信证券的历史PB估值，其后1/4分位点的估值为1.38，中间数估值为1.48，平均估值为1.63，因此当前的估值在绝对值上处于历史中枢偏下位置。

历史来看，中信证券PB估值和ROE是强对应关系。中信当前的PB估值和2012年2月-4月，7月-12月，2013年7月-2014年7月和2016年3-10月阶段相近，但当前和明年ROE均高于2012年，2013年和2016年。因此从ROE的角度来看，中信当前PB估值或被低估。另外根据天风证券的测算，中信证券2018年业绩大概率有所改善，当前股价对应的2018年PE估值在20倍以内，也将有一定吸引力。

此外，天风证券还推荐境外业务发展较好的招商证券，国泰君安以及境外业务进入起飞期的华泰证券，建议关注中金公司，海通证券。

（编辑：姜禹）