深入本质，探究美元指数中长期下降逻辑

本文选自“周俊期权”微信公众号，作者周俊，原标题《打破过往局限，重新认识美元指数》。

导言

美联储持续加息,公布缩表进程,推出减税政策等措施都是在召唤美元回家。家里已经准备好蛋糕，就等大家带着香槟回来入席。可是美元指数却一路下跌，不少投资者为此感到困惑。

春节期间不用交易，正好有时间安静下来梳理总结。理清美元指数的逻辑对投资至关重要，也能更精准洞察涨跌背后的原因。对于如何看待当前的美元指数，我们必须打破过往见解的局限，重新建立认知。

美元指数是什么?

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元，以及计算选定的一揽子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。其中每个币种占美元指数的权重都不同：欧元57.6%,日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。

影响因素分析

影响美元指数强弱的主要因素有那些?

1、全球GDP占比。当美国的经济水平相对于全球其他国家的经济发展较快(比如美国平均增速是3%，美国以外全球国家的平均增速是2%);或者GDP占比处在上升通道的时候(比如美国占全球经济GDP比重从20%提升到30%);美元相对其他国家的货币处在升值状态中，美元指数自然上涨，相反则下跌。这些情况均是影响美元指数长期走势最核心的因素。

2、货币权重国的汇率。美元指数根本上来讲是一系列汇率的一个加权指数，所以最终还是反映在美国与其主要贸易货币，自由兑换货币的强弱。在美元指数构成的一揽子货币上，欧元，日元，英镑的权重相对较大，权重国的汇率走势自然也成为美元指数的重要影响因素。虽然目前人民币暂时不在其中，但随着中国崛起，人民币走出去，其实亦然对美元指数产生了一定的影响。

3、美国基准利率。美元指数的走势，受利率因素的影响很大。如果美国的利率水平高于其他国家，就会吸引大量的资本流入，国内资金流出减少，导致国际市场抢购美元;同时资本账户收支得到改善，本国货币汇价得到提高。反之，如果美国松动信贷时，利率下降，如果利率水平低于其他国家，则会造成资本大量流出，外国资本流入减少，资本账户收支恶化，同时外汇交易市场上就会抛售美元，引起汇率下跌。因此在一般情况下，美国利率下跌，美元的走势就疲软;美国利率上升，美元走势偏好。

4、美国经济数据及美联储货币政策。美国公布的经济数据中，其中最为重要的包括：劳动力报告(薪酬水平，失业率和平均小时收入)，CPI，PPI，GDP，国际贸易水平，工业生产，房屋开工，房屋许可和消费信心。这些数据就能反应美国经济状况好坏，决定基准利率高低。这些经济数据的好坏，直接影响了美联储的货币政策。

5、30年期国库券。30年期国库券是市场衡量通货膨胀情况的最为重要指标。长期债券和美元汇率之间看似没有明确联系，但其间依然会产生间接性效应：比如因通货膨胀导致债券价格下跌时，收益率上升，这个时候可能会使美元受压。这些情况就是因经济数据的变化对美元产生的影响。

6、黄金。黄金与美元在大部分时间内呈负相关。①美元是当前国际货币体系的柱石，美元和黄金同为最重要的储备资产，美元的坚挺和稳定就消弱了黄金作为储备资产和保值功能的地位。②美国GDP仍占世界GDP的1/4强，对外贸易总额世界第一，世界经济深受其影响，而黄金价格一般与世界经济好坏成反比关系。③世界黄金市场一般都以美元标价，美元若贬值势必导致金价上涨。比如，20世纪末金价走入低谷，人们纷纷抛出黄金，这与美国经济连续100个月保持增长，美元坚挺的关系密切。

当然，影响美元指数的因素远远不止上述几个，全球政治环境，恐怖袭击事件等等情况都会对美元指数造成影响。但真正的核心因素还是全球各国经济差异，才导致资金在不同区域和不同资产之间的流向问题。美元指数的强弱不仅仅只是反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况，我们能够通过美元指数洞察全球经济状况，发现市场投资机会。那么分析美元指数的强弱，就必须要从当前全球宏观热点中进行。

当前利好因素

首先，我们来看看哪些当前因素对美元构成利好。

1、美联储持续加息及缩表。

2017年12月14日美联储宣布，将基准利率区间调升25个基点，从1.0%-1.25%上调至1.25%-1.5%。这是美国央行当前加息周期的第5次加息。美联储并于2017年10月开始渐进式被动缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表，以逐步收紧货币政策。

此次美联储在缩减资产负债表方面表示，按计划于今年1月将月度缩减规模增加到200亿美元，包括120亿美元国债和80亿美元抵押贷款支持证券。这些细节符合此前美联储提出的正常化计划。

缩表同加息一样，是美联储货币政策正常化进程的必经之路，主要是因为美联储异常庞大的资产负债表正在推升资产泡沫，需要通过缩表将负债端的准备金调整至合意水平，从而修复其对货币政策的传导效能，以此来保持货币政策正常化方向。

从2009年以来三轮QE，美联储总共购买了约3.9万亿美元的资产，从而使资产负债表的规模从2007年初的8800亿美元膨胀至如今的4.469万亿美元，美联储总资产规模扩大为原来的5倍。

根据美联储既定的缩表计划，五年内，总共是要收缩2万亿，2018年预计4500亿美元，每三个月上调一次，一直到每个月稳定减500亿美元规模。最终，让美联储资产负债表，稳定在2万亿-2.5万亿左右。缩减幅度累计效应约等于三次加息。

美联储资产负债表从4.5万亿，缩减到2万亿左右，那美元的货币总量，相应的也会缩减。这样的结果就是，市场上的美元供应减少，美元自然会变得越来越值钱，购买力也就越来越强。

同时美元加息，意味着贷款的利息增加，投资的成本攀升。最直接的影响就是刺激那些投资在外的美元回流，赶紧还债，否则后期成本会更高，那么最直接的就是美元升值。

2、税改政策，吸引美元回流。

美国参众两院通过的税改法案版本的主要条款都是相同的，都会将企业税率从35%减至20%，个人所得税方面，个税从七档减至四档，分别为12%、25%、35%和39.6%。

川普的减税方案主要包含了两大内容，这一方案可谓切中要害，并且通过两种方式造福股东。第一条减税直接提高企业盈利(被政府征税的部分);第二条海外现金回流也会以分红或者回购的方式返还到股东手里。

减税的逻辑，是通过降低美国企业和居民的负担刺激投资和消费来刺激经济增长，进而引导全球资本流入美国，同缩表和加息的效果类似，这会对美元形成支撑。

美联储持续加息，美联储接着缩表，川普减税，如果我们从过往认知即可以得出以下结论：市场上的美元少了，物以稀为贵，美元势必就更值钱。加上减税政策，美元将从世界各地回流本土，理应进一步加剧美元升值。但是，为什么美元指数反而持续疲软?美元升值并不意味着美元指数一定走强，因为美元指数是衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，假如此时美元相对其他货币走弱，那么美元指数依然呈下降趋势。

“我认为，美元指数从中长期来看将呈现下降趋势，接下来就让我们从更深层的线索里来找寻答案。”

必须打破过往认知，重新认识美元指数，通过美元指数洞察全球经济。投资，不能仅仅看到表面还要深入本质，理清背后的逻辑，才能从容淡定，布局市场机会。

下降趋势原因分析

研究美元指数核心的问题是全球主要各国经济差异导致资金在不同区域和不同资产之间的流动而影响其强弱。那么我们从以下几个方面来分析当前美元指数呈现下降趋势的原因：

1、货币权重国经济复苏。

美联储连续推出三轮QE,美国经济率先恢复，带动全球经济复苏。占美元指数的权重前三的货币为：欧元57.6%,日元13.6%，英镑11.9%。欧洲和日本的经济复苏对美元指数影响较大，特别是欧元的走势自然成为美元指数的重要影响因素。

2018年1月30日，欧洲统计局发布的最新经济数据显示：2017年欧元区19国以及欧盟28国的国内生产总值(GDP)比上年平均增长2.5%;平均失业率降低到9%以下;通货膨胀率持续稳定在1.3%左右。这是自2007年金融危机以来，欧洲两大经济区GDP增幅最高的一年，同时也小幅超越2017年美国2.3%的GDP增幅。在政府方面，财政赤字明显改善。同时，银行降低了不良贷款，企业负债与GDP比持续下降。

一系列数据显示，2017年无疑是自一系列欧元债务危机以来欧洲经济表现最为亮眼的一年。据此，2018年欧洲经济将持续强势复苏。随着欧洲经济的持续向好，欧央行便加快了正常化货币政策的步伐，欧元将进一步坚挺。因此，权重国的货币坚挺必然弱化美元指数，其实最好理解的就是美国GDP在全球比重下降，这就造成美元的相对弱化。

2、税改，基建增加美元财政赤字。

减税其实本质上就是一种被动的财政刺激，以少收税的形式补贴企业。但是，美国政府目前债台高筑。估计到2020年，川普的所有减税计划 (包括个人所得税和企业税) 将使国债额外增加近1万亿美元。

川普推出基础设施投资计划，提议在未来10年内拨款2000亿美元联邦资金，引导地方政府和私人机构投资，从而产生总计1.5万亿美元的新投资，这是继税改之后，川普政府又一重大举措。

新经济周期，美国以大规模财政赤字刺激经济增长。川普政府不仅没有走出美国政府财政赤字的怪圈，反而陷入了更恶劣的举债循环。1万亿美元的减税计划加上1.5万亿美元的大规模基础设施计划，再加上美国要维持世界上最强大的军事开支，联邦政府赤字会雪上加霜。

预测显示，未来10年，美国赤字总计将达7.1万亿美元，这将使美国国债升至30万亿美元。这就要求美国经济要保持10年持续增长，以GDP的持续增长来维持高债务水平。特别是在加息和缩表的背景下，美国经济持续高增长的压力较大，一旦经济增长不如预期，美元将面临巨大的贬值压力。

3、美国本土资产价格高位，资金左右为难。

美联储持续加息+缩表+减税，照理肯定会吸引更多资金回流美国本土，但从市场目前的反应来看并不是特别乐观。资本是逐利的，就像湖泊里的水，总是流向低洼。而股市和国债市场是资金最大的蓄水池。

一方面，目前美国经济数据非常亮眼，企业利润可观，加上减税政策，美国企业的税后收入出现了大幅的增长。自去年12月美国国会通过共和党的税改法案以来，美国企业已宣布的股票回购金额超过2,180亿美元。仅2月宣布的股票回购计划金额就从1月的599亿美元跳增至1,537亿美元，打破2015年4月创下的单月最高纪录1,330亿美元。上市公司的股票回购动作对股市是实质的利好。

但另一方面，美国股市已经连续9年上涨，估值相对较高。随着美联储持续加息，美国上市公司的融资成本同步攀升，上市公司借贷成本在增加，利润会相应的减少，未来美股上市公司的市盈率水平会提高。那么，资金对股票的配置会比较谨慎。

美债收益率伴随加息持续攀升，美国10年期国债收益率一度攀升至2.908%，2月初该收益率创2014年以来新高。国债价格和国债收益率成反比，收益率上涨，国债价格下跌。加上美联储的缩表计划，主要抛售对象就是美国国债，国债市场相对偏弱的情况下，除了避险资金，在此对有风险偏好的资金已失去了吸引力。

所以说当前美国市场环境让资金左右为难，导致对资金的吸引力下降，这也是弱化美元的重要因素。

4、中国经济崛起，全球产业转移，资金流入新兴国家，美国经济占全球GDP比重下降，同样弱化美元地位。

从2008年金融危机以来，当全球经济都处在泥潭中美国经济率先企稳向上，然后美联储开始连续的加息，美元指数持续走强。但在16-17年附近达到明显的拐点，信号就是欧洲日本经济开始持续的复苏，尤其是欧洲，PMI指数连续的强劲超出预期，美元指数开始走弱。除欧美经济复苏之外，造成美元走弱的更重要因素是中国经济崛起。

全球贸易的回暖始于2016年年初，随着大宗商品价格反弹，全球贸易出现改善。这和中国经济回升的时间节点不谋而合，具体表现在：1)中国经济自2016年起开始企稳，2016年1季度中国新开工项目计划总投资增速大幅上升，2016年3月基建投资增速至22%，并维持4个月单月增速在20%以上。之后，GDP增速在2017年上半年回升至6.9%; 2)以中国供给侧改革为首的全球范围内的去产能，使得大宗商品供需关系大幅改善，价格反弹，拉动大宗商品国需求企稳。

在经历了欧洲到美洲，美洲到前苏，日本及亚洲四小龙到中国之后，全球正在经历新一轮的产业转移，这受益于中国的产业政策调整，国内优势并富余的初级工业化产能正从中国向外转移，是这轮产业转移的重要因素。目前中国正积极开展国际产能合作，将国内富余的包括钢铁、有色在内的优势产能转移至东南亚、南亚、中亚及非洲等地区。

从十九大经济工作报告中可以看出，中国正在寻求“高质量发展”以跨越“中等收入陷阱”。中国政府强调通过“供给侧结构性改革”以解决美好生活的需要与不平衡不充分的矛盾，要解决这种矛盾也需要进一步加强“生态文明建设(环保)”。中国即将进入品质化、品牌化的产品溢价时代，这种时代将伴随初级工业转移，中国政府所实施的“一带一路”政策也是帮助基础设施相对薄弱的相关发展中国家，把握历史机遇、帮助发展当地初级工业化产业的互利共赢的核心举措。

美元指数的强弱依赖于美国占全球GDP的比重。每一次的产业转移与新兴国家经济强势增长的出现，都意味着货币利益格局的再分配。这主要是经济增长力量发展差异所导致的国际资本的流动，从而引发美元指数的变化。当率先起来的美国经济带动全球经济复苏以后，特别是中国经济的崛起，美元指数走弱成为必然。

5、美国发起贸易战，去美元化持续深入。

美国总统川普3月1日宣布，将对进口钢铁和铝产品课征高额关税以保护美国生产商。这可能导致欧洲等主要贸易伙伴的报复，同时帮助引发了美股大规模抛售。市场风险偏好快速降温，美元也开始显现疲态，美元或进一步承压。

美国的贸易保护主义应该被视为一个过程而不是一个事件。贸易紧张局势加剧会削弱美元兑其他储备货币，比如欧元和日元。

澳洲国民银行(NAB)分析师Gavin Friend说道：“这对全球市场是不利的，因为保护主义和贸易关税不利于全球增长，这为全球股市下跌和债券市场反弹留下了可能。贸易保护主义将对美元构成压力，尤其是在赤字不断增加的背景下。”

三菱东京日联银行全球市场研究主管Minori Uchida周五表示，美国的关税政策正引发风险规避，打压美元/日元汇率。金融市场的不稳定可能抑制日本对海外债券的投资，也会给日元带来上行压力，尤其是考虑到日本海外资金遣返。

川普宣布征收高额关税的第二天，另一则新闻更加支持我对未来美元走弱的判断。

伊朗媒体称，从本周三起，进口流程不得接受商家基于美元的采购订单;伊朗央行官员称，因美国制裁，美元在伊朗贸易中比重没那么高。去年11月伊朗领导人对普京说，可以通过抛弃美元支付体系孤立美国。

这不是伊朗第一次传出去美元的消息，但可以视为多个国家推动去美元化的最新行动。今年1月，巴基斯坦央行批准了贸易商在与中国的双边贸易中使用人民币作为结算货币，称巴中两国的公共和私营企业在双边贸易和投资活动中可以自由选择使用人民币，央行已经制定了相关法规以促进人民币在贸易和投资中使用。

目前来看，真正推动去美元化的主要力量可能来自俄罗斯和中国。尽管2018年初伊朗国内经济发生了一定的动荡，但通过石油出口储备了人民币等非美元货币，然后用人民币等进口本国所需要的商品，国内民众生活相对比较稳定，摆脱了美国经济制裁，成功的稳定了本国经济。提前使用了人民币等进行贸易结算，让伊朗摆脱了委内瑞拉式的大危机，真的很幸运。

俄罗斯也清楚，要摆脱美国的制裁，摆脱对美元的依赖，唯一的办法就是用人民币，而且是大规模将人民币用于原油出口结算。只有通过大量储备人民币，用于危机时使用，用于从中国进口本国所需要的商品，俄罗斯才能摆脱经济衰退，重新恢复到增长。

但这需要克服两个心理，一是一直以老大哥自居的心态，如今大规模储备人民币，肯定就是接受中国更加强大的事实。

二是要降低对中国越来越强大的戒备心理，因为使用人民币结算，一定会让人民币更加强大，让中国更加强大。

随着石油资源国家去美元化的持续深入，最受益的国家就是中国，因为中国通过人民币就可以进口石油。当然这和中国经济崛起分不开，而中国的崛起，将是未来持续削弱美元地位的最重要因素。

“由此判断美元指数将长期呈现弱势。从更长期来看，美元指数的参考意义将进一步弱化。”

当前市场机会

那么，在美元指数下跌的情况下，我们来思考当前市场机会。

1、 大宗商品牛市将持续。

我们关心美元指数的核心还是在大宗商品的价格上。大宗商品的核心影响因素是需求和供给，但是美元指数会影响供需的情况，所以美元指数成了全球大宗商品分析中不可逾越的因素。

从中长期来看美元指数和全球大宗商品的价格呈现明显的负相关，当然短期指数剧烈变化也会引发大宗商品的剧烈变化，尤其是战略资源的铜跟原油。呈现负相关的有两个重要因素：(1)是全球大宗商品的美元定价机制;(2)是美元变化会影响全球大宗商品的成本以及主要国家的汇率情况。

第一个因素理解起来相对简单，全球大宗商品是以美元定价，当美元贬值的时候，商品价值不变的情况下，商品价格就更高了。第二个因素是汇率变化后直接改变了供给需求的本质。美元贬值，资源国的货币就相对升值，这就被动的提高了全球该行业的平均生产成本(以美元计价)，成本的提升支撑商品的价格。同时，资源价格上涨还能进一步推升全球资源国经济水平，经济水平的提升会带动汇率的升值，汇率升值会带动全行业的生产成本，成本提高会进一步带动价格上涨，如此形成正循环，一直到供给需求发生逆转为止。

但如果只是因为美元指数走弱而得出大宗商品走牛的结论过于宽泛，其实在这里更想强调的观点是，我认为美元指数的参考意义将进一步弱化。研究大宗商品还是要回到核心影响因素需求和供给。而且大宗商品种类繁多，每个品种和板块都须分别研究。

比如我目前看好铜的长期趋势，全球经济复苏;初级产能转移及配套设施建设促进需求兴起;环保限产叠加供给侧改革，严禁废铜进口;新能源汽车及充电桩建设等等因素都利好铜的价格。

农产品板块，供应出了问题，阿根廷大豆主产区天气干旱，减产幅度预期超过1000万吨，全球供应就偏紧。美国冬小麦目前正处在关键生长期，堪萨斯、俄克拉荷马、德克萨斯州三大主产区天气干旱。目前美国大豆、玉米还没有播种，如果天气再出问题，今年农产品价格将会大幅上涨。

2、美国债券价格还将保持弱势，未来中国国债的机会更大。

美国当地时间2月27日，新任美联储主席鲍威尔在美国众议院举行的听证会上表示，将进一步渐进式加息，美国经济展望维持强劲。市场波动将不会阻止更多加息，他也无意改变美联储之前制定的缩表计划。

持续加息，必然会提高国债收益率，影响国债价格波动的最核心的因素是利率，国债价格与利率成反比，利率涨得越高，国债价格下滑的幅度越大。

根据美联储既定的缩表计划，五年内，总共是要收缩2万亿美元资产，其中美国国债占了1.2万亿。那么，美联储将逐步抛售国债，国债价格将面临下行压力。

再加上弱势美元，可以看到资金目前并没有流入本土，美国国债价格将保持弱势。

随着美联储加息进入尾声，美国国债价格才会上涨。但是，我认为未来中国国债将会更强于美国，主要是中国崛起，人民币国际化进程推进，美国GDP占全球比重下降，美元指数中长期将表现弱势。我坚信，我们国家的明天会更好，中国国债将有非常大的机会。

我们来看一下，我们国债的机会节点：目前我们需要关心的核心问题就是10年期国债利率，那当前的3.9%，到底处于什么水平?

和历史上做一个比较就更容易看清楚，从2008年到2017年这几年之间，10年国债利率大概是在2.5%到4.8%之间波动，中值是3.65%。现在我们3.9%大概是比中值稍微高一点。超过3.9%的年份第一次是13年的8月到14年的10月，这是一段1年多时间，最高4.1%。这段时间如此高的利率主要是钱荒，对应GDP增速是7.5%左右。

另外一段周期是10年12月到11年9月，1年不到的时间，最高4.6%，对应GDP增速是08年金融危机以来最高的10.3%。之前还有一段时间就是07-08年。总结为一句话，历史10多年内10年国债收益率超过3.9%的总时间大概是2年多，每次一年左右，要么经济很好伴随加息周期，要么资金很紧。

目前美联储还在持续加息，加上国内多次会议提出继续去杠杆，为了去杠杆，货币低增长将成为新常态。十九大会议上货币政策又强调“中性”，货币闸门更加强调要“管住”，对货币政策表述略严于去年，短期内利率难以下行。

但现在中国10年期国债利率接近4%，由于机构买国债可以免所得税，相当于5%的税前无风险利率，再考虑信用风险，企业的融资成本就在6-7%，而现在中国的货币增速只有8%，融资增速也在向10%以内接轨，这就意味着中国新增的货币融资仅够企业还利息，这也反过来说明中国的利率太高了，企业肯定承受不了。

“因此，随着美联储加息接近尾声或中国的实际利率开始宽松，就是我们布局国债期货的时候。”

3、美国股市或许已经进入顶部区域。

2018年看似是对美股非常利好的一年，川普税改进展顺利，经济增长稳固，企业盈利强劲。这也是1月美股表现极佳的原因。但近期市场风向似乎突变，市场主要担心通胀升温，美联储持续加息，债券收益率飙升，再加上弱势美元，是否可以支撑较高的美股估值。

但是税改又使美国企业利润大幅改善，2月份美国上市公司股票逆回购创历史新高，加上美国经济数据亮眼，全球经济持续复苏，这些因素都是利好。目前我认为，美股或许已进入顶部区域，但这次的顶部位置将是非常复杂的，利多利空因素相互对冲，时间跨度将超出大家的想象。

市场普遍比较担心川普发动的贸易战。2002年美国总统小布什宣布对钢材征收30%的高额关税之后，标普500指数暴跌30%，美元大跌，美国债券价格飙升，10年期美债收益率大跌近一半。首先，这很可能雷声大雨点小;其次，哪怕川普真的推出高额关税，全球经济格局已经发生变化，美国进口市场占全球的比重已经下降，未必会对市场带来巨大冲击。

市场还存在的担心就是，新上任美联储主席的强硬讲话，许多机构预测2018年美联储加息四次。我认为，四次加息的可能性极小，大概率只有两次。美联储主席的讲话非常得当，难道他要说目前美国各项资产价格在高位，将会小心谨慎加息?如果这样讲那么美股真的要小心了，强硬的态度是对经济的充分信心，这种公开表述才是对市场构成利好，目前有人预期加息四次，如果实际只是两到三次加息便是利好。

所以，目前还不能判断美股已经进入熊市。针对全球股市，我认为区域化和结构化牛市还将持续。

美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。我预测美元指数将长期呈现弱势，正所谓三十年河西三十年河东，从更长期来看，美元指数的参考意义将进一步弱化，也就意味着美国无论是在政治还是在经济领域，对全球的影响力正逐步下降。

通过对美元指数的梳理，会更加清晰全球宏观经济，对投资至关重要。市场每时每刻都在变化，必须时刻梳理与总结，这样能让我们更好应对市场发出的信号，捕捉市场机会和规避风险。

（编辑：姜禹）