国盛证券:三代制冷剂有望超越历史两代行情

本轮景气中,在三代已开始执行配额、四代专利尚未全面到期、三代占下游成本比重极低(约1%-2%)的背景下,三代制冷剂有望演绎出超越历史两轮二代表现的超级景气。

智通财经APP获悉,国盛证券发布研报指出,我国二代制冷剂曾于2009-2011年、2017-2018年经历高景气,核心品种R22分别实现涨幅300%、144%。参考欧洲在四代受专利保护售价高昂且尚未放量的背景下,2017-2018年削减配额后欧洲三代制冷剂涨幅曾高达6-9倍。本轮景气中,在三代已开始执行配额、四代专利尚未全面到期、三代占下游成本比重极低(约1%-2%)的背景下,三代制冷剂有望演绎出超越历史两轮二代表现的超级景气。

国盛证券主要观点如下:

安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”

国内主流二/三代制冷剂售价偏低、安全性较好,但对环境危害大,均将在《蒙特利尔协定》约束下逐步淘汰。替代品方面,无氟制冷剂成本低廉,但或易燃易爆、或毒性大、或大幅提升空调压缩机成本。含氟四代制冷剂环保性优异、相对安全但售价高昂。因此,国盛证券认为环保、安全、成本是现阶段制冷剂的“不可能三角”。在先于我国执行配额的欧洲,四代汽车冷媒份额高达50%。参照欧洲经验,若R290等无氟制冷剂不能成为主流,四代含氟制冷剂有望在我国持续渗透。

受专利保护四代供给受限、售价高昂,三代制冷剂空间巨大

国盛证券指出,四代制冷剂由全球氟化工龙头霍尼韦尔、科慕共同研发,截至2016年已有超过426个R1234yf相关专利(包括中间体专利、应用专利),因此售价高昂。目前主流四代制冷剂R1234yf售价超过40万元/吨,而充注量、制冷效率与三代接近。因此在四代制冷剂放量并大幅降价前,三代制冷剂的价格存在大幅超预期的空间。专利全面到期后,由于主流工艺路线的物料单耗高,四代价格有望长期倍数级高于三代现价(经国盛证券测算现金成本约7万元/吨)。

若四代含氟制冷剂持续渗透,三代有望实现定价中枢的长期上移

供给大幅收缩、格局集中,三代制冷剂景气加速。看供给,本轮景气中三代主流品种有效产能在2024年执行配额后实质上已削去40%以上;看竞争格局,三代制冷剂配额相比二代更为集中,龙头巨化份额高达37%,远高于二代龙头东岳份额26%;看需求,制冷剂终端需求约七成来自海外。直接出口方面,三代制冷剂出口比例约50%,主要位于东南亚、印度、中东等地区,受欧美等发达国家削减三代配额影响小。间接出口方面,我国空调出口62%位于一带一路沿线国,受益于空调渗透率提升持续增长。

投资建议:当前价格下,核心标的巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、东岳集团(00189)、永和股份(605020.SH)的每单位市值配额分别为404/443/567/584吨,标的盈利随制冷剂行业景气上行持续增厚,空间可期。

风险提示:空调需求低于预期,产品价格波动,配额政策变化,测算风险。

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