中信建投:市场分歧和金“冷”实“暖”

作者: 智通转载 2024-03-17 18:41:53
3月15日,央行公布2月社融数据。2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元,同比增长9%。

事件

3月15日,央行公布2月社融数据。2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元,同比增长9%。

摘要

一、节后资本市场定价存在一定分歧 春节过后,股、债、大宗的市场定价迎来变化。

股市风险偏好修复,主要股指明显修复,风格较节前转变。节后AI、成长、消费板块表现偏强,年前一枝独秀的红利,春节后市场表现稍逊。从定价上看,节前股市对经济增长极度悲观的预期有所修复。

节后债市利率快速下行,10年国债利率一度下弹指2.3%以下,30年国债迎来历史最低利率。节后债券市场直接的定价逻辑还是“资产荒”。债市交易结构显示,节后增配10年国债的主要主体是城农商行,也是近期10年国债利率下行的绝对驱动力。从债市定价上看,债市给出的信号是对未来经济增长预期并不乐观。

大宗方面,有色和黑色基本金属价格走势截然相反。过去一周铜价快速攀升,并创下过去一年新高。受美联储降息催化,节后金价攀至历史新高。另一方面,黑色基本金属定价持续孱弱,现货螺纹钢价格下跌之外,去年价格相当刚性的铁矿,节后价格也一再下跌。大宗定价上看,市场对国内增长预期不强,大宗市场更聚焦行业自身的供给约束以及美联储货币宽松大趋势。

节后股、债、有色均强,唯独黑色基本金属价格偏弱,这样的市场组合,说明市场定价存在一定分歧,即各自市场锚定的宏观因素有所不同。市场定价分歧在提示我们,当前宏观基本面出现了一些边际变化。只不过股、债、大宗,不同细分市场对边际变化的定价存在错位。

二、节后第一处宏观信号,金融偏冷

2月社融和M1同比较1月分别下降0.5和4.7个百分点。降幅偏大,市场将这份2月金融数据解读为不及预期,事实是否果真如此?首先看M1,同比降幅较快更多是春节错位所致。

去年11月以来,M1同比稳定在1.2%~1.3%水平,只不过今年1月春节错位将M1推高至一个异常读数(5.9%)。春节错位因素消退之后,2月M1再度回归至四季度以来的常态。

如果说M1度量企业部门的投融资活跃度,那么2月M1描绘的信息是,2月企业部门的投融资活跃度与去年四季度相近。

再看社融,真正令市场觉得不及预期的是企业和政府部门融资偏弱。

社融存量同比单月下行0.5个百分点,这的确是一个不小降幅。考虑到去年四季度以来,社融存量同比持续稳定在9.3%~9.5%区间,2月9%的社融存量同比的确偏弱。2月社融偏弱,主要受居民信贷、表外票据、企业债券以及政府债券分项拖累。

居民信贷和表外票据收缩,反映的仍是地产孱弱和信贷结构调整的老故事,与春节期间地产销售数据偏冷相呼应,对此市场并不感到意外。

真正值得注意的是2月企业债券和政府债券融资偏弱,两项累计同比收缩约4000亿元。我们理解这也是2月以来黑色大宗以及债市定价的底层宏观逻辑,本文后续我们将对此进行论述。

三、节后第二处宏观信号,实体转暖

目前已发布三份实体相关的2月宏观指标,PMI,出口和通胀。和金融数据偏弱截然不同,2月实体数据偏暖。

2月制造业PMI直观读数49.1%,仍处于荣枯线下方,较1月环比走弱0.1个百分点。看似2月制造业景气度下滑,实则剔除春节错位影响之后,今年2月制造业PMI强于季节性。2月制造业PMI分项结构表现也恰好对应了今春经济活动特征——春运时间提早,人员返乡人流规模大。考虑到这一点,实际上今年2月制造业景气度强于市场预期。

直观读数上,CPI结束连续四个月负增,同比转正,核心CPI时隔一年会后跨上1%。剔除春节错位影响,2月核心CPI环比表现仍显著强于季节性,说明2月居民消费表现偏强。相对偏弱的还是上游PPI。今年2月PPI同比表现偏弱,短期看和目前建筑业劳务到岗和资金到岗偏慢相关。居民部门消费物价偏强,与春节高频数据表现完全一致,春节假期各类场景消费创疫情以来最大恢复程度。

2月出口迎来脉冲,即便剔除去年同期低基数效应,2月出口同比7.1%,依然是一个强于预期的出口表现。背后固然与全球制造业PMI回升、美国经济仍在有关,但中国出口强劲背后,不可忽视的是中国在汽车、造船、通用机械、消费电子等中高端制造业领域体现出越来越强大的全球竞争力。开年出口偏强,同样可以在用电、制造业PMI等宏观数据上得到印证。

综合高频以及实体宏观指标显示,开年消费、制造、出口偏强;相对疲软的实体板块是基建,存在分歧的板块是地产。考虑到去年市场对国内实体疲软的悲观预期过于一致,开年后实体表现可判断为强于市场预期。

四、再来理解当前资产定价折射的宏观环境

2月金融数据偏冷,主因政府债券和企业债券发行量不及预期。政府债券发行节奏偏慢,城投债融资量少,水泥、沥青等高频数据现实基建项目开工迟滞,PPI同比孱弱,将金融、高频以及实体宏观指标结合在一起,我们不难发现,基建开工慢,投资量少,这是金融数据偏冷的底层原因,也是开年以来非常重要的一个宏观经济特征。

去年底市场对三大工程、政府大力度逆周期基建抱有较高期待,四季度恰逢开工淡季,因而螺纹钢、铁矿等市场参与者博弈政策预期,价格逆势上行。然而开年以来,地产尚未展现出明确转向信号,但基建实物工作量持续走弱,两会强调政策一致性,未显示大力度逆周期的政策取向,之前强基建的预期落空,故而开年螺纹钢、铁矿等黑色金属价格持续下行。

去年底至春节前,权益市场预期一度降至冰点,市场对国内增长的悲观预期过度定价。春节过后,部分高频数据已经给出基本面稳定,甚至消费、出口偏强的信号,这些信号在其后公布的1-2月宏观指标中得到逐一验证。CPI同比转正、核心CPI同比超过1、1-2月制造业PMI偏强、2月出口大幅超预期,股票市场开始修复之前过于悲观的预期,故而节后我们迎来一个风险偏好修复,风格更加均衡的股市定价逻辑。

也正因为基建开工偏慢,政府债券发行和企业债券发行节奏放缓。这在一定程度上带来金融机构,尤其城农商行欠配,即所谓的“资产荒”,与之相伴的是利率快速下行。一旦基建项目开工推进,政府债券发行节奏加快,金融机构欠配逻辑将有打破,开年债市利率快速下行的趋势便会被打断。

再来回顾开年看似紊乱的宏观信号以及,存在分歧的资本市场定价,穿透到底层,描绘宏观大背景其实很清晰:

第一,之前过度悲观的增长预期有所修复,对应在宏观板块上主要是消费、出口、制造业生产偏强,对应到资本市场定价上,主要是股市修复,风格更加均衡。

第二,之前较高的逆周期政策预期有所下修,对应到宏观板块上基建项目开工慢,对应到资本市场定价上,主要是螺纹钢和铁矿价格强预期转弱,价格随之下行。

第三,当前宏观一个弱于往年季节性特征的现象是基建开工慢,进一步导致政府债券发行节奏慢,叠加两会过后化债预期走高,金融数据偏冷,城农商行欠配,债市走强。

截止目前,市场主要定价逻辑未发生变化,因为国内定价锚——地产尚未发生趋势转向。股、债、大宗,目前更多开展的是边际定价。二季度值得关注的三个边际变量:一线地产量价走势;基建项目开工节奏;政府债券发行及央行配合的流动性节奏。

本文转载自“中信建投证券研究”微信公众号,智通财经编辑:杨万林。

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