“内外兼修”方得佳景，新蓝海如何撬动证券业未来？

本文节选自微信公众号“非银观点”，作者为中信非银行金融团队邵子钦，田良，薛姣，原标题为《【中信非银】证券行业趋势研判：新蓝海撬动行业未来》。

证券行业由于融资成本低，所以净资产增长速度快，加上传统业务白热化竞争、创新业务规模尚小，所以资产增长速度慢。净资产增速快于总资产增速的结果是主动性财务杠杆降至2.75倍，ROE仅为6.45%，无法发挥证券行业高杠杆的商业特征。

由于传统业务一片红海，只有创新业务才能撬动财务杠杆。创新业务有内涵式发展和外延式发展两种方式。内涵式发展除个股场外期权外，目前可以预见的至少有三个业务增长点：资产证券化、资产管理、财富管理。外延式发展，可以借鉴海外发展经验，发挥券商人才优势，孵化出专业龙头公司——中国的UBS、贝莱德、黑石、先锋资本、富达集团、橡树资本、世邦魏理仕、道富集团。

从资本、管理、政策三个角度来看，只有大券商兼具内涵式和外延式增长的条件，证券行业正处于供给侧改革的起点，强者恒强的时代正在来临。建议关注：华泰证券AH、中金公司(03908)、国泰君安、广发证券AH、招商证券。

商业模式：高杠杆优势尚未显现

从美国证券行业发展经验来看，经历了四个发展阶段：1970-1980的轻资产、1980-1990轻资产向重资产过渡、1990-2007重资产、2008至今的全能银行。中国券商收入结构与美国70年代末类似，2017年经纪、投行、资管等轻资本业务收入占比53.7%。但由于剔除客户保证金后真实财务杠杆只有2.75倍，导致当年ROE仅有6.45%。而美国1980年财务杠杆12.9倍，ROE 32.1%。

我国目前处于金融深度有待提升、金融监管有待加强的两个环境共同影响下，有望实现温和加杠杆。财务杠杆低有三个原因：

第一个原因：证券公司上市比例高，股权融资成本低

目前上市券商A股29家，H股13家，其中AH同时上市的10家。其中，2017年新增IPO4家，中原证券、中国银河、浙商证券和财通证券相继上市，共募资70.73亿元，华西证券将成为第30家上市券商。目前正在IPO排队券商8家，IPO辅导期券商6家，拟申请牌照券商18家。由于资本市场在牛市中对证券行业盈利增长预期较高，证券公司通过IPO和再融资，可以低成本获得股权融资，资本金增长速度快。

第二个原因：资本分散，市场集中度低

由于大小券商业务和融资能力差异都不大，导致中资前十大券商净资产集中度仅为48.8%(2017H1)，美国2007年高盛、摩根斯坦利和美林三家占比即达到60.9%。中资券商前十的平均净资产为755亿元，中间30为平均199亿元，最末位的89家平均为46亿元。

第三个原因：创新能力不足，资产增长速度慢

资产增长主要来自营业收入增长，而营业收入增长需要依靠业务拓展和业务扩张。由于中国资本市场深度还不够，加上强监管和国有为主的股东背景，导致创新能力不足，资产增速远低于权益资本增长。

证券行业作为聚集高端人才最多的领域，最应该有效利用资本创造价值的领域，所创造的ROE仅仅略高于银行短期理财，是不合理的。这种不合理现象，将逐步改变。

一方面，从监管放开和股东诉求角度看，券商自身有提升资本回报的需求。

另一方面，从行业资本金占比角度看，无论是与总市值相比，还是与GDP相比，都已趋近饱和，这将对证券行业资本扩张形成市场化约束。

业务结构：依靠创新蓝海提升杠杆

由于传统业务竞争激烈，资产扩张需要依赖创新业务。又由于传统业务收入增长面临瓶颈，低成本成为核心竞争力。2017年中期，十大券商经纪业务利润率最高为63.4%，最低为40.3%，二者相差50%。以个股场外期权为例，创新业务体现出强者恒强的规模经济性特征。

一般来讲，加杠杆有两种方式：一是净资产减少，二是总资产扩大。由于在强监管的环境下，证券行业除投资业务外基本没有触碰风险业务，所以因亏损而减少净资产的可能性不大。那么客观上只剩扩大资产一条路。由于传统业务一片红海，只有资本中介型业务规模增长，才能撬动财务杠杆，带来资产规模扩张。

新蓝海一：资产证券化—ABS发展正当其时

企业ABS融资已经超越企业债，成为仅次于公司债的重要债务融资方式。2016年企业ABS发行额3594亿元，同比增速102.4%;2017年1-8月年发行额4229亿元，同比增速69.5%。从资产端来看，非标受阻后企业融资需求会向标准融资工具转移;从资金端来看，ABS为银行理财资金提供了标准化投资资产。目前监管层已经出台政策鼓励ABS基础资产扩容：鼓励发展住房租赁、绿色环保产业和PPP的资产证券化市场，预计2018年ABS市场仍将保持高增长态势。

类REITs在中国刚刚起步。截至2016年底，全球REITs规模超过1.8万亿美元。根据资金投向分为权益型、抵押型和混合型，其中权益型占比90%。与此相比，中国类REITs2014年至2017年9月累计发行规模606.29亿元，其中债权类222.47亿，股权类383.82亿，无论是规模还是股权占比都有较大上行空间。

新蓝海二：资产管理—资管新规开启中国资管元年

目前泛资管行业简单加总后的管理规模121万亿，其中通道类占比预计30-50万亿之间。监管强调去通道之后，我们看到基金与子公司专户、银行理财和期货的资产管理规模均出现负增长，券商资管同比增速显著下降。表面上看资管规模总量萎缩，但这是一个去伪存真的过程，对于具有基础资产控制、产品创设和风险管理能力的公司来说，是突显核心竞争力，扩大资产管理规模的新机遇。

从国际发展趋势来看，随着信息不对称日益消除，近年来被动型产品、另类资产、特殊解决方案资产占比持续上升，而主动型产品占比持续下降。而中国仍处于散户机构化的过程之中，投资者教育仍有待进一步深化，机构成熟度还需通过进一步洗牌而提升。现阶段主动型投资产品仍将占有一席之地，类似美国漂亮50盛行的1970年代。与此同时，被动型产品、另类资产和特殊解决方案资产也正面临巨大发展机遇。

新蓝海三：财富管理—受益于财富积累和刚兑打破

预计2017年中国拥有1000万以上金融资产的人数为1900万人，过去10年增长将近10倍。中国财富总量升至全球第二位。预计2017年高净值家庭拥有金融资产63万亿，普通家庭拥有金融资产79万亿，预计未来5年高净值家庭资产增速仍将快于整体，财富管理将是未来10年最重要的金融风口之一。

在监管趋严，产品要求净值化的大背景下，有望打破刚兑。由于证券行业聚集最具风险承担意愿的客户，而且一直承担投资者教育重任，面对这一轮风险监管，证券行业有望分享投资者教育红利，通过搭建全产品平台，分享财富管理盛宴。

发展趋势：孵化专业龙头正当其时

提高资本利用效率，撬动财务杠杆，一方面可以通过业务的内生性增长来实现，另一方面可以借鉴海外经验，通过外延式发展来实现。

举例来看，嘉信理财由折扣经纪商发展为财富管理公司，贝莱德的前身是券商基金子公司，黑石的创始人来自雷曼兄弟，KKR的三位创始人来自贝尔斯登。从这些国际经验来看，证券公司可以成为业务创新的平台，通过人力资本社会化来撬动自身业务杠杆和财务杠杆。

行业评级与投资策略

估值处于左侧价值区域。券商资产表内流动性充裕，投资类资产盯市，融资类资产风险在表外，资产真实且扎实。因为盈利与股票市场高度相关，券商股具有强β属性，找到价值底线，控制板块的回撤幅度，能让左侧投资策略增加安全边际。

从穿越牛熊的周期来看，扣除分红和再融资影响，2007-2016年大券商仍然保持了12-17%的年均净资产增长率，这正是价值的底线。当前A股大券商1.28倍的PB，H股1.01倍，均已处于左侧投资安全边际之内。

关注强者恒强的龙头公司。2007年(次贷危机转型前)，高盛收入占比美国证券行业22.5%，美林占比13.2%，摩根士丹利占比13.0%，华尔街三巨头合计占比行业收入48.7%。

2017年上半年，国内TOP3证券公司合计占比行业收入16.4%。证券行业正处于供给侧改革的起点，经纪业务散户机构化、投行IPO审核趋严、资管业务去通道和创新业务的马太效应，将加速证券行业的供给侧改革，强者恒强的时代终将到来。

风险：利率上行带来股市下跌和交易量萎缩。市场化制度建设不达预期。