沽售和增持，航空股将站在哪一边？

航空股的股价走势已让大行评级走向分水岭，高盛和瑞信此时正站在“沽售”及“增持”的阵营上对峙。

2月2日，高盛将东航(00670)及南航(01055)的评级调至为“沽售”，高盛认为航空股五个月的上涨已消化了中国航空业未来两年极为乐观的净利润前景，与此同时，还存在燃油成本不断上升等不利因素。而在“沽售”评级出现的前一天，瑞信才强调了对三大航“跑赢大市”的评级。

高盛与瑞信的争执点落在了航空股的盈利前景上，但其对油价上涨为航空行业带来压力的看法仍保持一致。瑞信认为，油价约20%的上涨，将抵消市场对航空股盈利增长的正面预测。

人民币的升值直接带起了航空股的一波上涨行情，根据航空公司的美元负债初步测算，人民币兑美元每升值1%，三大航平均净利润将增加3亿-5亿元；而油价每上涨5%-10%，三大航平均成本将增加6亿-15亿元。

乍眼一看，在油价增幅远高于人民币升值幅度的情况下，人民币升值的利好远不及油价上涨的利空，但为什么航空股的股价能与油价同步上涨？油价真的是股价杀手吗？

油价不一定是股价杀手

作为经典的周期品，航空股投资的首要因素或许并不是油价和汇率的波动。

从上图来看，航空指数与原油的大幅背离只出现过两次，第一次是2004-2005年的航空熊市，第二次是2014-2015年的航空牛市。在这两次的背离中，出现了“油价涨航空跌”和“油价跌航空涨”的走势，但其实这并不是航空股真正的投资逻辑。

对于任何行业来说，供需关系和景气度才是投资的核心，航空行业也不例外。航空公司的营业利润公式为：RPK×收益率-ASK×单位成本，其中RPK(收费客公里)是行业需求，ASK(可用座位公里)是行业供给。油价上涨虽然增加公式右侧的总成本，但整体的盈利仍靠行业需求决定，仅当行业供需变化不大时，油价和汇率才能主导航空股的行情。

油价的上涨虽然意味着航空公司成本的上升，但另一方面也反应了经济的复苏，航空的需求自然也在增长。在目前全球经济复苏的背景下，整个行业表现出了航空股业绩、股价和油价同步上涨的投资逻辑。

2018年以来，民航飞机增速引进速度下降，再加上民航“控总量调结构”新政对枢纽机场时刻增量严格控制，可能导致飞机利用效率下降、供给增速进一步不及预期，进而扩大供需差。

票价改革则让这一情况更加“雪上加霜”。据去哪儿网发布的春运大数据信息显示，北京、上海等地春节前三天飞往三亚航线的平均票价已升至3000元以上，广州飞三亚的机票也基本涨至1110元全价票，有些航线只剩下头等舱。

有业内人士表示，在投入总量日趋紧张的背景下，优质航线票价提升已成定局，并且空间巨大。因此，此轮油价的上涨并不会改变航空行业的供需逻辑，而油价所带来的压力也不会终结航空股的上升逻辑。

航空股估值贵了吗？

彼得林奇曾给出过一个周期股的“极简”投资模型：在高估值时买入，在低估值时卖出。

这种传统做法似乎已经行不通了，周期股的投资策略正在发生根本性的变化：“周期”的属性在减弱，“价值股”的属性在增强。那么再用传统的周期方式估值也就显得不太符合潮流了。

所以，到底该如何为现在的航空股估值？

在传统的估值方式中，一般用PB为航空股这类重资产行业估值，方式最为保守；PE主要用在盈利稳定或者小幅增长的公司，风险适中；而PEG主要用在盈利可能大幅增长的成长性公司，最为乐观。

其实，这三种估值指标均可以在不同阶段为航空股估值。

在周期底部的“航空熊市”中，大多数公司的日子都不好过，这个时候用PB为航空股估值再合适不过；当航空股走出周期底部，公司盈利和负债也渐渐修复，但鉴于此时形势仍不明朗，因此可以继续对航空公司按PB方式进行估值。目前的航空股显然已经走出这个阶段。

在经济周期复苏的中期，航空公司已经开始上交“高分”成绩单，而资本也开始对周期股公司的风险偏好乐观了起来，这个时候则用PE对周期股进行估值。目前三大航的业绩已先后进入复苏阶段，但其PE仍然被低估，其中，南方航空为18倍、东方航空为19倍、中国国航为19倍，三大航依然处于估值修复阶段。

PEG将是航空股下一阶段的估值指标，这一阶段的经济周期已走向繁荣期，公司的业绩开始连创新高，市场情绪也更为乐观。经济周期能否走到这一步目前还不能断言，但可以肯定的是，航空股在走向这一阶段时的估值空间会越来越大。

所以不管是从盈利前景还是估值来看，航空股的走势仍未到停止的时候。