股价再创上市新低，受重资产拖累的锦欣生殖(01951)能分几杯羹？

近日，爱维艾夫递表港交所再次带火了辅助生殖话题，结合辅助生殖被国内多地纳入医保体系的利好，该行业的发展前景也正被越来越多投资者看好。

但并非该赛道内的所有企业都享受到了来自行业的红利。例如身为港股“辅助生殖第一股”的锦欣生殖（01951），其股价在整个2023年都处在波动下跌状态，整个2023年区间最高跌幅达到61.95%。另外，在去年11月7日盘中达到阶段性高点4.33港元后，锦欣生殖的股价便在一路下跌中完成了跨年，并在2024年1月8日盘中跌至最低2.78港元，区间最高跌幅达到35.79%，也创下了锦欣生殖上市以来的股价新低。

实际上，经过多年的发展和并购，锦欣生殖近年已搭建起横跨中国、老挝、美国三地的国际辅助生殖平台，业务也辐射东南亚、美国西海岸、中国西南、华中、香港等地区，但即便如此，锦欣生殖依旧被困在了辅助生殖这个黄金赛道上。

弱复苏背后，财务问题浮出水面

1月2日晚，锦欣生殖发布一则公告，宣布现任CFO由飞因个人原因辞职，该职务由黄寒梅接任。这本是一次再正常不过的管理层交替，但发布公告后，锦欣生殖股价直接来了个“四连跌”，侧面反映出市场对于公司财务问题的担忧。

作为民营辅助生殖龙头企业，锦欣生殖上市后颇受市场欢迎，市值曾一度超过600亿港币，然而在泡沫破裂后，截至目前其市值仅剩78.63亿港币，股价较高位下跌近9成。

尽管泡沫已破，但锦欣生殖目前仍旧不便宜，其PE(TTM)依旧达dao 51倍。

估值高之外，其业绩也并不容乐观。据锦欣生殖2023中报显示，上半年公司营收13.34亿元，同比增长17.2%;共完成14731个IVF取卵周期，同比增长14%;归母净利润2.24亿元，同比增长17.6%;实现经调整归母净利润2.55亿元，同比下降2.3%，可谓增收不增利。

值得一提的是，成都锦江生殖中心依旧是公司的收入大头，上半年收入出现下滑，收入约为6.87亿元，同比下降2%。公司在财报中表示，收入下滑的主要原因是由于疫情影响周期数导致锦江生殖中心可收取管理服务费减少，且妇儿业务及药耗设备销售合计收入也下降2.4%至2.74亿元。

另外，增收不增利现象并非2023年才出现。据智通财经APP了解，在2020-2022年，锦欣生殖业绩虽由14.26亿元增至23.64亿元，但其同期归母净利润却由2.52亿元骤降至1.21亿元，呈现出显著的增收不增利的情况。

由此可见，虽然去上半年全球经济已陆续走出疫情阴霾，但锦欣生殖的核心区域却并未在疫情后实现快速复苏。另外，近年来锦欣生殖还热衷于借助外延并购快速扩张，以致公司成本剧增，仅摊销金额就已由2018年的0.42亿元飙升至2022年的3.32亿元。

但实际上，由于行业的准入门槛很高，锦欣生殖很难通过自行开设连锁机构实现快速扩张。根据国家卫健委相关数据，早在2020年上半年国内便有523家辅助生殖机构数量，市场已介于规划的供需稳态。也正是由于并购难以撑高企业天花板，导致锦欣生殖估值在疫情后持续受到压制。

在扩容的辅助生殖市场能分得多大蛋糕?

虽然近年来国内生育率低迷现象常被提及，但并不构成对辅助生殖市场的直接影响，不论从政策端还是行业端，辅助生殖的前景依旧可观。对于锦欣生殖来说，估值提升的关键在于其能在这个市场吃下多大蛋糕。

由于首次平均生育、年龄上升、不健康的生活方式、环境因素和性别等因素的影响，中国的不孕症患病率逐年提升。根据弗若斯特沙利文估计，全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018 年的15.4%，预计2023年将上升至17.2%;中国不孕症患病率由2016年的15.0%，预计到2023年提升至18.2%。

随着不孕症患者的增加，辅助生殖市场规模有望进一步扩大。东北证券预计 2021 年我国不孕夫妇数量约4800 万，而在不孕不育患者中，具有辅助生殖需求患者的比率约为25%，因此2021年有辅助生殖需求的人数达1200万。

据智通财经APP了解，若按IVF1.5个周期、人工受精为3个周期计算，东北证券预计2021年我国IVF、AIH/AID潜在周期数分别约为1300万和1000万。另外若IVF每周期单价3万、人工授精每周期单价5000元，则2021年IVF、人工授精潜在市场规模分别约为3900亿和500 亿元，我国辅助生殖潜在市场规模超4400亿元。

在市场渗透率方面，当前国内辅助生殖行业渗透率还处在较低水平。根据国家卫健委、中国人口协会发布的数据显示，2021年中国辅助生殖市场渗透率为8.2%，2021年美国辅助生殖渗透率32%，我国辅助生殖领域有巨大的发展空间。

而在政策端，自三孩政策实施以来，密集出台的生育支持政策措施重心也愈发向前移，关于促进辅助生殖行业发展的重磅政策接连出台。以过去的2023年为例，3月，国家卫健委有关部门正组织征求专家关于放开单身女性冻卵的意见;6月，北京市医保局宣布16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入北京基本医疗保险报销范围;8月，国务院发布《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，其中提到“3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元”。

但在市场扩容的B面，辅助生殖行业自身也存在准入、技术、人才、资金等方面的高壁垒，且从目前市场格局来说，民企相对三甲医院要想在该领域分得一杯羹或许并不容易。

一方面，辅助生殖牌照审批周期长且严格，数量有限且大都集中在公立医院，行业内新获牌照不易。一般而言，从申请到获得试管婴儿全牌照大约需要4-5年时间。从区域来看，全国各地可开展辅助生殖的医疗机构数量和质量也并不均衡，呈现“东南强于西北、沿海多于内陆”特征。

另一方面，当下国内辅助生殖市场呈现强预期、弱现实状态。而且具体从少数地区医保的报销方案来看，虽然在检查费、药品费上存在小幅压价，但对手术等服务费的影响相对较小，若按上述提到的北京方案全国执行，预计将带来增量辅助生殖需求10-30%，但考虑到民营机构往往不执行零差价，可能对毛利率有小幅不利影响。

对于锦欣生殖来说，由于监管限制，公司目前主要采取外延式扩张方式，在国内并购持牌民营辅助生殖机构，在海外并购和新建并举。并购的好处在于快速扩张，但快速扩张的同时也为公司带来商誉问题。从财报数据来看，锦欣生殖当下高达126亿的商誉、无形资产和医院物业，正变相加重公司资产，也预示着其未来提高ROE水平的难度进一步提高。