美国GDP冲高回落：维持3%可能是奢望

本文来自微信公众号“王涵论宏观”，作者王涵、王轶君。

内容摘要：

拿掉库存和净出口拖累，美国四季度经济似弱实强。美国2017年四季度GDP环比折年增速2.6%，低于市场预期、也低于前值。看似较弱的四季度GDP，主要是受到库存和净出口的拖累。扣除这两项之后，可以视为美国的总需求增速，四季度攀升至4.5%，远高于一至三季度。发生这种情况的原因在于，飓风过后带来大量灾后重建等需求的释放，暂时性的超过美国供给端，因而消耗库存、推高进口。四季度强劲的需求并非主要来自于经济的内生增长动能，三次飓风带来的政府救灾开支和重建推高了经济的总需求。

强劲的背后，是飓风对四季度GDP的一次性拉动效应较强：

飓风带动居民耐用品消费走强，主要是受到了汽车及零部件和家具及家庭设备的支撑，而这两者消费的增长可能主要是受到飓风带来的影响。需要注意的是，在飓风过后消费支出走高的同时，居民个人收入增速却仍较慢。这意味着消费的高增速可能很难持续。

飓风推高居民住宅投资。飓风也损毁了受灾地区的住房，从而推高了2017年四季度的居民住宅投资。四季度居民住宅投资明显高于二、三季度。

3%可能仍非美国可持续的经济增速。美国2017年四个季度中，二三季度的GDP环比折年增速在3%以上，四季度增长也较强，这种超常的表现是否能持续。答案可能是否定的，2017年二季度的3.1%并非经济动能加速，而是很大程度上要归功于一季度严寒带来的低基数;三季度的3.2%则要归功于飓风带来的库存堆积和进口减少。全年来看，2017年美国不变价GDP的同比增速仅2.3%，尽管高于2016年的1.5%，但低于2014年的2.6%和2015年的2.9%。3%对于当前美国而言可能并非可持续的经济增速，人口老龄化和技术扩散放缓等问题拖累了美国的潜在增长。

风险提示：

政治、经济等方面的突发事件;

其他与预期不符的政策变化。

一周聚焦

美国GDP隐含的信息

拿掉库存和净出口拖累，美国四季度经济似弱实强。美国2017年四季度GDP环比折年增速2.6%，低于市场预期的3.0%，也低于三季度的3.2%。看似较弱的四季度GDP，主要是受到库存和净出口的拖累。扣除这两项之后，可以视为美国的总需求增速，四季度攀升至4.5%，远高于一至三季度的2.5%、2.7%和2.0%。发生这种情况的原因在于，飓风过后带来大量灾后重建等需求的释放，暂时性的超过美国供给端，因而消耗库存、推高进口。回顾三季度GDP则受到库存和净出口的推高，部分也是因为飓风期间港口受损导致的进口减少，以及库存的被动累积。四季度强劲的需求并非主要来自于经济的内生增长动能，三次飓风带来的政府救灾开支和重建推高了经济的总需求。分部门来看，政府、居民部门贡献较前三季度明显上升，可能反映了救灾和灾后重建方面的支出，而企业部门则因库存下降而贡献转负。

强劲的背后，是飓风对四季度GDP的一次性拉动效应较强：

飓风带动居民耐用品消费走强。美国四季度居民消费中，耐用品消费贡献较前三季度明显上升，主要是受到了汽车及零部件和家具及家庭设备的支撑(两者对耐用品消费贡献约58.0%，对整体消费贡献约30.0%)，而这两者消费的增长可能主要是受到飓风带来的影响。飓风导致汽车、房屋以及家具等损毁严重，带动了居民相关的消费支出。但需要注意的是，在飓风过后消费支出走高的同时，居民个人收入的增速却仍较慢。这意味着2017年四季度消费的高增速可能很难持续。

飓风推高居民住宅投资。飓风也损毁了受灾地区的住房，从而推高了2017年四季度的居民住宅投资。四季度居民住宅投资明显高于二、三季度。但需要注意的是，新屋开工指标经历了9-11月的短暂反弹之后在12月回落，预示着地产投资可能也难以持续增长。

综合以上两点，飓风带来的一次性效应对2017年四季度GDP的贡献也较大，短期内带来了增量的需求。伴随着灾后重建工作进入尾声，居民的耐用品消费和住宅投资可能面临回落。

3%可能仍非美国可持续的经济增速。美国2017年四个季度中，二三季度的GDP环比折年增速在3%以上，结合上文分析，四季度增长也较强，这种超常的表现是否能持续。答案可能是否定的，2017年二季度的3.1%并非经济动能加速，而是很大程度上要归功于一季度严寒带来的低基数;三季度的3.2%则要归功于飓风带来的库存堆积和进口减少。全年来看，2017年美国不变价GDP的同比增速仅2.3%，尽管高于2016年的1.5%，但低于2014年的2.6%和2015年的2.9%。这说明，3%对于当前美国而言可能并非可持续的经济增速，人口老龄化和技术扩散放缓等问题拖累了美国的潜在增长速度。

产出缺口基本完成修复，2018年美国经济增速“易下难上”。除了关注不变价的环比折年增速外，由于名义GDP的同比增速与企业的盈利等指标具有较高相关性，因此我们也对其加以分析。回顾2016-2017年美国名义GDP同比增速，自2016年二季度触底之后不断上行，四季度攀升至本轮复苏的高位4.4%，接近前一轮复苏增速的高位。而从产出缺口来看，2017年三季度已经完成修复。从这个角度而言，2018年美国经济可能出现两种情况，一是在高基数效应之下，名义GDP的同比增速可能触顶下滑，这也就意味着企业营收、盈利能名义指标的增速也可能面临回落，同时伴随相对温和的通胀;二是在税改等政策的助推下，经济继续小幅上冲，同时产出缺口弥合之下通胀很可能会加速，出现过热的情形。那么，美联储加息节奏也可能随之加速。整体而言，产出缺口修复完成意味着美国经济可利用的闲置资源接近告罄，结合近期美国的彭博调查和景气软指标也已有回落迹象，2018年美国经济增长可能“易下难上”。

全球市场动态

全球市场：汇率波动率上升

2018年1月22日-1月26日期间，海外市场的四条主线：

美元指数大跌，汇率波动率上升。1月22日-1月26日期间，美元指数快速下跌，跌破90关键点位之后，进一步跌破89。此次美元走弱与美国财长姆钦的发言有关，他称美元走弱利于美国的贸易，使市场怀疑美国将转向弱美元政策。而其后美国总统特朗普称希望看到更强势的美元，带动美元小幅反弹。美元走弱的同时，英镑、日元和欧元兑美元汇率则明显上行。一方面是因为欧元区和日本的经济基本面强劲复苏，以及市场传出英国“软脱欧”的消息，带动欧元、日元和英镑趋势性走强;另一方面，英国薪资上涨、日本央行资产负债表的缩减以及央行行长黑田东彦声称通胀开始接近央行目标、欧元区购债规模的缩减以及欧央行行长德拉吉在议息会议后的发言中未打压欧元，在短期内助推了市场做多欧元、日元和英镑的情绪。往后看，欧元和日元可能继续维持强势，美元则可能维持弱势，存在进一步下探的可能。同时，需要警惕汇率波动率的上升对其他资产的估值可能产生影响，1月22日-1月26日期间日本和欧洲股市的相对疲弱可能与此有关。

美元疲弱之下，油价上冲至3年高点，通胀预期继续上升。美元的明显走弱，加上美国原油库存连续第10周减少，推升原油期货价格至3年高点。值得注意的是，美国原油产量继续增加至987万桶/日，库存减少可能是受益于冬季季节性需求的支撑。油价上涨也在推高美国和欧洲的通胀预期，使得美债和欧洲核心国家德法国债的吸引力有所下降。

IMF上调全球增长预期。1月22日，IMF上调2018-2019两年的全球经济增速至3.9%，为2011年以来最高。全球经济持续复苏，一定程度上促进了2018年初以来全球主要股票市场的上涨。而此前经济较差的欧元区边缘国家也从全球复苏中获益，标普和惠誉分别上调了希腊和西班牙的评级，这可能会导致欧洲中心-边缘国家的国债利差进一步分化。

美国政府重新开门，问题再次被延后。一如我们在《第19次美国政府关门》中的预判，1月23日，美国总统特朗普签署临时支出法案，美国政府重新开门，法案允许美国政府运行到2月8日。这种“续命”措施在短期抬升了全球的风险偏好，然而并没有真正解决两党在DACA和飓风救助金方面的分歧。如果预算谈判进入2月，两党还将面对债务上限问题的谈判，这将进一步增加达成一致的难度。

海外一周数据详解

美国：国防和民用飞机支撑耐用品订单反弹，而库存增速回落

国防和民用飞机支撑耐用品订单反弹，而库存增速回落。美国2017年12月耐用品订单环比增速反弹明显，创6个月以来新高，主要是受到国防订单和民用飞机订单的支撑。需要注意的是，剔除国防和民用飞机的耐用品订单连续5个月维持强势。伴随订单走强，2017年12月美国的批发商库存同比增速有所回落。库存也是美国2017年四季度GDP的一个重要拖累项。除此之外，美国的现房和新房销售明显放缓，可能是受到寒冷天气的影响，冬季偏冷可能影响美国户外相关的经济活动，从而可能导致经济增速的回落。

欧元区：欧元区软数据维持高位，欧央行暂未调整前瞻指引

欧元区软数据维持高位，欧央行暂未调整前瞻指引。欧元区1月制造业PMI小幅回落，但服务业PMI、消费者信心指数、ZEW经济情绪调查指数继续冲高。从软数据的表现来看，欧元区仍处在复苏当中。1月25日的欧央行暂未调整前瞻指引。会议之后，行长德拉吉在会后发言中提及经济增长超预期，令市场乐观情绪有所增长，市场经济预期持续向好。德拉吉未发表打压欧元的言论以及对经济的乐观表态，推高了欧元汇率。需要注意的是，欧央行的货币政策边际收紧的趋势仍可能继续扰动市场。

其他海外经济体：日本核心通胀上行放缓，韩国四季度GDP环比跌至负增长

日本核心通胀上行放缓。日本2017年12月核心CPI同比增长0.3%(剔除生鲜食品及能源)，小幅低于市场预期。作为领先指标的2018年1月东京核心CPI同比0.4%，持平前值。整体而言，日本的核心通胀尚属温和，近期出现放缓迹象。核心通胀并未出现强劲复苏，可能的原因在于日本本轮复苏很大程度上由外需所驱动，日本国内的薪资增长仍较为缓慢。

韩国四季度GDP环比跌至负增长。韩国2017年四季度GDP季调环比增长-0.2%，是2008年四季度以来的首次负增长。一个原因是四季度韩国假期较多，工作日数减少，数据未做工作日调整;另一个原因是韩国的增长开始面临高基数，这在2017年四季度韩国出口的同比增速中也得到了体现。韩国2017年四季度出口同比增速回归个位数，远低于一到三季度的增速。韩国出口面临的高基数问题，对全球贸易而言可能也会逐渐显现。

风险提示：

政治、经济等方面的突发事件;

其他与预期不符的政策变化。(编辑：刘瑞)