不良资管行业卖方格局渐成，处置能力成核心竞争力

本文来自广发证券的研报《卖方格局渐成，处置能力成为核心竞争力》，作者为广发证券分析师陈福，屈俊。

智通财经APP获悉，自1999年四大AMC成立以来，我国不良资产处置行业从无到有、从小到大，经历了政策性阶段、商业化转型和全面商业化阶段。进入全面商业化阶段以来，各类AMC公司不断涌现，处置手法也在不断丰富，如传统处置、资产重组、债转股、资产证券化等。

从我国不良资产行业发展历史来看，四大资管公司的诞生与发展对我国经济有着重大的意义。四大资管公司解决了国有商业银行近3.1万亿的坏账，为国有商业银行摆脱历史包袱，成功转型上市，成为国际巨无霸企业奠定了坚实的基础;四大资管公司管理运作国有企业产生的不良资产，通过债转股等方式化解风险，减轻了国有企业的经营负担。

广发证券发表研报称，不良资产处置行业具有周期属性，在经济景气周期，利好处置但不利收购，在经济非景气周期，利好收购但不利处置。正是这一兼具顺逆周期的属性，拉长一点时间看，不良处置业务盈利较为稳定，中国华融(02799)、中国信达(01359)不良处置业务IRR长期稳定在15%-20%。但随着行业格局卖方占优以及经济由高增长阶段向高质量增长阶段转变，不良处置的垄断红利和市场红利将逐渐式微，灵活的经营体制和专业的处置能力将成为行业的核心竞争力。

产业链解析：业务空间大、处置端形成4+2+N格局

我们追溯不良资产的流向，将产业链分为上、中、下游，分别对应不良资产的来源、接收和投资。

需要注意的有三点：1.不良资产的最终可能由投资者、资管公司、政府、其他第三方等多种主体处理。2.资产管理机构有可能同时扮演不良资产接收、投资和处置的角色。3.资产管理机构是不良资产管理领域的“投资银行”。不良资产行业的一级市场是不良资产转移给资管机构的过程，二级市场是经过资管机构的处置后，各类投资机构参与投资和最终处置的过程。

上游：万亿级别的“荆棘花”

不良资产主要来自于银行(国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等)，非银行金融机构(券商、保险、融资租赁、P2P等)、非金融机构(国有企业、民营企业)以及财政不良资产构成。对不良资产的来源进一步追溯，可以发现任何人、任何机构因借贷、经营、租赁和投资等原因发生资金往来，都可能成为不良资产的源头。

2010年以来商业银行次级贷款比例上升，制造业贷款不良率显著提高，折射出宏观经济增速放缓造成的传统企业经营困局。我们认为，在经济增速换挡、产业结构转型的宏观背景下，传统行业去产能、去杠杆为大部分企业毛利率修复带来了机会，但是与此同时，小企业受到冲击更易形成不良资产。在两方面的平衡下，现在银行不良资产增速有所放缓与改善，但是不良资产余额依然居高不下。未来几年不良资产供给将继续保持充足。

中游：四大资管转型金控平台，地方AMC方兴未艾

目前，中游的资产管理公司形成“4+2+N”格局，“4+2”指四大资产管理公司和一批地方资产管理公司。N主要有两种类型，一是专司债转股业务的银行系资产管理公司，二是机制灵活专司非牌照业务的民营类不良资产处置服务公司。

四大AMC从国家救火队的角色转型成为大型金控平台，各具特色继续维持资管市场的“霸主地位”;国家相继批复地方开设2家AMC，相比四大AMC，地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率，目前地方AMC已达55家。未来，主动管理能力重要程度凸显。

下游：逆经济周期的投资品类

国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃。二级市场方面，国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃程度区域分化较大;借助各类衍生服务平台，个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中，也更多的直接参与到不良资产的投资。

未来展望：不良资产处置能力成为核心竞争力

通过对不良资产行业格局的研究，我们对行业的未来有如下判断：

1)一级市场方面：尽管不良资产余额仍然维持高位，但是收包价格持续上升，逐渐转为卖方占优格局;同时，牌照供给量大增，竞争加剧，55家AMC地方公司加入，银行系AMC也获批设立，四大和地方AMC需要依靠自身的生态布局、业务创新和人才战略取胜。主动管理能力与不良资产处置能力重要程度凸显。

2)二级市场方面：国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃程度区域分化较大;借助各类衍生服务平台，个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中，也更多的直接参与到不良资产的投资。

我们认为，未来几年内虽然不良资产增速放缓，但不良资产供给将持续保持高位，基于三条核心逻辑：

1)当前宏观经济仍处于增速换挡，产业结构面临深度调整和转型，新兴产业和服务业尚不足以支撑GDP高速增长，供给侧改革可能导致部分传统行业产能出清而坏账率上行。

2)真实的不良率被隐藏，未来将逐步显现。

3)非金融机构不良资产业务放开，供给倍增。2015年8月，财政部正式放开华融、长城和东方三家国有资管公司的业务许可,允许其收购、处置非金融机构不良资产(此前只有信达可以处置非金融机构的不良资产)。对华融、长城和东方而言，可处置的不良资产标的成倍增加。

过去行业格局是四大垄断，地方牌照放开后形成“4+2+N”格局，我们判断，在各省AMC陆续成立后，行业参与者将保持稳定。

收购不良资产包成本增加，降低了企业的盈利空间,竞争加剧的背景下处置不良资产的能力愈发重要。对于AMC和相应资管公司来说，依靠低价批量收包的价格赚取丰富利润及通道费用的时代已经过去，积极寻找因现金流问题而经营困难的优质企业、寻找有相应需求的对手方变得更加重要。拥有银行、四大持股背景、与当地政府关系更密切的地方AMC有望脱颖而出。

近两年海外投资者对中国不良资产表现出浓厚兴趣。海岸投资、Clearwater Capital等公司也在捕捉中国不良资产市场的投资机会。民间资产管理公司也参与到不良资产处置。对于一些规模小的不良资产，四大和地方AMC可能不屑于处置，数百家民间资本管理公司对接这部分需求应运而生。另外，分金社等互联网金融平台的出现，为个人投资不良资产提供了更多可能，即通过众筹的方式投资到体量大的不良资产，或参与到规模较小的个人、企业债务的转让之中。

产业链相关上市公司

我们认为，不良资产行业上游不良资产供给充足，中游竞争格局加剧，下游投资活跃。在宏观经济增速下滑的背景下，不良资产作为逆周期的投资品，将收获更多的投资机遇，处置能力成为AMC核心竞争力之一。给予行业“增持”的评级。

中国信达：投资资管业务大幅度上升，核心业务稳健

资产规模稳健增长，盈利能力强。2017年上半年公司营业收入606亿，同比增长33.2%，净利润89亿，同比增长10.9%。整体收入增长主要得益于传统不良资产处置收益增长以及房地产投资业务、保险银行业务的增长。总体来说公司核心业务增长平稳，综合金融服务有较大发展。中国信达的股息率2014年，2015年，2016年分别问4.42、4.53、4.77，可以看出中国信达的股息率保持在较高水平且每年呈上升趋势。

以不良资产管理为核心，不良资产业务稳步增长。2017上半年公司不良资产营业收入176亿，同比增长7.2%，占总收入的比重同比减少8.5%。其中传统类不良资产净收益42亿元，同比增加89.6%，主要得益于公司抓住了资产价格回暖的机遇，有效提高了资产处置效率，处置收益较去年同期增长89.6%。附重组类不良资产收入86亿元，同比增加1%，但新增收购资产规模较去年同期有较大增长。

投资与资产管理业务实现快速发展，利润贡献提升。2017年上半年，投资与资产管理业务实现税前利润65.6亿，同比增加275.4%，其中自有资金投资收益增加60.7%，私募基金筹资规模增加11%。投资收入大幅度增长主要来源于房地产投资和开发，2017年上半年房地产投资实现营收57.8亿，同比增长105.7%，这也受益于公司长期在房地产行业的布局。

银行业务扩张明显，新金融服务前景好向好。2017年上半年，南商银行资产规模上半年增加到350亿，增长率11.8%，税前净利润增长25.4%。信达大力开展综合金融服务，已经构建了涵盖证券、保险、租赁、银行、期货等多层次金融服务平台。收入口径来看，公司不良资产管理业务仅占比28%，金融服务占比46%，投资及资产管理业务占比26%。随着公司进一步调整业务结构，优化子公司管控和加强部门协同，预计未来综合金融服务将给公司带来更大利润。

中国华融：不良资产管理业务为核心，发展综合金融服务

资产规模最大，盈利能力良好。中国华融2017年中报实现营业收入323亿，同比增加42.6%，归属母公司净利润133亿，同比增加20.1%，公司整体盈利状况良好。截至到2016年，中国华融总资产1.4万亿元，占四大资管总资产的35%，在四大资管中第一。净利润196亿，占四大资管总利润33%，排名第一。中国华融2016年的股息率为4.72，与同行业类比较高。

不良资产管理业务全国领先，行业前景向好。2017年上半年公司不良资产业务实现营收353亿元，同比增加73%。实现利润146亿，同比增长50.4%。中国华融作为不良资产管理领先公司，收购不良资产占比保持行业领先。内部收益率维持在16%左右较高值，目前公司不良资产管理业务仍在持续扩张。

综合金融服务平台，多金融牌照。中国华融的业务主要包括不良资产业务、金融服务业务、资产管理和投资业务，2017年上半年，营业收入分别占比56%、23%、21%，目前中国华融取得了包括证券、租赁、银行、信托在内的多个金融牌照。2017年上半年证券期货、金融租赁、银行利润均超过10亿元，年化平均股权回报率证券期货，金融租赁达到13%，银行业达到18%。公司综合金融业务盈利状况良好，预计将进一步扩展综合金融业务实现转型。

风险提示：宏观经济增速大幅下滑，行业政策低于预期等风险。