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哪家公司是中国芯片行业的未来?

2018年1月19日 21:46:35

本文来自“独角兽智库”微信公众号,作者为“独角兽研究”。本文仅供投资者参考,不代表智通财经观点。

电子行业是一个高度全球化的产业,但是目前的情况是:先进的技术被“芯片霸主”美国所垄断,他们利用发展中国家廉价的劳动力生产芯片,然后装在手机、电脑中,分销至世界各地。

这样,国家安全首当其冲无法保证。其次,中国作为全球市场上的芯片消费第一大国,在中国收入前10的芯片供应商均为外企,巨大的的市场却难以留住巨大的利润。

因此,要打破他国垄断,摆脱芯片只能中国制造而不能中国创造,逐步占领国际主导权是重中之重。所以中国继钢铁、船舶制造、太阳能面板之后,又一次打算采用巨额投资击晕对手,在之前那几场没有硝烟的战争中,中国均取得了胜利,相信芯片战争,我也相信中国最终会胜出,所以今天和大家分享一下,在这个时点,中国最具实力的芯片公司——中芯国际(00981)。

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行业格局

首先是从芯片制造行业的格局来梳理一下,现在纯代工厂市占率,台积电是58.3%,是绝对的龙头。第二个是格罗方德10.9%。第三名是联电,市占率9.3%,第四名是中芯国际,市占率只有5.7%。这个行业绕不过的是绝对龙头——台积电,其市场占有率达到58%,属于非常强势的地位,现在这个行业属于一个绝对寡头垄断的市场。TOP4玩家市占率84%,基本上没有其他小公司的事情了。

首先需要了解台积电,它是1987年成立的。它的纯代工模式开始是并不被看好的,逻辑比较简单,是一家只做IC设计的公司会担心,如果把自己的设计交给代工厂后会有机密泄露的问题。比如高通和联发科,或者高通和其他IC设计公司两家在同时竞争一款产品的供应商,如果是同时交给台积电代工,台积电会同时收到两家的核心设计,联电在这个模式上没有探索的特别好,自己又做代工,又有自己的IC设计部门,后面分出联发科。

不过经过后来的演进,台积电通过和客户的沟通,最终确定了不出售芯片,纯粹做代工的商业模式。另外它可以专门为不同的客户设立不同的生产线,严格保密客户隐私,这个基本上开始打消了IC设计厂商的顾虑。这种模式慢慢被这些IC设计公司所接受。这背后其实有两个原因,第一是台积电在代工技术上在当时业内确实比较领先。第二是IC设计厂商在资金和固定资产上还是比较弱小,他们也没有能力做大规模的固定资产投资,所以台积电的出现主要解决了保密问题,这种模式是很受市场欢迎的。

从台积电的角度来说,它的出现大大加快了整个芯片产业的发展速度,帮助那些没有资金建立制造自己的制造工厂的公司提供了一个快速发展的机会。同时使更多优秀的设计能够面向市场,这个直接导致更多的应用场景被开发。

下面简单介绍一下台积电的核心战略,它的核心战略非常清晰,从它过往的发展经历可以看到,台积电通过采用最先进的制程,大规模研发投入和资本开支,在制程上做到绝对领先。以超高的绝对制程含量,领先对手至少一代的时间。严格来讲,台积电比中芯国际领先三代左右的时间。台积电通过保持对对手绝对的技术压制,取得超额毛利和顶级客户,比如苹果一直是台积电的客户。

其实从台积电的营收和净利润情况也能够看出来,他们在这个战略上的贯彻是非常坚决的,可以清晰的看到,2012年到2015年整个公司都保持快速的增长,四年的复合增速达到了25.2%。台积电的业绩在2011年出现了下滑,大概下滑了14%。这个要解释一下,当年2011年发生了比较多的事情。总体来说,美国的终端市场需求走弱,日本的需求走弱,这两个方面同时发生,导致了当年整个芯片市场的疲弱。当年日本三月份发生了大地震,影响一部分需求。当时台积电的生产线刚刚开工,低迷的需求拖累了产品的平均销售价格。

台积电在2011年整体比较困难,但相比其他公司其实还算比较好的。中芯国际那年其实亏损比较严重,台积电仅仅是税前利润下滑了14%而已。总体来说,2011年芯片整个市场的增长率只有5%,当年台积电预测是7%,但实际的增速比台积电预测的更差,整体来说是年份不好,但是其实2011年台积电年报发布之后,股价并没有下跌。当时市场看到台积电新一代制程的研制成功,以及新生产线的投产,为2012年带来一个好的预期。

后面台积电的整体营收情况也验证了市场的认知。2012年,台积电的税前利润同比增长26%,也是一个比较好的年份。另外刚才我们讲到台积电在2012年-2015年的税前利润同比增长25%,2016年同比增速下滑到了10%。如果细分原因,也有两个。第一是智能手机的增速开始明显放缓,第二是除开智能手机,其他的整体需求还没有跟上,包括互联网、其他一些芯片和智能芯片。人工智能芯片可能是今年才开始放量,新的应用场景还没有开始大规模释放。所以从需求的两个原因来说,一个是智能手机过去推动台积电成长的最主要因素,另外一个是新的应用场景还没有开始开发。所以2016年增速有比较大的下滑,还有一个细节是台积电的16纳米的制程,大部分是苹果贡献的收入。

主要还是A9和A10,台积电大概在2015年的年中左右,股价有一个明显的约20%的下跌和回调,其实当时是对台积电冲击比较大的事情。苹果把A9的订单一部分分给了三星,因为当年三星的14纳米的分散技术其实从各种性能来说,从基本指标上是优于台积电的。所以市场担心在台积电在顶尖制程上被三星超过,同时也会丧失像苹果一样顶尖客户的一些订单。

市场担心台积电的竞争优势由此被削弱。所以短期,大概是三个月左右时间内股价下滑的比较多,这个也比较正常。因为核心竞争优势如果被突破,将是公司非常大的一个转折点。但后来因为三星在A9生产时性能其实不佳。因为在整个芯片代工领域并不是简简单单的制程突破了某个纳米,你就一定能做的多好。其实这里还包括一些功耗,还有整个订单生产起来的稳定性。后面实测,用台积电的功耗面积更大,但在发热上其实比三星更小,

所以综合考虑,苹果在A10时还是把全部订单都转移给了台积电,基本可以看出来2015年那会台积电的股价方面表现是最弱的,后面就一路上扬。2016年虽然苹果iphone7的销量有所下滑,但是考虑到苹果巨大的毛利,包括iphone6s系列的稳定收入,其实均摊到台积电上面的营收也是非常可观的。

接下来讲一下台积电整体各个制程的一个营收占比。从公开数据来看,2016年台积电很好地诠释了摩尔定律下的制程计划。2014年,16纳米的制程营收只占有9%,到2015年提升到了21%,到2016年提升到了29%,同时在28纳米和40纳米的情况下可以满足绝大部分的需求,2016年台积电28纳米就已经非常稳定成熟了,处于一个非常好的产能前进点,包括价格、良率和成熟度,28纳米可以维持高毛利的情况下,持续贡献营收和利润。

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技术演进

不过台积电的28纳米技术也是经过了一年之后开始有五年缓慢的良率爬坡,它的投产时间比预期的更久。中芯国际28纳米一直到现在也没有完成突破。主要原因不仅仅是技术研发实力不行。其实台积电在28纳米的时候也是拖了比较长时间,在2011年开始的产线投产,那年情况不好,后来完成良率爬坡,在28纳米时也有一个技术难度。中芯国际的28纳米从过去到现在一直处于不好的状态,原因也很简单。

首先是技术上,中芯国际确实有些落后。另外中芯国际通过五年的能力爬坡,包括工艺的改善,整体非常成熟,这就给中芯国际的28纳米带来一个非常大的压制,就是当你的技术不如别人,而且成本和产能也不如别人的时候,会丧失绝大部分的客户。没有客户会选择在不稳定的情况下,选择中芯国际的28纳米制程。

最后是顶尖制程即最先进制程:十纳米方面,今年四月份正式量产了A11,产能现在大概在6万-7万片,制程良率接近80%,大概在70%多,依然是目前技术最领先的公司。所以说从这个角度来看,台积电确实像之前的核心战略一样,通过大规模的研发投入和资本开支新建产线,总体来说对竞争对手是现在至少一代的技术领先优势。其他公司也有10纳米的制程,但在稳定性、功耗、综合性能上和台积电还是有一定差距的。

因此台积电从2014年一直到今年,其毛利率一直维持50%左右。净利润率一直维持在35%左右,一般在33%-37%间的小区间晃动。整体来说这是一家非常优异的制造业公司。

最后简单聊一下台积电的核心竞争优势,也就是公司的一个护城河。第一个首先是它的技术优势,加上公司的规模巨大。其实在这个行业有两个特点,第一个是技术指数级的迭代,这个其实是摩尔定律的指引。第二个就是资本开支巨大,要求玩家既有技术进步又能保证极高的良率。其实这对工艺和技术要求极高,小公司和新进入者基本上没有挑战资格的。第二个和优异的管理和不偏移的研发战略相关。

今年五月份,我看到一个新闻提到台积电的CEO在一个论坛上说台积电已经把大数据和机器学习应用到了制程管理。之前平均生产芯片大概需要两天时间,现在缩短到了平均1.1-1.2天,大幅缩短了生产周期。最先进的手机芯片平均大概是有80层左右,生产周期从之前的半年缩短到现在的三个月。其实如果是下游终端客户对产品周期要求越来越高,需要在最短时间内生产更多产品时,半年不到,产品就可能面临技术淘汰,所以压缩的生产周期更能匹配下游的客户需求,这是台积电最核心的护城河,短期还看不到有被攻破的可能。之后像三星和英特尔在顶尖制程上,对台积电都是有持续挑战的,但目前看彻底超越台积电的可能性比较小。

最后一个是品牌和质量的一个绝对领先——最先进+最可靠。以苹果为例,之前A9出现了问题,直接导致了彻底放弃三星。其实客户对芯片的质量和性能要求实际上是非常苛刻的。因为你的产品出现大规模的问题会对下游终端客户的品牌,包括产品、营收等各方面造成非常大的影响。所以最先进和最可靠成为台积电目前最大的杀手锏,也是台积电第二名对第一名有压倒性市场份额的根本原因。

由于时间问题,我用一句话概括一下联电和格罗方德的情况。其实联电实际是中芯国际在未来两年内或到2019年年初的一个最主要的竞争对手。实际上中芯国际把自己从第四名提升到第三名是它短期最主要的目标。格罗方德虽然在市占率上比台积电有一个比较大的落后。落后半代到一代时间,但在技术上还是非常领先的,可能明年也会量产10纳米。

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核心竞争力

接下来我先从三个点概括一下中芯国际的大逻辑。第一个是28纳米的高端产能良率突破。在CEO梁孟松到来之后会被迅速突爆掉,预计在六个月之内完成,14纳米也是大概率能够完成的,预计2019年释放产能。10纳米之下需要时间,这是对中芯国际比较大的难度。

二是大陆芯片产业链的协同性越来越好,中芯国际处于巨大的机遇时刻。看中芯国际之前发展受制的原因有很多,其中包括国内的IC设计厂商持续落后和弱势。没有先进的设计与中芯国际的代工形成技术协同,导致国内芯片一直处于尾随者,而不是跟随者。

目前,类似于海思,包括nor领域的双新逐步有了一定的竞争力,包括长电科技做封测的公司内部管理问题也得到了逐步改善。另外封测行业的技术水平与世界先进水平也是最接近的。目前它的短板还是在材料和设备上,不过总体而言,对于中芯国际本身来说,海思等的快速崛起是一个非常重要的推手。

三是在市场竞争方面,中芯国际背靠大陆,之后有巨大的资金和投入,像中芯国际这样的芯片巨头应该是比较清晰看得见的国家战略。而且大陆庞大的需求完全能够支撑中芯国际在2021年、2022年左右成为行业老二,抢占联电和格罗方德的市场份额,这只是说需求能够支撑,但具体能不能做到还是要看公司的技术研发包括整体的技术迭代情况。

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接下来从上面三个角度阐述一下中芯国际,首先是技术突破。CEO梁孟松本身实际是业内比较顶尖的技术专家。台积电的纳米制程和三星的纳米制程其实都是梁孟松帮助完成的,这些来源于公开资料,因此对于28纳米的高端产能在技术上,对中芯国际来说目前为止是没有壁垒的。14纳米对中芯国际也不成问题,这其实就是一个顶尖知识分子的能量。另外是10纳米以下,短期对中芯国际还是有压力的,其实顶尖制程还是看台积电和三星。

我认为这部分市场至少在五年之内不太会成为中芯国际的重点竞争领域,因为这部分代工的格局本身也不会左右SMC短期的成长因素。

第二个是大陆的需求制程SMSA的成长,国内的IC设计公司快速崛起。我有一个简单的数据:从2017到2021年,简单的预测全球的IC消费量复合增速是3.7%,中国的复合增速是5%,大陆的IC消费量占全球的比例稳步维持在45%左右。大量的消费电子产品在大陆的生产,包括笔记本、智能手机、平板等,有非常多的应用和产品。中国其实已经是第一大电子产品制造国,但真正属于中国IC产商提供的产品非常少。2017年-2019年,国内的IC需求和IC设计公司提供的产品间隙差额在680亿、760亿和860亿美金。

或者,虽然我们是最大的消费国,但我们自己的设计产品大概只占25%,有4000亿人民币左右的市场份额实际上是被海外公司攫取的。我们预测在国内IC设计公司在2017年大概能占领全球市场份额的23%,到2021年能达到38%,主要得益于像海思的努力。总体来说,国内IC设计的崛起已经成为确定的优势,包括之前华为的970,海思的970芯片,实际上也是超预期的表现。SMIC+背靠大陆+国家意志,包括IC设计产商的推手,我认为中芯国际很可能会近水楼台,抢占联电的市场份额。

同时包括5G、互联网、自动驾驶等众多的场景,尤其是人工智能。我们现在可以看到,美国和中国在人工智能领域是比较领先的两个国家,在这种新的应用场景之下,给中芯国际提供了比较好的扩充市场占有率的机会。其实28纳米包括14纳米的工艺可以满足绝大部分的需求,除了最顶尖的产品需要最顶尖的工艺之外,其他绝大部分的产品都是在14纳米就可以完全覆盖掉,这降低了技术实力对业务扩张的压制。另外良率和稳定性特别重要,不能为了追求制程先进,放弃良率和稳定性。

接下来介绍一下中芯国际的财务情况,它在2012年开始扭亏,之前讲了2011年是一个比较神奇的年份,台积电2011年业绩下滑了4%。对于中芯国际,当时的技术本来停留在65纳米的落后程度,落后台积电整整三个时代。亏损其实在所难免的,2011年中芯国际的整体税前利润亏了很多,这其实是中芯国际比较难受的一个年份。之后从2012年,总体趋势看,2014年有一个比较大的下滑,下滑了23%,整体是比较稳定的。

2014年的下滑,一部分是因为自己的产能问题,另外是因为2013年的同比增长的太大了。2013年比2012年同比增长了十二倍,基数太高对2014年的业绩有一定的压力,不过到2015年就有一个比较好的好转。2015年中芯国际创了营收和利润的新高。

其实包括现在,中芯国际的营收是一直创新高的,但从毛利来说,中芯国际今年的毛利率是成压的,主要因为28纳米的高端产能问题带来持续的拖累,即较低的产能利用率造成了毛利率的下滑。预期在梁孟松到来之后,这部分可以在六个月之内——比较短的时间内有效突破。CEO梁孟松到来之前,公司内部对技术工艺的路径有比较大的分歧,当时有台湾、大陆、韩国三股势力,无法形成有效战斗力,预计今年毛利率能维持在28%左右,略低于去年。

营收组成方面,2017年各制程在中芯国际中的占比与2016年相比不会有特别大的变化。但预计28纳米所占的营收份额可能会有提升,主要是下半年公司在28纳米制程的供应商上突破会比较快。总体来看,今年28纳米占营收的比重有望突破5%,预计明年会有较大幅度提升,我这里简单给了一个10%的营收占比。最后考虑一下营收和业绩预测,考虑到国内需求的增速和中芯国际在大陆的市场地位,只要有技术突破,肯定是不愁市场需求和下游客户的。之后结合公司指引,预计明年营收将同比增长15%-20%,有望达到40亿美金。毛利率提升到百分之三十以上。净利润有望突破30亿人民币。对于估值,我认为这是投资人分歧比较大的地方,有些人就认为中芯国际无论怎么样不应该超过联电的市值。但我觉得中芯国际目前处于比较好的历史节点,包括对以后产业变化的跟踪和思考,2018年看到30倍的PE实际上并不夸张,

这种顶尖技术类的制造业,如果技术突破后,还是有估值弹性的,因为它不是一家非常成熟稳定的公司,但这个时间点上,中芯国际对标台积电2200亿美金的市值肯定是不合适的。但如果它在2019年的市占率能达到8%,营收能达到320亿元人民币,净利润突破40亿人民币时,我觉得市值突破1500亿港币是非常现实的。

这里概括一下中芯国际的整体逻辑。第一个是技术突破。第二个是大陆整体产业链系统性的提高,包括像海思和其他设计公司的崛起,对中芯国际来说是非常大的推手。第三个是国家战略即国家意志,这个是老生常谈了,国家一定会扶持一家芯片的独角兽。现在来看,中芯国际从规模、排名等各方面都是最有望成为独角兽的公司。从公司管理角度来说,台积电的管理层都比较专业,也非常有风度,我对中芯国际的管理层比较看好。

关于市值的一个简单判断,是明年中芯国际的净利润可能会超过30亿人币。2019年超过35亿,达到40亿人民币,约1500亿港币。

最后额外讲一下对芯片行业的一些其他思考。主要有两个方面,一是人才问题。实际上我也没有预料到当时梁孟松加盟中芯国际后,它的股价开始大涨,这让我觉得有些尴尬。当时作为一个有四百多亿港币市值的公司,因为一个领军人才的加盟,突然出现暴涨。这实际能反应出来的是我们大陆在芯片领域是缺乏顶尖人才的。我在想如果我们买了中芯国际的股票,作为它的投资人,应该不想看到哪天梁孟松从中芯国际离职。

这表明大陆在人才体系包括储备实力上还是完全无法直视的。当年梁孟松离职台积电实际上是因为罗威人空降成为梁的领导,让他不爽或者不受重视才离开的。但是从这个角度来说,我没有看到台积电的内耗,看到的是台湾人才,尤其在芯片领域人才优势的雄厚,这个太厉害了。这其实不仅是对中芯国际,也是对整个中国芯片产业的隐忧。从这个角度,我觉得之后芯片领域科研和研发工作者薪水是要看涨的。

第二个是研发投入和资本开支的问题,前不久10月10号台积电有个新闻说投资200亿美金建了一个3纳米的生产线,就是为了留住苹果。至于具体金额和具体进度情况,不太清楚。但可以看到资金投入是非常巨大的,有200亿美金。中芯国际有举国体制的支持,我想钱的问题不是特别大,更大的问题反而是在这个时间点上,中芯国际和台积电的资本开支投入和研发投入的绝对值差距越来越大,即使增速很快。

而且3纳米有可能是一个完全新的技术工艺了。Finfat目前业内能看到7纳米,3纳米到底是怎么样,我自己也没有定论,不是特别了解这块。这其实对中芯国际压力非常大,自己的7纳米还遥不可及的时候,别人已经在做3纳米的生产线。所以在中芯国际技术达到一定程度之前是有天花板的,具体天花板在哪里,我也不是很清楚,因为它和台积电的市值差距太大了,这要随着中芯国际自己的进化和台积电的进化,动态跟踪这个产业。

总体来说,我觉得中芯国际未来的前景是比较良好的,可以乐观一点。然后多从积极的角度考虑他们公司的发展。另外有一些风险,包括人才问题、投入问题、技术攻克,这也是动态跟踪公司的一个比较重要的点,尤其是中芯国际内部除了梁孟松本人作为领军人才外,高级工程师、中级工程师,这个团队到底有多少人,这些人分别什么水平是我们需要重点考察的领域,总体来说,我觉得中芯国际是比较好的,虽然可能会有些波折,但从投资角度来说,是一个比较好的标的。(编辑:王梦艳)

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