彩客化学(01986 )染料中间体全球龙头 锂电材料前驱体蓄势起航

智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，彩客化学(01986 ) 是全球领先的染料、颜料和农药中间体生产商，龙头地位稳固，公司市场持续增长。近年来，公司把握未来几年新能源车高速增长的机遇，正积极布局锂电池材料业务。

机构预计公司2017-2019年归母净利润为1.15亿，1.63亿，1,95亿，对应PE34倍、24倍、20倍。给予“增持”评级。

全球染料、颜料中间体龙头，锂电材料是主要增长点

1.公司是全球领先的染料、颜料中间体供应商，下设四大事业部

彩客化学为香港主板上市企业，公司前身华戈染料成立于2007年，总部位于北京，作为全球领先的染料、颜料和农药中间体生产商，拥有全球最大的DSD酸、DMSS生产基地、全球三大一硝基甲苯生产基地，核心产品占据世界前三市场地位，近年正大力开拓锂电池正极材料前驱体和环保咨询业务，目前旗下分设染料、颜料、农药和电池材料四大事业部。

2.营收稳中有增，利润保持稳定

2012-2017年，公司营收稳中有增，2015年因产品价格下降导致营收同比下降2.4%，2017年中报营收同比增长20%至6.07亿元。

近几年净利润保持稳定，2017中报实现归母净利0.58亿元。

3.染料中间体营收和毛利占比超过50%

2017年上半年，染料中间体营收3.04亿，营收占比50%;农药中间体营收2.02亿，营收占比33.3%;颜料中间体营收1亿元，营收占比16.6%。

2017上半年总毛利1.56亿，其中染料中间体占50.96%，农药中间体占26.15%，颜料中间体占22.8%。

染料颜料中间体业务：龙头地位稳固，继续保持增长

1.染料中间体：DSD酸全球市场份额过半，一体化优势显著

DSD酸是OBA的主要原料，下游主要应用于造纸、纺织及清洁剂等行业。根据Frost&Sullivan预测，2016年至2020年DSD酸需求稳定增长，预计2020年达到6.58万吨。行业三家生产商市占率共78.5%，市场相对集中，2016年彩客化学DSD酸生产量占据全球市场53%，位居第一。

目前彩客化学DSD酸产能35000吨，2017年上半年平均价格17000元/吨，毛利率27%。新建20000吨产能预计将于2017年底投产，新产能投放将驱动DSD酸业务继续增长。

目前公司正努力打通DSD酸产业链。2015年开始投产一硝基甲苯，一硝基甲苯是DSD酸的主要原材料，截至2016年彩客化学的一硝基甲苯市场份额达到18.8%，位居全球第三，能够满足公司85%的原材料需求，减少公司外购原材料的成本，DSD酸稳定生产得到保障，公司一体化竞争优势明显。根据公司披露，公司未来将继续向DSD酸下游OBA拓展业务，努力打通产业链上下游。

2.颜料中间体：DMSS和和DMAS全球领先，继续稳定增长

公司颜料中间体产品主要是DMSS和DMAS。DMSS下游主要应用于汽车涂料、食品颜料、医药颜料和建筑涂料。2016年全球DMSS消费0.66万吨，Frost&Sullivan预测未来需求保持稳定增长，2020年需求量将达到1.03万吨。2016年彩客化学DMSS产量全球占42.7%，位居第一。公司作为行业龙头，未来DMSS业务有望随行业继续增长。

DMAS下游主要用于制造人造色素柠檬黄。受益于食品、药品与化妆品等市场需求稳定，未来几年DMAS的需求呈稳中有升的趋势，Frost&Sullivan预计2020年DMAS需求达到0.56万吨。2016年彩客化学DMAS产量占全球19.8%，位居第二，未来将继续受益于行业增长。

3.绑定下游客户，新产品继续投放市场

彩客化学客户包括巴斯夫在内的多个国际知名化工企业，并与其合作超过10年，2016年，前五大客户营收占比28%。中间体产品一旦进入下游客户供应链，很难被轻易取代，未来公司将继续开发新的中间体产品，横向扩张产品线，借助现有渠道，市场销售有保障，中间体业务有望以量驱动增长。

锂电材料：把握新能源汽车机遇，磷酸铁驱动业绩增长

1.新能源汽车是未来趋势，电动客车拉动磷酸铁锂需求继续增长

未来电动化是汽车行业重要发展方向，海外以特斯拉为代表的厂商引领行业潮流，国际车企巨头纷纷推出新能源汽车战略，未来几年新能源汽车市场需求维持高速增长，拉动上游动力电池需求高速增长。

动力电池按技术路线，主要分为三元电池和磷酸铁锂电池，其中磷酸铁锂电池主要应用于新能源客车。2017-2020年，国内新能源客车需求仍继续保持增长，拉动上游正极材料磷酸铁锂需求持续增长。

2.磷酸铁锂正极材料集中度高，磷酸铁工艺路线是主流

国内磷酸铁锂正极材料2016年需求5.5万吨，CR10市场份额达到86.2%，市场比较集中，主要厂商包括比亚迪(21.6%)、贝特瑞(14.7%)、升华科技(11.0%)、北大先行(8.2%)、国轩高科(7.7%)等。2012年至今，磷酸铁锂价格整体呈下滑趋势，但2017年有所回升。磷酸铁锂主要原料之一是磷酸铁，天风判断未来能够绑定下游客户的磷酸铁企业成长潜力大。

世界范围内，目前生产磷酸铁锂正极材料工艺路线有四种：水热法、草酸亚铁工艺路线、氧化铁工艺路线、磷酸铁工艺路线。四种工艺路线使用的主要的原材料各不相同，其中磷酸铁工艺路线出现的最晚，但从趋势上看正成为国内主流工艺路线，如：磷酸铁锂正极材料市场份额前两名的比亚迪、北大先行均以磷酸铁工艺路线为主，国轩高科也在大规模采购磷酸铁，并采用该工艺路线。在磷酸铁工艺路线下，原材料磷酸铁非常重要：1)正极材料性能高度依赖磷酸铁原料的品质，且无法进行相应调整，磷酸铁材料的含水率、铁磷比波动、形貌变化和粒度分布都会影响成品性能，因此原材料磷酸铁的稳定性至关重要;

2)根据高工锂电披露，该工艺路线下，磷酸铁占原材料成本的50%以上。根据千讯咨询数据，2015年国内磷酸铁产量达4.2万吨。天风预计未来行业市场规模继续增长：动力来自：1)下游磷酸铁锂正极材料需求每年继续增长;2)磷酸铁工艺路线对其他工艺路线的替代效应。

3.彩客化学：1.5万吨磷酸铁产能即将投放，为公司贡献显著业绩

公司正在建设1.5万吨磷酸铁产能，2017年底有望投产，2018年预计月产超过1000吨，届时产能有望跻身行业前列，公司已经和多家下游磷酸铁锂厂商达成供货意向。磷酸铁单价约2.3万元/吨，毛利率高达30-40%，按照30%毛利率测算，未来有望为上市公司贡献毛利超过8000万元。

盈利预测与估值

预计公司2017-2019年归母净利1.15亿，1.63亿，1.95亿，对应PE34倍、24倍、20倍。给予“增持”评级。

（编辑：王梦艳）