高速扩张背后，医思健康(02138)仍难逃“增收不增利”困局？

股价持续下跌，进入2023年下半年后，医思健康(02138)似乎仍未等来反弹曙光。

据公开信息披露，医思健康成立于2005年11月，总部位于香港，是香港最大的非医院医疗及医学服务提供者以及香港最大的医学美容服务提供者。集团在中国内地、香港、澳门共经营80家诊所及服务中心，有139名全职专属注册医生。

自2016年在港交所上市以来，公司股价大部分时候都位于10港元以下。自2023年1月以来，公司股价更是开启漫长的下跌周期。截至7月7日，公司股价收于3.85港元。与年初的最高价9.89港元相比，目前港股股价已累计下跌超六成。

此前，中金发布研究报告，将公司目标价降至6港元，并指出下半年业绩仍将承压;开源证券亦下调其FY2024/2025盈利预测，预计FY2024-2026公司可实现归母净利润2.8/5.1/6.5亿港元(FY2024/2025前值为4/6)，同比+307.5%/+79.4%/+27.7%，对应EPS为 0.2/0.4/0.5港元，PE为18.0/10.0/7.9倍。

尽管身处热门的医疗医美赛道，但机构偏向悲观的预测、还有二级市场投资者“用脚投票”的态度，似乎都表明了在医思健康的业绩与业务基本面上仍存在不少值得担忧的因素。

营收向上 净利向下

业绩是体现一家上市公司的最直观指标。从这个方面来看，投资者对公司的主要担忧或许在于近年来公司业绩中体现出的“增收不增利”趋势。

2019年至2022年间，公司营收分别为18.37亿、19.49亿、20.8亿、29.2亿港元，同比增速显著提升;净利方面却持续向下，从2019年的近4亿港元跌落至2022年的1.98亿港元，近乎腰斩。

而在近日披露的2023年最新财报中，这样的状况似乎未曾改观。截至2023年3月31日止，公司总收入38.75亿港元，同比增加32.7%;股东应占溢利6965.4万港元，同比减少64.73%;每股盈利5.9港仙;拟派末期股息每股4.2港仙。

据智通财经APP了解，营收增长主要归功于2023年初香港及中国内地之间恢复跨境旅游后吸引更多内地游客回流，且跨品牌转诊带动医疗分部增长。年内公司完成的并购交易的收入为1.54亿港元，占总收入的比例为4%。

2023财年，公司毛利率同比降低2.3个百分点至85.7%，归母净利率同比降低5个百分点至1.8%。公司方面表示，主要因为医疗收入占比提升带来相关存货及耗材成本增长。

在费用端，2023财年雇员福利费用率同比增长3.1个百分点至28%，因新店处于爬坡期，运营效率有待优化;市场推广及广告费用率同比降低0.3个百分点至4.5%，注册医生费用率同比增长2.7个百分点至25.1%，主要因为医生团队较快扩容。

对此，公司方面表示计划推出多维度降本提效措施，包括优化员工队伍、集中采购、简化运营及任务自动化等。

具体业务层面上，该财年内公司业务覆盖范围有所拓展，净增加21个服务点，总面积约173000平方呎，其中部分新服务点需要较高的初始资本投资。截至2023年3月31日，公司共有168个服务点，其中香港147个、澳门4个及中国内地17个，总建筑面积增加32.5%至约706000平方呎。

“医美+医疗”双核格局初步形成

近年来，随着政策监管趋严、助推医美行业规范化发展，医美行业正逐步进入成熟期。据前瞻产业研究院数据显示，与日本、美国和韩国相比，中国医美项目渗透率较低，未来增长空间广阔。预计到2028年，我国医疗美容行业市场规模将达到5071亿元。

展望未来，具备一定规模与实力的大型医疗集团、上市企业等将会成为市场竞争的主角。而在医思健康而言，公司医美板块增长较快，“医美+医疗”双轮驱动战略初步形成。

分业务来看，公司医疗服务分部收入同比上升50.5%至25.42亿港元，占比进一步提升至65.6%。公司医疗服务覆盖医疗专科数目达35个，全职注册专属医生团队人数进一步增长至313人。

据智通财经APP了解，2023财年，公司美学医疗、美容及养生服务的收入由2022财年的10.91亿港元增加1%至2023财年的11.02亿港元。其中，香港区域收入下降至约8.04亿港元，澳门及中国的收入温和增长至约2.98亿港元。

兽医及其他服务分部的收入同比增加66%至2.31亿港元。公司于年内收购1间兽医诊所，并于尖沙咀东部开设首间内部兽医医院—动物医疗学会医院(AMAH)。目前公司不仅提供全科兽医服务，亦提供包括麻醉止痛、神经学、心脏病学及高级成像服务在内的专科服务。

此前，香港旅游发展局发布数据显示，2023年前5个月访港旅客数突破1000万人次，约为疫情前(2017年至2019年)同期的四成，展望下半年，整体旅游复苏前景乐观，预计全年访港旅客数能达到此前预计的2600万人次。旅发局表示，2月至3月访港旅客数字约为疫情前三四成，4月至5月这一数字已逐步上升至超过五成。而在刚刚过去的5月，来自中国内地及东南亚的访港旅客已分别恢复至疫前的六成以上。

对此，开源证券研报中指出，随着线下消费复苏、医疗旅游消费客群和客单价快速恢复，预计FY2024内地医疗旅客营收贡献将基本恢复至2020财年水平。

“跑马圈地”能否换来业绩增长?

自2010年起，医思健康持续进行多笔收购，持续布局大健康领域，打造业务生态闭环。

据智通财经APP了解，2022年下半年，公司以3640万港元现金收购了香港多专科医疗服务中心信康医健网络母公司 Pioneer Evolution Limited 60%股份，后者在香港旺角、大埔、铜锣湾、荃湾及佐敦等地经营 9 间医务中心，旗下拥有23名注册医生，可提供覆盖8个专科的医疗服务及全科医疗服务;又以1070万港元现金收购香港两间珍禽异兽兽医诊所51%股份，后者旗下拥有4名注册兽医。

2023年4月，医思健康公告称，有关间接全资附属公司拟收购Excellent Connect Limited 100%股权，最高代价包括最高总现金代价1.25亿港元，及公平值为1250万港元的代价股份。

目前，公司对外实行“TTIPP”策略，持续垂直整合产业链，推进降本增效。目前公司已逐步构建起“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”的多元业务矩阵，2023年公司复购率为82.7%，跨品牌消费比例为26.4%，老客/新客收入占比约为67%/33%，新客收入占比提高3个百分点。

小结

值得注意的是，激进的扩张战略或将导致公司成本继续增长，未来盈利能力或将持续走弱，在业绩扭转“增收不增利”颓势之前，公司股价在二级市场上的表现将受到一定程度的拖累;此外，多领域布局更加考验公司的整合运营能力，医思健康能否将收购而来的资产转变为内生增长动力，还需要从业绩上来体现。