国泰(00293)会否得到巴菲特青睐?

一直对航空股念念不忘的巴菲特,凭借长期观察,终于获得回报。

本文来自“雪球网”,作者为雪球号“一分钟投资笔记”。

过去“股神”巴菲特对航空业恨之入骨,甚至造出多个在投资界脍灸人口的金句:“航空股是死亡陷阱”。在2007年巴菲特致股东的信中,他更直接说到:

“Indeed, If a farsighted capitalist had been present at Kitty Hawk, he would have done his successors a huge favor by shooting Orville down.”

直接翻译如下:“如果一名有远见的资本家在莱特兄弟试飞的小镇Kitty Hawk出现,只要将奥维尔‧莱特 (Orville Wright) 射下来,就已经为未来的资本家帮了个大忙。”可见,巴菲特是一度非常讨厌航空业。因为,早年航空业竞争泪烈,令多间航空公司股价大幅下跌甚至破产,大幅影响股神的回报。

不过,近年他的态度已经大幅转变,并买入美国四大航空公司约一成的股票。虽然投资行为改变令人诧异,但这篇文章分析了美国航空业值得注意的地方。

总结而言,是因为美国航空业集中度随着多年前的恶性竞争后开始提升,四大航空公司的市占额超过七成,步入像现在的电讯业寡头垄断时代。所以,即使油价近年下跌,但四大航空公司的票价仍可维持。文章认为这意味它们的护城河比较深厚,故吸引巴菲特投资。

说到航空业竞争,最能够反映的数据是收益率(Passenger/Cargo yield)及运载率(Load factor)。如巴菲特所言,航空业的固定开支巨大(飞机租赁、燃油、工资等),但浮动成本较少(主要是燃油费用比较波动),换言之,乘客边际成本极低。所以,航空公司要紧的是收益率及运载率,只要两个比率维持在较高水平,公司就能取得较佳的盈利。

一旦面对竞争,航空公司做法通常是以减价迎战,因为乘客对价格比较敏感(尤其短途),所以减价容易维持足够的运载率,同时令对方乘客减少,增加竞争对手的经营压力。当各大航空公司都以低价争夺客户时,恶性竞争难以避免。

问题是,美国航空业发展良好,是否代表其他地方的航空公司发展一帆风顺?

简单起见,我选择美国最大的航空公司美国航空(American Airline)为代表。首先要了解的是,美国四大航空公司,大部分的航线都是本地航线为主,即往返美国本土,以及加拿大、墨西哥及中美洲一带地区,而长途航线比较少。以美国航空的机型而言,超过八成是短途窄体机:

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然后,我会用香港的航空公司国泰(00293)做比较。可以发现,公司所有航线皆为国际航线(因为香港太小)。所以,国泰航空的业务模式,其实与全球大部分地区的航空公司有分别,是针对长途旅客,将旅客带来香港再转机至亚洲区内其他中小型城市,或将内地及东南亚城市的旅客转飞至欧美澳洲等地。从机型分布可见一斑:

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国泰航空的机种以A330,A350及B777系列等广体机种为主,截至今年6月底有144架,占机队数目203架约七成。能够与其做直接比较的应该是新加坡航空,以及中东三大航空公司(但有称政府补贴其燃油成本,故暂时不作比较)。

更重要的是,两者之间的收益率有严重差异。于2016年油价长期在低位徘徊,美航每加仑燃油开支下跌17.6%,公司的主要航线乘客收益率只跌3.7%,地区航空更只微跌0.9%,收益率高达15.47美分:

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至于国泰,可以见到公司的今年上半年的收益率只得51.5港仙(2016年底为54.1港仙),即相当于6.6美分,低美航接近六成。

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个人估计,两者收益率相差巨大,与国内航线竞争较少,而国际航线竞争较大有关系。

不过,航空业虽然竞争激烈,但同样是一种现金流极强的公司,客户是全世界不同的乘客或旅行社,付钱购票,账期较短及稳定,或许可以解释巴菲特为何对航空业念念不忘。同样以美国航空为例子,可以见到其过去两个财政年度,经营现金流都超过60亿美元(对比去年收入约400亿美元),其实可以将航空业理解为一间“会飞的电讯公司”。

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或者有人会问,既然航空业与电讯商相似,为何后者的利润率可以高于前者?我个人认为与地域局限有关。我们只能用当地数间大型电讯商,但我们可以选择不同的航空公司到外国,地域局限性较低,所以竞争较强。而且部分航空公司受国家政府资助,甚至是国企公司营运,目的不为赚钱,而是吸引人流带动外来投资,都造成航空业,尤其是国际航线的激烈竞争。

进一步而言,美国四大航空企业,应该与中国三大航空公司,即国航(00753)南航(01055)东航(00670)的业务接近,都是以短途国内航班为主。不过,中国近年高速发展高铁网络,某些路线比飞机更省时及省钱,短途航班开始出现竞争,但美国航空公司暂未见此情况出现。两地航空公司的股价表现,可大致反映出上述对两地航空公司的影响。

受惠美股大牛市及美国航空业盈利持续上升,股价亦拾级而上。巴菲特去年第三季斥资7.97亿美元买入的美国航空,当时股价仍徘徊在35至40美元,但现在已升至约52美元,升幅有三成后开始减持,一直对航空股念念不忘的巴菲特,凭借长期观察,终于获得回报。(编辑:胡敏)

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