中车时代(03898)黎明前的黑暗，市场错杀的投资机会?

本文来自“王雅媛港股圈”微信公众号，作者为冯积克。

经过今年近10个月的中资股大重估，很多过往被严重低估的股票，都已经回到一个较合理的水平。

正如之前媛姐在文章《 定向降准引燃内银暴涨，但事实真是如此? 》所说的，躺着赚外资、中资看法差异带来的重估机会的日子已经过去了一大半，不是说没机会，只是寻找的难度越来越高。

接下来，我们二级狗的更多机会可能是赚交易对手犯错的钱，例如：市场过于亢奋时带来的沽空机会，或者是市场过于担忧时，股价跌下来的买入机会。

昨日就发生了一个我认为可能是市场过于杞人忧天，股价跌出来的难得机会。

2015年中国中车(601766.SH，简称“中车”)股价从神坛大跌下来后，二级狗互相嘲讽，对于炒股有一定经验的股民一定有深刻印象。

自2014年12月中国北车和中国南车发布“两车”合并计划后，两家公司随即成为资本市场上的明星。

两家公司股价从宣布筹划重组停牌前的5~6元人民币，一路上涨到2015年5月份正式合并前的30元人民币上方。市值也水涨船高，中车市值最高超过10,000亿人民币，这是什么概念?1万亿就是世界知名飞机生产商6,000亿市值的波音和3,000亿市值的空客总和。

上帝要你死亡，必先令你疯狂。中车过万亿的市值应验了以下这句话：疯狂过后，就是中车股价的雪崩。其股价从高峰一万亿飞流直下，股价最低时，蒸发了80%的市值，现在仍只剩下2,000亿左右。

不过，今天要说的主角并不是中车，而是中车下面的子公司 —— 中车时代电气(3898.HK，以下简称“中车时代”)。

中车时代有7大业务，分别为：机车、动车组、城市轨道、养路机械、通信信号、关键电气零件、海工产品及其他。其中动车组收入占比最多，占2016年总收入约37%。

8月18日，中车时代发布中报：

截至2017年6月30日止六个月，营业收入约为65.2亿元人民币，同期下降3%;利润总额约为13.2亿元人民币，同期下降12%。

虽然，收入和净利润双双下降，但基于管理层给予市场下半年订单量会好转，及受母公司中国中车(1766.HK)发布公告称：已与中铁总公司签署《 中国铁路总公司中国中车集团公司战略合作协议 》，双方计划采购和供应时速350公里中国标准动车组500组。

两大利好消息，刺激公司股价过去的两个月走出一轮上涨行情。

股价从公布中期的那一刻算起，到第三季度业绩(10月20日)前，股价涨了近26%。

不过，这次的第三季度报表却令市场大跌眼镜，上星期五收市后公司公布第三季度业绩，截止9月底9个月的收入和净利润分别为95.3亿元人民币和15.6亿元人民币，同比下降3.4%和18.4%。

不单止看不到收入有复苏的迹象，随着销售及管理费用上涨，盈利远低于市场预期。昨日股价更是暴跌7%。

究竟发生了什么事?是公司发布中期时管理层误导了市场，还是当中存在误会?我们一起来扒一扒。

一、误点的动车业务，将于第四季陆续抵达

这次公司于第三季度的表现之所以大失水准，原因就是来自主业务动车组收入大跌及销售、管理费用上涨。公司的机车收入录得同比上涨90%，相比下，主业务动车组收入录得同比下跌逾50%。

其实，对于公司的动车组业务，有两件事情我们是需要弄清楚的，就是去年来自中国铁路总公司(以下简称“铁总”)的订单量减少及第三季度动车组收入差于预期的原因。

铁总新官上任，交接期搁置了订单量

在正常情况下，铁总每年起码要购买约300台动车组，才足以应对新建的铁路及更新换代的需求。因此，我们可以说300台本身就是一个最低的实际需求量。

但只要人生足够长，总有例外的事会发生，去年中车时代碰巧遇上了。

第一，与过往相比，2016年及2017年铁路投运里程非常低，导致2016年铁总的订单数量只有约100多台。数量大幅度减少，更一度让市场产生错觉，认为全中国的铁路已饱和。

第二，2016年10月，前铁总总经理 —— 盛光祖正式退休，而总经理一职由陆东福接任。管理层交接的前后，正常都需要一段磨合的时间，相信铁总也会理所当然地暂停向中车时代下新订单。当一切交接顺利完成后，陆东福才会恢复铁总应有的订单量。

第三，同时间“复兴号”(于2017年6月26日首发，时速达350km/h的动车组)也还在商讨议价中，对去年订单量带来了负面影响。不过，随着价格在今年年中已确定下来，今年的订单量有望恢复正常。

中车时代属铁路装备股，公司产品的需求跟铁路行业的投资有直接的关系。铁路行业的投资曾于2012~2013年受到高铁事件拖累而大幅减少，不过，其后于2013~2014年投资金额已经重回过往较高水平。

按照铁路5年的建筑时间计算，明年、后年将会是铁路线集中投运时期。

小朋友都懂的道理，家里的玩具铁路铺好了，自然叫父母买些火车才能够在上面行驶。因此，随着铁路里程的提高，中车时代的订单量从明年开始录得增长将是一件毫无疑问的事。

奇葩的交车节奏，导致会计收入被延后

好了，既然确认了中车时代的中期复苏逻辑没问题，我们再来看看第三季度发生了什么事。

细心的投资者应该留意到，公司的存货量于短短三个月内，从6月底的38亿元人民币上涨了21%至9月底的46亿元人民币。

根据教科书的看法，存货增加代表存在产品滞销的风险。不过，这种情况就不能应用于生产动车的中车时代。

难道你认为中车时代是先把动车做出来，当有客户来工厂参观并合心意想购买时就当场交收吗?

一般情况下，铁总会于一年前就向中车时代下订单，然后中车时代会于一年后陆续交付动车。所以，理论上公司的存货不会无故增加，而惟一能解释的就是动车机车的交收期刚好错过了第三季度。

在会计上，由于制成品未完成交收程序，不能被视作当期的收入，只能作为存货计入资产负债表。

而根据昨天的电话会议，公司亦表明存货大部份为finished goods，即已完成的动车机车，以及今年铁总要求的交收时间比过去晚的动车机车。除非铁总赖账不接收，否则这些大增的存货，应可被视为第四季的收入。

其实类似的情况曾出现于2012年、2013年，当时公司的动车组收入也倾向发生于第四季度。

而根据草根调研，大量已组装完成的动车组已经摆放在公司位于唐客的工场里，等待的只是与铁总的交收。

因此，这次第三季度逊色于预期表现，只是因为相关收入延后至第四季度，公司全年业绩应该仍然符合市场预期。

二、新业务的加入能降低周期性

除了被误解的动车组业务外，新业务的投入导致的销售及管理费上涨也影响了公司第三季度的表现。不过，我认为这费用上涨将是公司未来股价有机会迎来戴维斯双击的基础。

绝缘栅双极型晶体管(以下简称“IGBT”)是一种直流交流电互换的芯片，为自动控制和功率变换的关键部件，应用于所有与电子相关的产品，例如高铁、电动车、电网等，是这些产品当中一个必要的核心。

中国过往要生产这一类电子产品，都先要从国外高价进口IGBT。

2007年，机会来了。英国丹尼克斯半导体公司(以下简称“丹尼克斯”)是世界上最早进行IGBT技术研发的厂家，因为金融危机陷入困境。

2008年10月31日，中车时代成功收购丹尼克斯75%的股权。随后，中车时代投入巨资，将丹尼克斯的4英寸IGBT生产线升级为6英寸生产线。

去年，中车时代自主研发的8英寸IGBT产品，成功中标印度机车市场，将用于该国电力货运重载机车改造升级项目，这是该产品首次出口海外。

在电动汽车中， IGBT是电机驱动系统的核心组件，在车辆的每一次加减速过程中，IGBT都发挥着举足轻重的作用。它能将电能自由转化，直流逆变为交流驱动电机，制动时将电机交流转化为直流，回收电能。

因此，每生产一台电动车就需要一只IGBT，所以国内未来对新能源车的需求将会大幅推动IGBT的需求。

目前，中车时代手持的IGBT合约总数为50万个，主要供给长安汽车(000625.SZ)及一汽集团。中车时代的IGBT业务将能为公司开拓新的收入来源，降低业绩周期性的波动。

根据我国的新能源政策目标，计划2020年实现新能源车年销量超200万辆，2025年实现新能源车销量占汽车总销量的20%。

目前，中国只有两家公司!比亚迪股份(1211.HK)及中车时代，拥有较成熟的IGBT设计、生产及组装的一条龙技术，预期国内生产的IGBT将有能力逐步替代进口货。

到时中车时代将会站在风口上，受惠于规模巨大的IGBT市场

三、结语

归纳起来，中车时代的投资逻辑就两个点：

(1)周期性特质的旧业务动车组收入，经过最近几年的低谷，明年开始快速爬升。而第三季度的推迟交付只是周期性起来前的小风波，并不阻挡反转的大确定性趋势，存货大量增加证明收入及盈利将在短时间内反转。

(2)公司其他非周期性的业务开始抬头，以IGBT为例，无论是其技术及行业本身都确认了未来有很大的发展空间。

结论：考虑到处于上升周期的盈利及工业升级的逐渐转变，现价2018年13倍市盈率的中车时代，未来1~2年有机会是一只出现戴维斯双击的股票。任何短线不理性的抛弃，都是交易对手在犯错，给予长线投资者买入的好机会。（编辑：曹柳萍）