2018风险大猜想：美通胀超预期

2017年中、欧经济的超预期表现助推全球经济复苏步伐略微加快，全球的风险偏好有所上升，欧美主要央行非常规政策正常化的压力有所增大，美联储10月将启动缩表，且年底再加息一次的可能性偏高，但受到通胀持续低迷影响，美债曲线持续平坦化，美元维持弱势，金融环境宽松，市场呈现低波动格局。

光大银行发表研究报告认为，全球经济有望延续扩张格局，主要经济体4季度的宏观经济政策框架有望延续，但需要防范美国通胀超预期表现。展望2018，全球需求有望进一步改善，特朗普扩张性财政政策，以及原油价格改善等因素均利好美国通胀。

若美国通胀表现超预期，美联储收紧政策节奏将加快，美国利率、美元将快速上升。而美国两率快速上升将使得全球的资本流动和金融环境构成冲击。对美国而言，由于利率、美元升幅超预期，或将对美国中长期经济成长构成损害，美国高估值金融资产也将面临调整压力。同时，强势美元损及美国贸易竞争力或将增加特朗普团队的贸易倾向，全球贸易摩擦上升或拖累全球脆弱经济复苏进程。

2017经济及市场表现

(一)经济表现

2017年全球经济复苏范围进一步扩大。2017年3季度以来，新兴经济体经济持续扩张;欧美央行宽松货币政策支持就业市场复苏，消费者和投资者信心改善，欧元区经济扩张步伐持续加快;受到海外需求改善及弱势日元提振，日本经济延续弱复苏态势;美国经济由于就业持续趋紧，内需稳定，经济延续温和扩张态势。

(二)市场表现

市场风险偏好上升，但低通胀仍抑制利率上升。全球经济经济复苏步伐加快提振市场风险偏好，欧美央行非常规政策正常化的压力有所上升，但2017年欧美通胀仍偏离央行目标较远，欧美央行政策出现一定分化。

1、美股创新高。年初以来，尽管特朗普政策受阻，地缘政治波动，但美股仍不断刷新历史新高，截至2017年10月16日，道琼斯工业、标准普尔50和纳斯达克指数累计涨幅分别达到15.5%、12.2%和17.9%。四因素推动：(1)美国经济延续温和扩张。美国就业市场持续趋紧，薪资温和增加，消费者信心持续改善，美国消费支出支撑经济温和复苏。

(2)宽松金融环境。2016年12月以来，美联储三次加息并在10月启动缩表，但美联储资产负债表仍维持在4.5万亿美元高水平，美联储超储维持在2.2万亿美元左右，尤其是长端利率维持低位，美国宽松金融环境对风险资产构成强有力支撑。

(3)企业盈利整体理想。年初以来，美国金融、科技等企业的业绩整体理想。

(4)特朗普税改仍存希望。9月份以来飓风一定程度打破华盛顿政治僵局，特朗普团队仍有望推出“折中”的税改方案。

2、美债曲线平坦化。2017年9月美联储鹰派表现超市场预期，美联储一直决定10月份启动缩表，并预计年底仍存一次加息可能，但美债收益率曲线仍趋于平坦化。美国5年期和30年期国债收益率息差持续收窄至90BP附近，10年期与2年期国债利差缩窄至78BP左右，均接近2007年底以来低点。

报告认为，这主要是由于以下几个因素：(1)通胀持续低迷。美国就业、薪资及通胀的联系弱，美国就业市场实现完全就业，但薪资与通胀表现持续疲弱，2007年9月美国核心PCE同比增长1.3%，逊于预期且连续两个月回落。通胀持续疲弱令市场忧虑美国经济前景，长端利率受抑。

(2)政治因素冲击。年初以来，“通俄门”，特朗普政策受阻，北美自由贸易协定，美墨边境墙，美朝危机，恐袭频发，美伊及中东地缘政治风险等，市场对避险资产的需求上升。

(3)美联储臃肿的资产负债表。尽管美联储持续加息推升短端利率，但美联储拥有4.5万亿美元的资产负债表，市场流动性仍充裕，由于股市等资产估值普遍偏高，投资者增加高收益的债券配置。

3、美元持续走弱。年初以来美元持续走弱，截至9月底，美元指数贬值12.7%左右。三因素：(1)特朗普交易降温。4月份以来，受到政治等因素干扰，特朗普交易持续降温，以及市场预期特朗普贸易保护倾向明显，拖累美元持续走弱。

(2)强势欧元。2017年上半年欧元区经济扩张步伐持续加快，6月份德拉吉对经济前景的乐观表态，引发市场对欧央行削减量宽规模预期持续升温，欧元兑触及1.04后强劲反弹。截至2017年10月16日，欧元兑美元累计升值达到12.7%。欧元强势反弹拖累美元，同时，英镑、加元等非美货币走强也打压美元多头。

(3)美国经济数据疲弱。年初以来，美国经济数据整体不理想，尤其是美国薪资、通胀表现疲弱，引发市场对美国经济前景忧虑。

4、商品市场活跃。2017年商品市场延续2016年涨势，截至2017年10月13日，CRB商品指数累计涨幅1.7%，其中，金属涨幅达到10.5%，工业原料涨幅2.4%，但食品商品涨幅较弱在0.7%左右。三因素：(1)中国房地产与基建投资。2017年一大亮点是中国房地产延续扩张态势，管理层采取因城施策、差别信贷，楼市呈现分化，三四线呈现量价齐升，房地产投资保持扩张态势。

(2)供给改革。中国持续压缩过剩产能及季节性需求波动，引发供需波动，这激励投机资本热情。

(3)宽松金融环境。尽管美联储加息，但欧日等央行仍维持超宽松货币政策，全球范围内流动性持续宽松。

2018不确定性展望

报告认为，2018年全球面临风险来自于美国通胀超预期及贸易保护主义。

(一)2017年疲弱通胀持续压制利率

2017年美国CPI、PCE仍落后于2.0%，尤其8月美国核心PCE同比1.3%，连续两个月回落，引发市场对美国通胀前景忧虑;2016年12月以来，欧元区CPI同比位于1.0%上方运行，但制约欧元区物价阻力仍大，近几个月通胀在1.5%附近徘徊;日本9月CPI同比增0.7%，创2015年4月以来最高，但仍偏离央行目标较远。欧美经济体通胀长时间远离央行目标，引发市场对经济前景忧虑，持续疲弱的通胀对长端利率构成抑制，债券收益率曲线平坦化。

(二)2018全球面临通胀反弹风险?

报告认为，2018年通胀存在一定不确定性，主要是2017年全球经济复苏范围进一步扩大，特朗普扩张性财政支出，美国持续紧俏就业市场等因素或提振美国需求表现超预期，同时，全球经济复苏加快带动，原油价格反弹超预期或加速通胀上升。

1、需求进一步改善。(1)美国需求有望延续扩张。从四个主要经济体制造业PMI走势看，海外需求有望进一步提振美国经济，而美国内需也将得到增强。

(2)特朗普财政扩张政策。从目前相关信息看，特朗普仍有望推出一个“折中”的税改方案，其中，美国政府对中产阶级减税至少在短期能明显提振消费者信心，有助于需求扩张。

2、美国就业市场持续趋紧。2017年9月美国失业率4.1%，创历史新低，从职位空缺、首次申领失业金人数等指标看，美国劳工市场有望进一步趋紧，美国部分地区薪资已出现一定加速迹象。乐观预计，2018年美国就业市场持续紧俏，薪资增长提速，这被视为通胀加速的必要条件。

3、原油价格走高。2017年8月底以来，飓风、中东地缘政治波动对全球原油供给端构成冲击，Bent原油价格由2017年6月21日44.6美元的低点升至2017年10月16日57.8美元，同时，9月美国通胀受到汽油价格飙升带动升至2.2%。

展望2018年，原油供给端面临两大不确定性因素冲击：(1)原油重镇恢复生产需要一定时间。本轮飓风袭击了墨西哥湾、德克萨斯州等石油重要产区。德州石油和天然气产量分别占全美产量的1/3和1/4，炼油能力占全美1/3，从数据看，飓风对德州产油影响仍未消退。

(2)美伊关系存在不确定性。近期美伊关系呈现恶化态势，一旦美国恢复对伊朗制裁措施，伊朗原油供应将受到抑制，国际原油供给减少美日或减少50-100万桶/日。2018年原油价格如果明显反弹可能助力美国通胀强势回归。

(三)何种影响?

报告认为，通胀表现若超预期，投资者或将在2018年下半年看到美联储政策收紧步伐明显加快，美联储政策不愿意落后于通胀表现。

1、“两率”强势反弹。美国通胀若超预期，叠加特朗普政策税改效应，市场利率与美元将迅速做出反应。(1)市场利率快速上升。美国通胀超预期表现将使得长端利率快速修复债券曲线将明显陡峭化。(2)美元强势上扬。美联储收紧货币政策步伐加快将使得美元升值超预期。

2、非美货币压力上升。美国利率与美元超预期上升，新兴市场资本或加速回流美国，新兴市场货币压力上升，新兴经济体金融资产调整风险加剧，尤其是基本面偏弱，资产估值偏高的经济体。

3、美股或存调整压力。若2018年特朗普税改等政策得以落地，短期或能激励市场风险偏好，美股有望在2018年上半年继续创出新高，但持续走高的通胀甚至超预期，投资者将预期美联储加快收紧政策，利率、美元的加快上升或将拖累美国经济复苏，美股高估值问题或将终结美股牛市。另一情景：2018年特朗普税改再次受阻，但通胀表现超预期，美股或将更快进入调整。美股大幅调整令市场质疑美联储政策存在失误，利好美债，美债曲线或再次走平。

4、美元强势或加剧贸易保护。美元超预期将对削弱美国竞争优势，势必加剧特朗普团队的贸易保护倾向，全球贸易摩擦加剧，这对略企稳复苏全球贸易造成严重冲击，全球或再度面临下行风险。（编辑：姜禹）