绿证落地重铸行业盈利预期 风电迎来春天？

十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，作为重要的非水可再生能源，风电的弃风限电痼疾将得到显著改善，风电运营商的开工小时数以及现金流状况同步反转，东方证券预计，2017-2020年行业装机将实现年均+10%的增长，利用小时+3%，因补贴退坡以及市场电风电上网电价每年下降1-2%，主要风电运营商风电售电收入将实现年均10-12%增长，净利润增速15-20%。

东方证券发表研报首次给予风电行业“买入”评级，并推荐更受益于三北限电改善的风电运营龙头龙源电力(00916)，同时也看好自由现金流转正的华能新能源(00958)。

能源局于2016年出台定量指标：至2020年，非水可再生能源的消纳比例要达到9%(vs 2016 6%)，这为十三五期间风电发展前景定下基调。东方证券认为，2017-2020年，风电装机增速在经历了上一轮的快速扩张后虽有回落，但新增机组盈利质量更优，受累于弃风痼疾的三北地区存量机组盈利水平也在政府各项措施下恢复向上，整体来看，在经历2015年风电抢装带来快速上行的弃风限电率之后，行业开始进入更为健康、效率更高的成长阶段。

装机增速放缓，但盈利前景更优

2017 年 2 月，国家能源局发布 2017 年能源工作指导意见，明确指出严格控制弃风限电严重地区新增并网项目，对弃风率超过 20%的省份暂停安排新建风电规模。一周之后，国家能源局发布 2017 年度风电投资检测预警结果，六个地区( 内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆 )为风电开发建设红色预警区域，即在取消预警前，不得核准建设新的风电项目，并要采取有效措施着力解决弃风问题。

红色预警以及短期盈利前景促使风电装机南移，从政策以及经济性两个角度来看，风电运营商未来两到三年新增装机将向中东部和南方地区倾斜。东方证券认为，考虑到中东部和南方地区等四类风区相对有限的风电资源及较高的开发难度，东方证券保守预计，2017-2020年，每年新增风电装机15GW，行业CAGR+10%，未来风电装机投运增速将有所放缓，但资产盈利质量因风机分布结构改善将明显提升。

利用小时持续回升

东方证券预计2017-2020年期间，风电弃风限电率将逐年稳步回落，全国风电平均利用小时尤其是三北地区风资源丰富地区利用小时将同步恢复，至2020年，弃风限电率将在5%以下，利用小时达到2000小时以上(vs 2016年，弃风限电率17%，利用小时1742小时)。

东方证券认为，风电场利用率上升，主要来自于两个更强有力的助力：1)红色预警政策后的地区供需格局改善。红色预警政策后，弃风限电最为严重的三北地区新增风电项目审批暂停，新疆、内蒙古、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江等红色预警地区新增装机占全国新增装机比例由 2015 年的 62%快速降至 2017 年中的 12%，2017 年中的弃风限电率自 2016 年中快速回落 7 到 18 个百分点，利用小时同比恢复 0-48%。

2)跨省跨区交易落实风电消纳。中国风电开发主要集中在三北和沿海地区的千万千瓦级风电基地，并积极开发东中部分散风电场和近海风电。但是，由于三北地区远离电力负荷中心，且中国电源结构以煤电为主(且含大量供热机组)，调节性电源和需求侧响应资源缺乏，电力系统平衡调度范围小，电网规划与建设进程与风电不协调，使得三北地区当地消纳能力、调峰能力和输电通道容量不足成为风电大规模发展的主要障碍。

十三五期间，确立了西电东送特高压项目作为跨省跨区输电通道，统筹优化风、光、火等各类电源配置方案，有效扩大三北地区风电开发规模和消纳市场。写入风电十三五规划中的9条风电外送特高压线路，将解决4000万千瓦风电机组(含存量项目)的消纳问题，截止2017年中，这9条特高压线路起始地区风电装机为7440万千瓦。

另一方面，发改委也开始严格监督各省非水可再生能源消纳的工作进度，今年4月，能源局发布了2016年度全国可再生能源电力发展监督测评的通报，明确了各省的非水可再生能源消纳工作目标及进度，确保2020年全国非水可再生能源消纳比重目标9%的达成。

绿证政策落地，重铸行业盈利预期

2017年2月，国家发改委、财政部、国家能源局三部委发布试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知，自2018年起适时启动可再生能源电力配额考核和绿色电力证书强制约束交易，自2017年7月1日起正式开展自愿认购工作，认购价格按照不高于证书对应电量的可再生能源电价附加资金补贴金额由买卖双方自行协商或者通过竞价确定认购价格。

风电行业补贴方案由政策强制向绿证等更市场化方向过渡，短期增加了行业新增产能盈利的不确定性，但长期利好行业健康发展。绿证政策的出现是为了填补可再生能源发展基金的缺口，由可再生能源补贴到绿证政策，东方证券认为这将仅影响风电未来的新增机组，但利好风电资产的现金流改善(电费收入账期缩短)，政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸。

首予风电行业买入评级 推荐龙源电力、华能新能源

考虑到上述因素，东方证券给予风电行业买入评级。东方证券保守预计主要风电运营商2017-2019年装机增长8%(更加关注资产盈利质量而非规模)，考虑补贴退坡以及更多参与市场化电量交易，风电上网电价每年下降1-2%，风电售电年均收入实现10-12%，但因为经营杠杆(利用小时提升，更多开工率高的四类风区项目)，归母净利润复合增长率15-20%，对应2018年业绩主要公司估值PE7-9倍，且公司ROE随着电厂负荷率上升逐年提升，在可再生能源电价附加款项收回加快的背景下，自由现金流开始转正，东方证券认为风电行业存在整体估值提升的可能。

个股方面，东方证券更看好风电运营龙头且相对更受益于三北地区限电改善的龙源电力，同时也看好自由现金流开始转正且运营效率高的华能新能源。

风险提示：1)风电电价下降速度超预期;2)弃风限电率再次上行。

龙源电力：风电运营商龙头，更受益于三北地区持续的限电改善

龙源电力为国内风电装机容量第一的风电运营商，主要股东为五大发电集团之一的国电集团，公司于1993年成立至今已实现风电装机17417MW，另有早期作为现金牛资产的火电1875MW。东方证券看好龙源电力主要基于：1)红色预警地区装机比例高，限电改善最为明显;2)市场交易电量占比低，电价下降好于华能新能源;3)绿证政策或即将落地，盈利前景更趋明朗。

核心观点

红色预警地区装机占比高，限电改善空间相对较大。龙源电力在内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、黑龙江、吉林等6个红色预警省区的风电装机占公司风电总装机46%(vs 华能新能源32%)，随着主要限电地区严控新增装机，东方证券预计弃风限电率将快速好转，公司2017-2019年利用小时年均增5%，即+100个小时，每年提升净利润13-15%。

市场交易电量占比低，综合电价下降好于同行。在部分能源丰富的省份，为了避免更多弃风限电，当地风电运营商也开始参与市场电交易，拥有更为便宜的水电或煤电的省份，交易电的折让幅度会相对较大。今年上半年，龙源电力的市场电比例为20%(vs 华能新能源 28%)，东方证券预计交易电量占比会随着电改的深入继续上行，但东方证券认为龙源电力会采取相对谨慎合理的参与态度。

绿证政策落地后，重铸盈利预期。绿证政策的出现是为了填补可再生能源发展基金的缺口，由可再生能源补贴到绿证政策，东方证券认为这将仅影响风电未来的新增机组且利好风电资产的现金流改善(电费收入账期缩短)，政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸。

财务预测与投资建议

东方证券预测公司2017-19年归母净利润分别为人民币37.3、47.4、59.5亿元，对应摊薄EPS为人民币0.46、0.59、0.74元。由于现金流的相对可预见性，东方证券采用DCF估值法，目标价9.48港币，对应2018年PE13.7倍，2018年PB1.1倍，首次给予买入评级。

风险提示：风电电价下降速度超预期;弃风限电率再次上行。

华能新能源：自由现金流转正，风光并济

华能新能源是一家全国布局的风电、光伏等非水可再生能源运营商，主要股东为五大发电集团之一的华能集团，公司于2002年成立至今已实现风电装机10252MW，光伏装机868MW，且风电装机多集中于限电率低的三四类风区。东方证券看好华能新能源主要基于：1)自由现金流转正，再次配股预期降低;2)限电改善后，利用小时回升;3)绿证政策或即将落地，盈利前景更趋明朗。

核心观点

利用小时确定进入回升通道。随着能源局出台6省份地区(内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、黑龙江、吉林)的红色预警政策，以及各项保障风电消纳措施，全国弃风限电率快速回落，平均风电利用小时同步抬升，东方证券预计华能新能源2017年弃风限电率将在10%以下(vs2016年12%)，利用小时年均增4%，即+80个小时，每年提升净利润10-12%。

自由现金流预计于2017年转正。由于可再生能源电价附加资金(风电电价在火电标杆电价以下部分电网支付，超出部分由可再生能源基金拨付)回款较慢，同时华能新能源过去4年的装机快速扩张(2012-2016年装机翻倍)，公司自由现金流一直为负。随着财政部今年出台的相关资金加速清算文件，东方证券预计公司电费收入的应收账款周转天数将快速回落，自由现金流自2017年开始转正，后续配股预期下降。

绿证政策落地后，重铸盈利预期。绿证政策的出现是为了填补可再生能源发展基金的缺口，由可再生能源补贴到绿证政策，东方证券认为这将仅影响风电未来的新增机组且利好风电资产的现金流改善(电费收入账期缩短)，政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸。

财务预测与投资建议

东方证券预测公司2017-19年归母净利润分别为人民币31.6、36.2、40.4亿元，对应摊薄EPS为人民币0.30、0.34、0.38元，由于现金流的相对可预见性，东方证券采用DCF估值法，目标价3.92港币，对应2018年PE9.8倍，2018年PB1.2倍，首次给予买入评级。

风险提示：风电电价下降速度超预期;弃风限电率再次上行。（编辑：姜禹）