中金：长城(02333)联姻宝马？对华晨宝马(01114)影响有限

智通财经APP获悉，有市场消息称，宝马和长城(02333)正探讨成立合资公司一事，并计划在常熟开设装备厂。此消息引发长城汽车和华晨宝马(01114)股价大幅波动。昨日(11日)，长城股价大幅上涨 14.37%，而华晨宝马股价高开低走，收盘价下挫 2.07%。

为此，中金公司发布研报，认为长城和宝马的的合作大概率会限定在生产和销售新能源汽车领域，宝马现有及未来的国产传统燃油车型的销售仍将由华晨宝马负责开展。

因此，机构维持长城“中性”评级，维持长城A/H目标价为为11元、8.5港币，对应2018年年12倍、9倍市盈率。同时维持华晨宝马“推荐”评级及32港币的目标价。

全新的中外车企合资合作方式

国内十余家主要汽车集团中，长城汽车是唯一一家尚无与外资车企成立合资企业的汽车集团。从双方意愿角度分析，我们认为长城与宝马已经形成共识的可能性很大，合资企业能否成立的不确定性更多来自于政府审批环节。

自北京吉普和上汽大众成立以来，三十多年的中外合资模式并没有实现“市场换技术”的初衷。究其原因，传统的合资车企更多只是外资合作伙伴车型国产化的工厂。

虽然成立合资公司难以获得外方的技术，但是在产品规划、供应链管理、营销与销售等诸多环节还是能给国内车企带来长足的进步。

而且，长城与宝马两家车企，此前均在新能源汽车方面均有研发投入但在车型的商业化推广方面相对滞后。在双积分政策出台的背景下，长城宝马的模式将不再是简单地把宝马车型国产化，亦或是把长城现有中低端电动车导入合资企业，而是共同研发、生产和销售适合中国市场的纯电动车。

因此如果形成合作，长城宝马未来生产的车型可能更多会基于双方共同的资源和技术来开发，同时也不太可能使用宝马商标。

纯电动乘用车的战略联盟

在中国市场生产和销售纯电动，对于宝马而言亦非易事。

汽车行业正处于新四化带来的大变革期，危与机并存，各家车企在技术路线选择、供应链管理等方面面临巨大不确定性。特别是在动力总成电气化的过程中，一方面是双积分政策带来的刚性销量目标，另一方面是巨大的研发投入和资本开支。

宝马目前在华的产量规模需要与一个销量规模更大的中国车企形成战略联盟，共担风险、资本开支与费用，捆绑以求规模效应。而长城的优势就在于更大的规模、更强的生产和销售能力。

同时，如能与宝马结成战略联盟，可以在日趋激烈的市场竞争中帮助长城降低风险。

双积分政策出台，使得自主品牌车企可以与外资车企展开与此前不一样的合作。自主品牌与外资车企在新能源汽车的差距远小于传统动力汽车，因此在纯电动汽车市场，长城这样的顶尖国内车企可以与宝马这样的全球顶尖车企找到更多的合作和协同效应。

未来一年是长城汽车打造WEY品牌的关键一年，也是中国乘用车行业集中度迅速提升的一年，也是在双积分政策正式考核之前需要做好准备的一年。我们认为长城在现在与宝马携手，是在正确的时间点找对了正确的合作伙伴，未来的挑战在于获得审批通过和选择正确的产品定位。

传统燃油车业务不受影响，新能源车型影响有限

华晨宝马未来仍将是承接宝马传统动力车型国产化的唯一合资车企，仍将是宝马中国战略中的一条重要的现金牛。目前全球范围内也鲜有车企通过生产和销售电动乘用车实现盈利(剔除积分等额外收入)。

由于中国政府原则上已不再审批传统动力乘用车企业，因此长城宝马即使获批也应该不能生产传统动力汽车，宝马目前盈利能力超强的传统动力汽车只能在华晨宝马生产。

中国作为宝马未来发展最重要的市场之一(未来可能贡献宝马全球1/4的销量)，华晨也将继续接受来自宝马的产品规划、渠道营销等多方面支持。

而新能源品牌之诺定位于高端纯电动车型市场，首款车型之诺1E采用“只租不售”的模式，但由于租金显著高于行业平均表现欠佳，而在售车型60H定价34.9万元，于2017年初上市，预计年销量不足百辆。因此，新能源车型对华晨宝马盈利贡献非常有限，剥离新能源业务对公司盈利几乎不产生影响。

新5系逐渐上量，国产X3带来增量。新5系产能逐渐释放，我们预计9月新5系销量将达到1.1万辆，环比增长40%以上，而性价比较高的入门款车型525Li将于11月上市，可能会成为短期销量的催化剂。

新款X3将于年底上市，首次国产车型预计于明年6月开始销售，对标车型奥迪Q5和奔驰GLC月销量均为万辆以上，国产X3上市后将贡献主要增量，并有望进一步提升单车盈利能力。

如上所述，长城宝马的合作对于华晨的影响非常有限，机构对于未来豪华车市场的快速增长仍保持乐观预期，回调即带来买入机会。（编辑：王梦艳）