已到最佳配置时间！需求端崛起：推动险企估值的新引擎

中国中产家庭数量已进入爆发期，这将驱动寿险的需求在未来10年持续高速增长。中金公司发表研报指出，目前保险板块估值尚未体现未来中国寿险市场高速扩张的预期，因此是配置的最好时间窗口。

以下为研报摘要内容：

未来中国寿险市场的增长由需求端驱动。中金认为，中国寿险保费规模是需求端和供给端共同决定的，需求端主要由中产家庭数量决定，供给端则主要由代理人数量决定。

中国寿险行业长期处于供给追赶需求的状态，经过2014-2017年的爆发式增长，中金认为：1)目前寿险的供给端和需求端接近平衡，简单的代理人数量扩张将拉低边际产能;2)行业的增长模式将转变为需求端驱动，中产家庭数量的增长将成为关键因素;3)代理人边际产能是保费增长的重要前瞻性指标，边际产能稳定表明高增速将持续。

中产崛起将驱动寿险保费高增长，增量来自三四五线城市。通过对中国寿险需求端的分析，中金预计：1)随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的80后和90后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的核心客户群将快速增长，推动寿险需求未来10年持续高增长;2)基于中金的测算，中国寿险保费长期成长空间超过8万亿元(2016年2.2万亿元);3)三四五线城市的新兴中产家庭将带来巨大增量市场。

需求驱动的成长空间尚未被市场认知，估值中枢将继续上移。长期以来，中国保险板块估值随股市和利率周期波动，这体现了市场对于存量业务盈利的关注，但是市场对寿险未来新业务(成长性)的认知并不充分，保险板块长期被低估。中金认为，寿险市场的成长性将成为下一阶段板块估值的最重要驱动因素。随着行业新业务的高增速持续，市场将逐步认可寿险需求崛起驱动的长期成长空间，板块估值中枢将继续上移。

盈利预测与估值：维持各公司盈利预测不变。维持各公司评级和目标价不变。

风险：2018年开门红保费规模不及预期;国债收益率持续快速下行。

以下是正文的核心内容：

中国寿险目前处在供给端追赶需求阶段 保费将保持较高增速

中金将中国寿险行业分为5个发展阶段，分别是：

阶段1(2011年以前)供给端驱动高增长：由于中国寿险行业刚开始市场化进程，供给端远未满足需求端，因此这一阶段的保费的高速增长主要由供给端驱动，体现为代理人数量和人均产能同时提升。

阶段2(2011-2013年)监管压抑供给端增长：中国中产家庭数量快速增长，推动寿险需求端崛起，但是代理人资格考试制度限制了代理人数量的扩张，同时保监会对于产品费率的限制导致行业无法提供有吸引力的产品，供给端的增长严重滞后于需求端，这一阶段保费增长缓慢。

阶段3(2014-2017年)监管放宽，供给端追赶需求：中国中产家庭数量快速增长，寿险需求端持续高增长，2015年代理人资格考试的取消推动代理人数量爆发式增长，保监会产品费率限制逐步放开，供给端开始快速追赶需求端，因此这一阶段的保费的增长主要由代理人数量扩张驱动。

阶段4(2018-2025年)需求端驱动增长：中国中产家庭数量持续提升，寿险需求端持续高增长，供给端随着需求端同步提升，这一阶段的保费的增长主要由需求端(中产家庭数量增长)驱动，代理人数量和人均产能保持较快增长。

阶段5(2025年之后)需求端增长放缓：中国中产家庭数量稳定，寿险的需求随人均收入增长放缓，需求端与供给端保持平衡，这一阶段的保费增长缓慢，代理人数量和人均产能保持稳定。

通过回顾过去的发展阶段，可以看出中国寿险行业长期处于供给端追赶需求端的状态。经过2014-2017年爆发式增长，中金认为，

1)目前中国寿险市场供给端和需求端已接近平衡，简单的扩张供给端(代理人数量)将带来的边际产能下行;

2)行业的增长模式将转变为由需求端驱动，中产家庭数量的增长将成为关键因素。

代理人边际产能将是保费增长趋势的重要前瞻性指标

当代理人边际产能保持增长时，行业会通过大幅增员来推动保费增长，保费将高速增长;当代理人边际产能增长放缓时，行业出于竞争和规模的考虑仍会持续增员，保费将保持高速增长;当代理人边际产能出现下行时，行业出于增员边际成本的考虑放缓增员，保费增速将放缓。

目前来看，尽管行业代理人数量已经高速增长已持续超过2年，2017年上半年行业代理人产能仍然保持稳定。中金预计，行业出于竞争和规模的考虑仍会持续增员，推动保费保持较高增速。由于2017年上半年代理人产能同比增速已显著放缓，中金将密切关注代理人边际产能的变化以判断未来保费的增长趋势。

中产崛起驱动未来10年寿险需求高增长 市场空间逾8万亿

中金预计，随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的80后和90后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的核心客户群将快速增长，推动寿险需求未来10年持续高增长，根据测算，中国寿险保费长期成长空间超过8万亿元(2016年2.2万亿元)。其中，三四五线城市的新兴中产家庭将带来巨大增量市场。

当前中国寿险的主要客户群体为70后的中产阶层。未来10年，随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的80后和90后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的核心客户群基数快速增长，推动寿险需求持续高增长。

基于可比市场的横向比较，中金测算中国2025年寿险保费规模将达8.8万亿元。中金公司设定了乐观、中性、保守三种情景，分别假设到2025年中国的寿险保费深度可以达到现在的亚洲发达市场平均水平(包括香港、台湾、日本、韩国、新加坡，平均为10.6%)，现在的日本和韩国的平均水平(7.3%)、新加坡水平(5.5%)，预计随着中国居民收入水平和教育程度的爆发推动保险需求的崛起，未来十年内中国可实现对这些市场的追赶。

参考中金宏观组对未来GDP增速的预测，估算出三种假设下的情景：

1.乐观情景(香港和台湾的平均水平)：2025年中国寿险保费达到12.9万亿元，年复合增速达到25%;

2.中性情景(亚洲发达市场平均水平)：2025年中国寿险保费达到8.8万亿元，年复合增速达到20%;

3.保守情景(日本和韩国的平均水平)：2025年中国寿险保费达到6.7万亿，年复合增速达到16%;

基于静态的假设，中金测算中国寿险保费规模上限为8.2万亿，(其中保障型产品空间2.7万亿元，储蓄型产品空间5.5万亿元)，较目前仍有2.7倍增长空间。

主要假设包括：1)中国约有5.5亿人口会有寿险需求(剔除贫困人口和60岁以上人口);2)居民对寿险的需求分为保障需求和储蓄需求，总需求为两者之和;3)不考虑通货膨胀和人均收入提高。

具体计算过程如下：

长期保障需求：假设投保人会通过购买长期重疾险和定期寿险来分别满足保障需求。目前市场上主流的重疾险产品(如新华的“健康无忧”等)件均保费一般为4000元/年，定期寿险(中国人寿的“国寿祥泰”等)件均保费一般为1000元/年，假设两者合计5000元/年，因此中产家庭保障需求对应每年2.7万亿元保费收入;

长期储蓄需求：假设投保人会通过购买分红险来满足长期储蓄需求。目前市场上主流的长期储蓄型产品(如中国人寿的“鑫福年年”、平安寿险的“尊宏人生”等)的件均保费一般超过10000元/年，假设为10000元/年，那么满足中产家庭储蓄需求会产生每年5.5万亿元保费收入;

总需求：保障需求和储蓄需求合计产生每年~8.2亿人民币保费收入，较目前仍有2.7倍增长空间。

三四五城市的寿险保费增速开始超越过一二线城市。2015年三四五线城市寿险保费增速为26%，超过一二线城市2个百分点，三四五线城市已经占到总保费的46%。三四五线城市寿险保费增速高增长主要由于这些地区的新兴中产家庭数量快速扩张。

三四五线城市的汽车消费数据从侧面验证了这些地区中产家庭数量的高增长：2015年中国三四五线城市汽车上牌量增速分别为11.9%、19.9%、19.4%，明显超过一二线城市(分别为-15.2%、10.4%、8.3%)。

三四五线保费将持续高增长，是未来最大的增量市场，主要由于三四五线城市：1)中产家庭数量增长更快。根据BCG预测，2015到2020年中国上层中产和富裕家庭将增长5000万户，其中约一半(2500万户)来自于四线及以下城市;2)保费深度低，未来增长空间大。三四五线城市寿险保费深度为1.7%，远低于一二线的2.1%。

成长空间尚未被市场认知 估值中枢将继续上移

中金认为，市场对中国寿险市场未来的成长性并未充分认知，目前中国寿险公司估值的隐含未来新业务价值倍数很低(H股平均为-1.1倍，A股平均为1.8倍)，没有合理反映未来新业务价值。

1990-2000年美国寿险保费的持续增长驱动寿险板块估值进入了长达十年的上升周期。

如上分析，中国寿险需求端的崛起将会带来巨大的成长空间，从而推动行业新业务的高增速持续，板块估值中枢将继续上移。

(编辑：姜禹)