天风证券：聚焦饮料酒水 看好中国食品(00506)混改方向

智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，中国食品(00506)企业化、市场化、多元化混改方向基本定型。公司聚焦主业，以核心产品为主线，推进整合组建了18家专业化公司，从内部整合走向外部整合，通过混合所有制引进战略投资者，由管理专业化向资产专业化迈进。

中国食品改革方向定型

中国食品是中粮集团11家上市平台之一，中粮集团持股比例74.1%。原有主要业务包括饮料、酒类、厨房食品及休闲食品。公司拥有众多知名品牌，例如“长城”葡萄酒、“福临门”包装食用油、及“黄中皇”绍兴酒等。

公司近年来持续推进聚焦战略，先后把休闲食品，边缘葡萄酒品牌，厨房食品业务剥离。同时，酒水，饮料业务不断加码。公司业务重组完成后，中国食品将专注于饮料和酒类业务。2016年，公司饮料业务收入140亿，酒类业务收入25亿。

公司旗下的中可饮料始终保持年累销量增长，是可口可乐中国区第一。成立十年便成功跃入并始终保持在可口可乐全球十大装瓶集团之列，2017年起成为可口可乐全球五大装瓶合作伙伴之一。

长城葡萄酒不仅生产出了中国第一瓶干红、干白和起泡葡萄酒，为中国葡萄酒产业正规化、标准化发展提供了奠基石，也开启中国酒庄酒历史的第一品牌——长城桑干酒庄酒。长城葡萄酒产销量和市场综合占有率连续多年位居同行业第一，被国家工商总局认定为驰名商标。

作为中粮集团旗下饮料和酒类业务的主体，考虑到公司当前单一大股东中粮集团持股比例70%以上股本结构，以及中粮集团，以核心产品为主线推进改革，由管理专业化向资产专业化迈进的改革方针。混改是进一步明确利益，提升公司竞争力的选择。

核心增长点分析

经营区域扩大，市场份额人口口径统计将从33%提升到50%。可口可乐公司在中国内地的业务三大主体在经营，分别为中粮可口可乐(简称：中可饮料)，太古可口可乐，可口可乐(中国)。不同公司在不同的区域负责可口可乐饮料业务的制造和销售。

中粮可口可乐通过卖出江西，海南，广东湛江等区域的市场经营权，从可口可乐(中国)买入重庆(100%)、四川(89%)、山西(75%)、黑龙江(100%)、吉林(100%)、辽宁南(60%)、辽宁北(93.75%)的灌装厂股权，从太古可口可乐买入，陕西(100%)灌装厂股权等操作，经营范围进一步扩大，销售于全国人口覆盖达到 51%,国土面积覆盖达到 81%。

此次交易之后，能显著提升公司的销售规模，优化产能利用率。同时发挥规模效应，节约运输费用，市场区域由跳跃的地理分布，转变为连成片的地理分布，缩短部分销售区域因零散式分布造成的长距离运输成本。

2014年人均瓶装水消费量8.4加仑，仅发达国家20-25%，低于世界平均水平。对健康的追求，是推动瓶装水增长的主要原因。具体实现途径：1、对健康水质的要求,在饮用环节,瓶装水对自来水的替代。2、追求健康，瓶装水对含糖饮料的替代。

包装水行业2010-2015年CAGR达到15.5%，行业持续较高速度增长。欧睿国际数据显示2010年到2015年6年间，包装水在软饮料子行业中收入规模占比从21%提升至26%，产量占比从38%提升到47%，超越碳酸饮料，茶饮料，果汁成为软饮料第一子行业。

而在中国，除了健康的诉求，还有渠道的丰富，获得性的提高,也将助力行业的增长。需求的增长，渠道丰富，获得性的提高，使得包装水行业增长持续性强。

2014 年可口可乐公司入股Monster股份后，2016年9月份开始大陆市场的投放和推广，走可口可乐的分销渠道。根据Monster和公司的合作协议,魔爪目前通过三个可口可乐的灌装机进行生产，由于可口可乐在中国的装瓶系统已经重组，魔爪的灌装机涉及到中粮和太古两个企业，7月份之前的产品会来自两个不同的公司。

2016年小范围上市后市场接受度不错，进入2017年，魔爪饮料陆续在更大范围内布局与推广，在天津、河北、山东、河南、安徽、浙江和江苏等地陆续上市，同时扩展在广东省的分销。第二季度魔爪还将在中国香港、澳门、台湾上市。随着渠道逐渐铺货，明年或将放量。

安全边际

我们将在港股上市的饮料制造公司进行横向比较，转型为饮料、酒水专业化公司之后的中国食品各项估值指标均远低于行业平均水平。公司市销率水平仅为行业平均的15%。

主要有两个原因：1、原有业务结构多元，协同效应不高，龙头效应不明显。而港股风格偏向于给予龙头一定的溢价。2、利润率较低。公司2017年H1毛利率仅为24.9%比行业平均水平低7.5个百分点。销售净利率低于行业平均3.2个百分点。

中报业绩符合预期，其中增量来自两方面。1、汽水品类扩张，果汁产品及包装全面升级，推动饮料业务恢复增长。2、自2017年4月1日中粮可口可乐饮料有限公司接收新购装瓶厂以来，收入规模扩大。

酒品类销售收入增量主要来源于进口酒业务显著提升。另外，“长城5星”核心单品，产品结构继续向中高端升级，推动“长城”酒整体毛利率同比提高2.1%。但低端产品销售收入大幅下滑22.9%，“长城”系列整体收入下降8%。

投资建议

预计公司17-19年净利润12.01、5.49、6.66亿港元。扣除葡萄酒18年净利润2000万港元，剩余业务净利润5.29亿港元，同业平均市盈率20.4倍，考虑公司monster中国市场巨大弹性，给予公司18年25倍市盈率，对应目标市值132亿港元。目标价5.79 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

（编辑：王梦艳）