谢亚轩：跳出周期认清经济超预期的真实动力——中国出口强劲回升

本文选自“轩言全球宏观”微信公众号，作者“招商证券宏观谢亚轩博士团队”，原标题《【招商宏观】跳出周期认清经济超预期的真实动力——极简逻辑第三弹》。

核心观点：

今年以来经济增速持续超预期。供给侧改革的积极效应自不待言，但是一个巴掌拍不响，供给侧改善叠加需求端变化才能形成当前中国经济韧性十足的良好局面。那么需求端究竟发生了什么变化呢?

2017年上半年，消费、投资、出口三大需求中，投资同比增速微降、消费同比增速略升，唯有出口同比增速较去年同期提升，增速回升达到17.1个百分点。上半年净出口对GDP同比增速的拉动上升至0.3个百分点，而2016年净出口对GDP有-0.4个百分点拖累，如果没有净出口贡献，当前的经济增速就是6.6而不是6.9了。因此，今年上半年经济增速屡超预期的主要推手既不在于“朱格拉周期”主张的企业资本开支和产能投资，也不在于居民消费和地产投资，而是在于外需回暖之下我国出口的改善。从需求的角度看，出口强劲回升才是经济形势持续超预期的主要动力。

历史上，中国出口与发达国家私人部门的杠杆率呈现同向变化。美国非金融企业杠杆率在2012年就开始筑底，家庭部门则在2016年开始筑底。另一个规模可观的加杠杆力量来源于除德国以外的欧元区。随着2017年以来的经济复苏，该地区加杠杆趋势也在形成之中。综上，当前欧美私人部门已经出现重新加杠杆的迹象，这使得中国的外需回升具备了中长期逻辑。我国出口改善不会是昙花一现，而将是一个持续的大趋势。

以下为正文内容：

出口大幅改善是上半年经济增长超预期的核心总需求因素

今年以来我国经济增长水平和景气程度持续超出市场的预期，但其背后的原因却缺乏共识，甚至引发了市场的“供给/需求”之争、“新周期”之争，其中也隐含了对当前和未来经济形势的不同预期。除了供给侧改革之外，需求侧到底发生了什么变化，才使得经济增速持续超预期?与其争论不休，不如回到最诚实的经济数据本身。

什么才是2017年需求超预期的真实动力?

2017年上半年工业增加值增速为6.9%，较2016年同期回升了0.9个百分点。在低库存的状态下，供给增长必然是需求扩张的结果。那么，在消费、投资、出口需求三驾马车中是哪些需求出现了扩张呢?上半年，固定资产投资增速和社零累计同比增速分别为8.6%、10.4%，相较去年同期，投资增速回落0.4个百分点，消费增速略升0.1个百分点，显然上述数据表明投资和消费需求并无扩张之势。真正出现明显扩张的是出口需求，今年上半年出口同比增速(人民币值)高达15%，比去年同期增速提升17.1个百分点。

因此，需求在过去半年内大幅扩张的是出口，投资和消费不过在底部徘徊罢了。

我们的这一结论也得到上半年GDP数据的支撑。

今年上半年对GDP增速超预期贡献最大的是净出口。以2016年为例，在当年6.7%的GDP增速中，最终消费支出拉动4.3个百分点，资本形成拉动2.8个百分点，而净出口对GDP的拉动为-0.4个百分点，拖累全年经济增速。2017年上半年6.9%的GDP增速中，净出口对GDP的拉动上升至0.3百分点。半年时间内，出口对经济增速拉动边际上提升了0.7个百分点。同期，投资对经济增速的拉动从2.8个百分点下降至2.3个百分点，其对GDP增速的贡献有明显下降。可见，今年上半年GDP增速较去年全年回升0.2个百分点，其主要贡献就是来源于出口拉动的大幅改善。换言之，虽然消费和投资对于经济增长的贡献更大，但并不是今年经济增长超预期的源头，出口才是超预期的真实动力。

从历史情况来看，净出口的拉动程度与出口同比增速的变化方向十分一致，亦肯定了货物出口在其中发挥主要作用。

由此可见，今年上半年经济增速持达到6.9%的主要推手既不在于“朱格拉周期”主张的企业资本开支和产能投资，也不在于居民消费和地产投资，而是在于外需回暖之下我国出口的改善。从需求的角度看，出口强劲回升才是经济形势持续超预期的核心动力。

海外私人部门加杠杆是外需回升的中长期逻辑

我们在去年7月13日发表报告《中国出口回升的极简逻辑》，在市场内最早预测我国出口增速回升趋势。当时的主要理由是美元升值放缓有助于大宗商品价格和新兴市场需求的修复，我国出口增速改善也源于这一周期性因素的回暖。

从今年的情况来看，全球贸易的结构性因素也出现积极变化，发达国家私人部门杠杆率触底回升意味着海外需求有望出现系统性的回升，也就是说，我国出口回升基础更加牢固，回升具备更长的持续性。

这是因为2001年以来中国出口的崛起伴随着发达国家私人部门杠杆率的提升。净消费型经济体私人部门以加杠杆的方式实现支出扩张，不但促进我国出口高速增长，也推动国际贸易分工的深化，形成了以欧美发达经济体为代表的净消费型经济体和以我国为代表的净生产型经济体。换言之，发达国家私人部门杠杆率的高低与我国出口增速息息相关。

金融危机以来，发达国家私人部门的去杠杆进程显著相关导致中国出口同比增速出现显著下降。金融危机后，净消费型经济体的私人部门开始进入去杠杆状态，使总需求趋于收缩，这不但导致了国际贸易的萎缩，也同时引发了一系列反应：对于净消费型经济体自身，私人部门需求的收缩会对经济增长产生负面影响，为避免衰退，只能一方面由政府部门主动加杠杆来对冲私人部门的去杠杆行为，另一方面实施贸易保护，尽量将生产收回国内。

到2014年前后，净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定， 美国非金融企业杠杆率在2012年就开始筑底，家庭部门则在2016年开始筑底。另一个规模可观的加杠杆力量来源于除德国以外的欧元区。随着2017年以来的经济复苏，该地区私人部门杠杆率回升趋势也在形成之中。

综上，当前欧美私人部门已经出现重新加杠杆的迹象，使得外需回升具备了中长期逻辑，我国出口改善不会是昙花一现，而将持续较长时间。