酒店业RevPAR高增长可持续 长牛周期即将开启？

RevPAR（指每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）是影响酒店公司净利润的最核心指标，中金公司从长、中、短期三个角度分析，判断中国酒店行业龙头公司RevPAR的高增长具备持续性，给予锦江酒店(02006)“推荐”评级，目标价3.47元。

中金公司给予酒店公司的目标价基于2018 年35-40x 的目标市盈率，考虑到中国市场长期更大的成长空间，和RevPAR 的强劲成长趋势，中国酒店公司值得估值溢价。

RevPAR是酒店盈利预测的核心指标

RevPAR是酒店公司盈利预测的核心指标。在酒店运营中，人工、租金、装修费用相对固定，因此RevPAR的增长对净利润将造成巨大的经营杠杆。根据中金公司的模型测算，以首旅酒店为例，RevPAR每增加1个百分点，能够带动7-8个点的净利润增长。

2016年以来，华住、 锦江股份、首旅的RevPAR增速出现明显好转，带动了酒店公司业绩和股价的大幅提升。市场最为关注的问题是，RevPAR增速是否可以持续?中金公司的答案是可以持续，中金公司从以下三个角度来回答这个问题。

长周期来看，中国酒店行业有望开启长牛周期

从长周期来看，供给和需求是决定RevPAR的最核心原因。

回顾过去20年美国酒店行业的发展历史，RevPAR呈现出清晰的长期成长轨迹。从1992年至2016年，美国酒店行业RevPAR由37美元增长至81美元，年均复合增速达3.3%;在过去24年中，有20年行业RevPAR增速为正;每次正周期能够持续6-8年。

事实上，从2010年至今，美国酒店行业已经呈现出连续7年的RevPAR正增长。中金公司认为，持续性的RevPAR正增长是由美国良好的需求供给结构所带来的。需求端：商务、旅行需求每年稳健增长。供给端：在过去15年，美国酒店行业的年均供给增速仅1.1%。

然而，中国酒店行业历史上，却并没有明显呈现出类似的结构性增长趋势。在过去15年，中国酒店行业的RevPAR年均增速仅1.8%，中金公司认为主要原因是供给侧的快速增长，在过去15年，中国酒店行业的年均供给增速为5.7%。但好的迹象是，中国酒店供给增速已经出现明显放缓。2013-2015年，中国酒店行业的年供给增长为仅为2.9%。

中金公司认为背后的核心原因是：1)租金、人工成本在过去几年的持续上涨，导致星级酒店利润率出现大幅下滑;2)携程在渠道端的整合，使得渠道费用在过去几年大幅上涨;3)新的合适做酒店的物业越来越稀缺;4)龙头公司的新开酒店中，有近一半为存量酒店的翻牌店。

中金公司预期，后续新供给仍不会出现快速增长，因此更好的供需结构有望驱动中国酒店行业像美国一样开启长牛周期。

中周期来看，本轮酒店行业复苏的主要动因是产品升级

本轮酒店行业复苏的主要原因是：经济复苏、供给整合和产品升级。中金公司认为，在这三个原因中，产品升级是本轮复苏中的更主要动因。以华住的数据为例，2Q17老产品“汉庭1.0”的RevPAR增速为6%;但整体的RevPAR增长达14%。可以理解为：行业被动性的增长达6%;但主动性增长达8%。

中金公司认为中国消费升级趋势大概率在中周期可以持续，因此成功进行产品升级的酒店龙头公司有望持续提升RevPAR。

短周期来看，三季度行业数据持续向好

渠道调研显示，华住、首旅如家、锦江股份的RevPAR在7、8月份显著好于二季度，优质产品供不应求的状况持续，尤其在一线城市很多新开业酒店在一个月内即实现100%的入住率。

当前酒店公司估值仍具备提升空间

目前全球酒店行业都处于景气度上行阶段。全球酒店公司的2017年EV/EBITDA交易在10-15倍左右，P/E在15-35倍左右。

中金公司给予华住 、 首旅如家 、锦江股份的目标价是基于2018年的35-40x的目标市盈率。考虑到中国市场长期更大的成长空间和RevPAR的强劲成长趋势，中金公司认为中国酒店公司值得估值溢价。