纸浆价格“高涨不退”，维达国际(03331)正面临盈利股价双杀困境

作为生活用纸的头部企业，维达国际(03331)正面临着业绩股价双杀的困境。

智通财经APP注意到，近日维达国际发布截至2022年9月30日止3个月的未经审核第三季度业绩。财报显示，期内公司取得收益43.74亿港元，同比增加6.5%；实现净利7700万港元，同比下降78.2%。2022年前三季度，公司实现收入140.55 亿港元，同比增6.6%；实现净利润8.34 亿港元，同比下滑46.7%。

盈利的大幅下滑，使得公司跌跌不休的股价雪上加霜。智通财经APP注意到，维达国际的股价自今年8月创下22.75港元的年内高点后，就开始反复向下。随着三季度业绩的公布，公司股价进一步下行。10月25日，维达国际的股价更是一度跌至15.02港元，创下年内股价新低，较年内高位跌去超30%。

纸浆暴涨，盈利承压

智通财经APP了解到，维达国际深耕生活用纸行业37年，从单一生活用纸开始，将业务拓展到涵盖生活用纸、女性护理、成人失禁护理、婴儿护理及商用清洁卫生解决方案等四大品类、多个品牌，成为一家集研究、开发、生产、销售为一体的现代化生活用纸大型企业，也是中国卫生用纸行业产品最多、销售量最大的企业之一。

分业务来看，维达国际业务主要包括纸巾业务、个人护理业务。其中，纸巾业务一直是维达国际的支柱业务，创收较为稳定。今年2022年第三季度，纸巾分部收益为36.0亿元，同比增长7.6%，占集团总收益的82%。而个人护理业务收益增长1.7%至7.75亿元，占集团总收益的18%。值得注意的是，公司的个人护理业务增速环比出现明显下滑，其中今年一季度、二季度的环比增速分别为13.3%、4.4%。对此公司解释称，这主要是因为该分部业务海外市场占比较大，导致期内增长乏力。

今年以来，除了疫情的影响之外，原材料价格的上涨为维达国际带来巨大压力。

智通财经APP了解到，纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。纸浆成本在生活用纸企业的成本构成中占据高位。根据海通国际测算，2015-2021年纸浆成本占维达国际生活用纸业务总成本的51%~70%。而由于我国森林面积较小，木材长期处于紧缺的状态，进而导致了我国木浆高度依赖海外进口，而针叶浆更是其中之最，几乎100%依赖进口。

今年以来，纸浆价格于期内一直处于高位。综合看来，本轮纸浆价格的上涨有以下几点驱动因素。

一是在俄乌冲突影响了木材、能源供给。俄罗斯木材当前已失去国际认证，这导致俄欧之间的木材贸易被完全封锁。俄、白、乌三国去年木材出口占全球木材贸易的25%以上。截至今年9月，市场已经减少了近140万吨纸浆供应。另外，能源价格及由此引发的其他原料价格暴涨，都将导致全球其他地区的纸浆、纸张制造商生产成本持续增加。

其次是在俄乌冲突爆发后，对全球商品运输都带来了挑战。一方面是食品能源挤占有限运输空间，另外海运物流陷入瓶颈推高了运输成本。

第三是海外需求端大幅增长。今年以来，拉丁美洲对于纸浆的需求大幅增长，但这一地区的纸浆生产商已没有额外能力接收新的订单，市场的需求早已超过企业的承受能力。各种主动减产，以及包括罢工、机械故障、火灾、洪水或干旱等影响在内的意外停产，供给端相对乏力。

在这样的背景下，纸浆价格屡创新高。10月14日，针叶木浆山东地区市场均价为7600元/吨，较年初已上涨超20%。

受累于此，今年第三季度，公司毛利率下跌至27.2%，而这个数字去年同期为35%，已创下近十年来的新低水平。净利率也大幅下滑至1.8%，去年同期为8.6%。

维达国际如何破局？

其实在中顺洁柔、维达国际及恒安国际这生活用纸“三巨头”中，维达国际的毛利水平就一直不及其他两大巨头。在这样的背景下，维达国际选择了高端化、电商化来提高自身的盈利空间。

近年来，维达国际在业务布局上坚持高端化，陆续推出了包括得宝、维达立体美、多康及湿巾产品等高端产品。随着高端布局的不断深化，维达国际旗下高端品类收入占比不断提升，已从2017年的13.1%增至2022年上半年的超35%，同比增速近15%，远超纸巾业务整体增速。

对此维达国际曾在财报中表示，由于公司专注于高端化策略，积极提高高端产品组合的占比，凭借高端品类较高的利润率，在一定程度上减轻了原材料成本上升及促销压力所带来的影响。

而在渠道方面，电商渠道早已成为维达国际最主流的销售渠道。今年三季度以来，我国疫情依然反复，其中作为公司重要市场的一、二线城市频受影响。受到疫情持续的影响，消费者的消费习惯也在不断改变。商超渠道作为公司销售及品牌产品营销推广的核心渠道之一，在今年以来持续承压。截至今年9月底，公司传统渠道的收入占比已下降至21%。不过我国电商渠道仍保持较好稳健增长，截至今年9月底，公司于中国内地电子商务的收入占比已增至51%。

除了推出高端产品、布局电商渠道缓解成本压力之外，维达国际也通过提高价格来应对。

其实去年以来，多家纸巾龙头企业已着手调整并上调了产品价格。中顺洁柔在去年10月发布调价通知函，旗下产品自2022年1月1日起进行价格调整。而更早些时候，金红叶纸业宣布，自2021年3月1日起对清风销售的单品各SKU逐步进行价格调整，3月部分SKU会上调5%左右，4月部分SKU会再上调3%-5%左右。随后，维达国际也发布通知称，由于原材料价格的不断上涨，导致生产成本急剧增加，计划于2021年4月1日起针对维达品牌部分产品进行第一轮价格调整。

不过生活用纸作为必需品，其价格一般在消费者心中有大概固定的价格,如果涨价幅度较为明显,这些忠诚度较低的消费者将难以接受并转向其他品牌或平替。而且消费者还会通过“618”、“双11”等优惠力度大的购物节集中囤货，从而拉长市场存量消化的时间，最终导致终端提价的速度远远赶不上原材料上涨的力度。

从业务表现来看，产品涨价、加强高端产品布局及开拓电商渠道并未将陷入“困境”的生活纸品企业们拉出泥沼，多家企业均陷入“增收不增利”的困境。

今年上半年，恒安国际实现营收112亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润12.76亿元，同比下滑31.4%。中顺洁柔则实现营业收入43.68亿元，同比增长2.82%，归属母公司净利润为2.28亿元，同比下降44.09%。

未来浆价走势 机构意见不一

纸浆价格为纸企业绩的核心而备受关注，行业内都盼望着浆价回落改善利润。但对于纸浆的未来表现，各机构却意见不一。

中信建投表示，现阶段纸浆货源仍然紧张，8月外盘报价依然坚挺，对近月合约的支撑明显，但随着国外浆厂复产和新产能的投入，后期全球供应端存在改善的预期，叠加纸浆和成品纸的消费下行预期，四季度远月外盘报价面临下调的可能性。南华期货也指出，预计四季度，进口木浆外盘报价或延续高位盘整后有所下调，叠加欧美市场经济衰退的预期，浆价盘面将在四季度呈现偏弱走势。

不过申银万国及中金均指出，短期内纸浆价格难见下跌拐点。中金强调，虽然年末海外需求走弱或Arauco项目落地后，年末浆价可能小幅走弱，但下落幅度可能非常有限。而2023年，待UPM、Metsa项目均稳步落地，预计2023年价格可能温和下滑，但底部价格难以复刻2019-2020年低谷位置，且2023年下半年在供给端可能偏紧情况下，浆价可能继续反弹至高位。

桑坦德研究分析师Rafael Barcellos也表示，纸浆市场在2023年下半年之前都将保持供应紧张局面。他预计，只有在智利和乌拉圭目前正在建设的工厂在明年开始发货后，价格才会逐渐下降。

综上所述，表面上看来，今年三季度维达国际的盈利困境只是一场由原料成本上涨导致的短暂危机，但实际上却反映出在面对市场环境变化时公司较差的适应性。在赛道日益内卷的生活用纸行业，如何继续保持优势，这是维达国际亟需解决的问题。