中国银河：“两材”合并，中材股份(01893)是较佳选择?

9月8日，“中国神材”诞生，资本市场一片哗然。智通财经APP了解到，中国银河证券发表研究报告称，在推算中国建材(03323)和中材股份(01893)合并为中期前景带来的协同效应之前，估计该合并为中国建材2018年每股盈利带来的额外升幅将是低至中单位数。因此其认为中国建材的估值获得即时大幅重估的机会不大。

该行还指出，如果中国建材的股价在复牌后没有大涨，中材股份的独立股东或会向公司要求提升换股比率。总体而言，在以下两个最有可能发生的情况下，该行认为中材股份将是较佳的选择：如果中国建材的股价上涨，中材股份自动跟随;如果中国建材的股价变动不大或下跌，中国建材或需提升交易协议的吸引度，这将减低中材股份股价的下行空间。

中材股份独立股东或要求提升换股比率

智通财经了解到，中建材股份及中材股份联合公告称，此次合并将以换股方式进行，换股比例为1股中材股份换0.85股中国建材。中国建材将需要发行共30.36亿股新股以完成交易。在交易完成后，中国建材的已发行股份总数将从53.99亿股增至84.35亿股。在合并后，中材股份将成为中国建材的全资附属。

交易价代表的估值。中国银河证券指出，根据两家公司在停牌前的股价，上述换股比率代表中国建材将向中材股份的股东就每股股份支付4.27港元，较中材股份停牌前股价溢价19.2%。根据17年中期数据，此次收购中材股份的价格相当于0.7倍市净率。

中材股份的独立股东或要求提升换股比率。如果中国建材的股价在复牌后没有大涨，该行认为中材股份的独立股东或会要求中国建材提升换股比率。在最近两个水泥企业私有化的案例中(即是台泥国际(01136;待审批)和西部水泥(2233;未能从一些政府部门取得批准))，建议私有化价格较停牌前股价溢价38.5%和16.6%(图2)。虽然西部水泥的溢价相对较低，但是建议私有化价格代表的市净率达到1.47倍(注：台泥国际建议的价格代表0.96倍市净率)。因此，考虑到此次中国建材提出的换股价溢价为19.2%以及市净率为0.7倍(假设中国建材股价的变动不大)，该行不排除中材股份的一些独立股东或要求提高换股比率。

另外合并协议生效的关键条件之一，是中材股份H股类别股东会上以投票方式通过特别决议案，批准此次合并，再加上：(a) 此次合并获得中材股份H股独立股东所持中材股份H股附带的表决权75%以上通过;且(b)反对决议案的票数不超过中材股份H股独立股东所持所有中材股份H股附带的表决权的10%。据此，该行认为中材股份独立股东的议价能力不低。

复牌后，中国建材股价会大涨吗?

中国建材复牌后，股价会大涨吗?该行认为股价大涨的机会不大。在考虑任何潜在的协同效应之前(可能需要两三年时间才能得到充分反映)，估计合并后的2017E / 2018E EPS增厚幅度仅为3%/2.5%。如果利用中国建材的市场共识预测(非我们的预测)进行比较，则交易对2017/2018年每股盈利的影响为-5.8%/+8.2%。因此，得出的结论大致相同：初始阶段对每股盈利的提振并不十分显着(图1)。从股本回报率角度看，中国建材在合并前的2017年股本回报率/每股净资产值为5.2%/7.88元人民币，合并后则为6%/7.17元人民币。虽然股本回报率将在合并后提升，但是由于每股净资产值下降，所以对估值的好处或有限。

该行指出多条合并的理由：负债率将下降，2017年6月末，中国建材/中材股份的净负债/权益比为228%/44%。因此根据管理层的估计，中国建材在合并后的净负债/权益比将降至167%;中国建材是中国最大的水泥生产商，年产量为4.09亿吨，而中材股份是第四大水泥企业，年产能达1.12亿吨。管理层预期双方将通过中央采购及更好地协调错峰生产实现协同效应;两家公司都经营工程服务业务，拥有的平台达10多个。在合并后，双方将更好地协调以提升入标价格;由于该合并获得政府的支持，合并后的实体有望为员工推行股权激励计划，从而提升经营效率;除水泥业务外，合并后的实体在商业混凝土生产、水泥工程服务、石膏板生产、玻璃纤维生产和风力发电叶片生产业务方面也拥有全球领先的地位。

实际效益有待观察

虽然合并后益处多多，但实际效益还有待观察。中国银河指出，两家公司的年度水泥产能合计为5.21亿吨。管理层估计，约有9700万吨的产能(18.6%)位于双方业务重叠的地区，这有望带来协同效应的提升空间。根据中国建材估计，可节约的成本或约为每吨3-5元人民币，但这或要2-3年才能充分体现。而双方业务在地区上的重叠相对较小，主要由于中材股份的熟料产能超过60%位于西北地区，而中国建材在当地几乎没有业务。

其次，由于中材股份的的负债比率远低于中国建材，中国建材的净负债比率将下降，但虽然如此，即时节省的融资成本可能有限。这是由于中国建材在中国一直有较高的信用评级，而国内主要银行也为其银行贷款给予支持，这两个因素将限制了公司融资成本进一步下降的幅度。同时，在双方合并后，中国建材将吸收中材股份报表上的预付款(约125亿元人民币)，该批预付款主要来自工程服务业务。中国建材管理层认为，随着营运资金管理上更有效运用这些预付款，公司将可节省一些融资成本。

另外中国建材管理层表示，公司可能会考虑在合并后增发，以进一步减低负债。该增发可通过中国建材上市公司或中材股份原本的A股子公司进行。但是目前未有具体的计划。

基于以上，该行较推荐中材股份。但是鉴于在初始阶段对中国建材每股盈利的提振有限，加上在取得独立股东支持方面有不确定性，该行维持对中国建材的持有评级及目标价5.20港元(0.55倍2018年市净率)(停牌前股价：5.02港元)。另外由于目前未有合并后备考财务报表，所以在现阶段该行维持财务模型不变。

值得注意的是，此次合并还需分别在中建材股份股东特别大会、中建材股份H 股类别股东会及中建材股份内资股类别股东会上由亲身或委任代表，出席该会议的中建材股份独立股东所持表决权三分之二以上以投票方式通过特别决议案，批准此次合并及根据本次合并发行中建材股份股份，方可作实。

另外如果中国建材同意提高换股比率，但中国建材的独立股东因每股盈利遭摊薄而拒绝该议案，则该并购将不获通过，中材股份的股价或将下跌。